后股權分置時代定向增發折價實證分析

摘要：文章通過多元回歸分析方法，以2007至2009年定向增發的上市公司為樣本，選取分析了股權分置改革后我國上市公司的定向增發折價及其影響因素，實證結論顯示：當企業僅面向第一大股東增發且支付方式采用現金時，采用現金支付方式會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應。當定向增發僅面向第一大股東時，在定向增發過程中第一大股東增持比例越大時，會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應。

關鍵詞：后股權分置；定向增發；折價

一、 引言

股權分置改革后，上市公司并購活動依賴的制度基礎和市場環境發生了巨大的變化，并購活動特征也隨之發生一系列重要變化。前文研究中我們發現，股權分置改革后并購活動的關聯屬性、并購公司第一大股東持股比例與侵占中小股東利益之間均未發現顯著相關關系，一方面說明股權分置改革使得大股東利用關聯并購“掏空”上市公司的行為受到了抑制，另一方面，也可能是利益輸送動機和行為更加隱蔽，如前文提及的關聯方用創新并購手段（定向增發）進行利益輸送的案例。因此，本文在理論分析基礎上，進一步對股權分置改革后定向增發行為進行具體研究和分析。

二、 理論分析與研究假設

我國A股市場上第一例定向增發是1998年的巴士股份①，之后進行定向增發的公司很少。2006年5月證監會發布了《上市公司證券發行管理辦法》，并在辦法中將定向增發正式明確為上市公司再融資的選擇手段之一，之后定向增發開始在國內被上市公司廣泛采用；隨著股票逐漸全流通，屬于非公開發行方式之一的定向增發，成為了并購重組方式的主流選擇之一。2007年～2009年，分別有135家、102家和111家上市公司成功進行了定向增發，分別占當年上市公司總數的10.6%、7.6%和7.7%。

定向增發之所以受到投資者、證券監管部門和上市公司青睞，原因包括以下幾項：一是監管要求相對較低，主要表現為監管部門要求的審核程序相對簡單，對信息披露要求、發行成本和發行人資格要求相對較低②；二是為大股東支持上市公司提供手段，主要表現為大股東通過定向增發將質優資產注入上市公司，有助于增強上市公司持續經營盈利能力，同時減少重新投資時間；三是大股東通過定向增發實現整體上市時，有利于減少未來的關聯交易增強上市公司獨立性；四是根據《上市公司證券發行管理辦法》規定，定向增發完成3年后大股東持有的股權方可流通，這也有助于督促大股東在定向增發中向上市公司注入資產時需要謹慎考慮對上市公司持續盈利能力的影響等。

但另一方面，從本質上說，大股東通過定向增發將資產注入上市公司行為，本身就是一次較大規模的關聯方之間的關聯交易。在我國目前“一股獨大”特征仍較普遍背景下，大股東能夠有效控制定向增發價格（折價）的制定和增發時機的選擇，沈藝峰等（2004）研究指出在投資者保護環境較差、股權仍較集中的情形下，定向增發仍可能成為股權分置改革后控股股東侵占其他股東利益的新方式。其中最常見的利益侵害手段是定向增發折價，由于控股股東或關聯方較其他投資者更有可能左右增發價格，定向增發時如果此類關聯方認購的增發股份份額越多，其通過壓低發行價格以獲取私益的動機越強烈。因此，本文假設如下：

H1：股權分置改革后，定向增發的折價水平與是否向大股東定向增發顯著正相關；

H2： 股權分置改革后，定向增發的折價水平與大股東財富轉移程度（定向增發認購比例和增發前持股比例之差）顯著正相關。

三、 研究設計

1. 數據來源和樣本選擇。

（1）樣本期。2007年～2009年上市公司定向增發樣本。

（2）數據來源。CSMAR系列研究數據庫系統上市公司公告。

（3）樣本選擇。①剔除金融行業的定向增發樣本。②剔除ST類公司定向增發樣本；剔除事件期被ST或ST*公司定向增發樣本。③剔除定向增發宣告期間有重大事件（指在此期間無股東大會、董事會公告，也無年報的披露、分紅方案的披露、長期停牌等/收購兼并、配股、發行可轉換債、公開增發新股等）發生樣本。④剔除定向增發兩次以上（含兩次）樣本。⑤剔除公告中披露不清的樣本。⑥剔除無法獲得公司財務數據或金融交易數據樣本，剔除個別極端值樣本。

部分數據來自CSMAR，部分從公司發布的“非公開發行股票情況及上市公告書”中獲取。根據上述篩選標準，共獲得2007年～2009年上市公司定向增發樣本共165個。

2. 變量選擇與測量。

本節研究的被解釋變量是定向增發折價（Discount），指定向增發價格相對于公告日前一日收盤價的折扣，等于（公告日前一日收盤價Pb-增發價格Pa）/公告日前一日收盤價Pb。公告日為上市公司定向增發上市公告發表日。

解釋變量包括：是否僅面向大股東增發（SH1），該變量為虛擬變量，定向增發僅面向大股東時為1，否則為0；是否面向大股東和其他投資者增發SH2，該變量為虛擬變量，對象為大股東和其他投資者時為1，否則為0；是否僅面向其他投資者增發SH3，該變量為虛擬變量，對象為其他投資者時為1，否則為0；財富轉移程度Transf1，指僅向第一大股東定向增發時，第一大股東在定向增發中的認購占比減去第一大股東在上市公司定向增發前的持股占比，該變量用來衡量定向增發導致的財富（過度折價）向大股東轉移程度；財富轉移程度Transf2，該變量為虛擬變量，指定向增發只面向第一大股東時，當第一大股東認購定向增發發行股份比例減去第一大股東定向增發前持股比例大于等于0時為1，否則為0。

此處的財富轉移程度（Transf），系參考張鳴、郭思永（2009）做法，將變量定義為，第一大股東在定向增發中的認購占比減去第一大股東在上市公司定向增發前的持股占比。該變量的經濟含義為，定向增發折價發行時，如果增發產生了1元過度折價（也就是定向增發活動從上市公司原有股東轉移出了1元的財富），此時大股東以新股東身份從中獲得β元，以原有股東身份損失了α元，即可計算出大股東通過該次定向增發獲得的直接收益額為（β-α）。

本節研究還控制了其他變量，包括：定向增發支付方式（Cash）、增發規模（Scale）、并購前業績（Roe）、托賓Q（Tobinq）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）。

本節研究變量的具體定義，請見表1。

3. 研究模型。

首先，對最終篩選出的定向增發樣本進行描述性統計分析，其次對定向增發折價進行參數檢驗中的單一樣本均值T檢驗和非參數檢驗中的威爾克森（Wilcoxon）秩檢驗，最后構建定向增發折價影響因素的多元回歸分析模型進行回歸分析。

其中，對屬于面向大股東定向增發的定向增發樣本，進一步分別做了僅面向第一大股東定向增發與是否進行現金支付、財富向大股東轉移程度的交乘項回歸，檢驗當僅面向第一大股東定向增發時，采用不同支付方式和不同財富轉移程度對定定向增發折價的影響。

為研究定向增發增價的影響因素，本文構建了以下多元回歸分析模型：

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH2+β3* Scale+β4*Roe+β5*Tobinq+β6*Size+β7*Lev +ε

為進一步研究當定向增發是向第一大股東定向增發時，增發支付方式和財富轉移程度對向第一大股東定向增發的交互效應，本文構建了以下模型：

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH1*Cash+β3*SH1* Transf1+β4*SH2+β5* Scale+β6*Roe+β7*Tobinq+β8*Size+β9*Lev+ε

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH1* Cash +β3*SH1* Transf2+β4*SH2+β5* Scale+β6*Roe+β7*Tobinq+β8*Size+β9*Lev+ε

其中，Discount代表定向增發折價，其他變量的具體定義請見表1。

四、 實證結果

1. 定向增發折價研究變量的描述性統計。

如表2所示，股權分置改革后，定向增發折價均值為正；僅面向大股東一方定向增發的樣本占比相對不大，同時向大股東和其他投資者定向增發的樣本接近占半；定向增發時現金支付方式和非現金支付方式樣本量各占一半，較為平均；在僅向大股東定向增發的樣本中，大股東的平均增持比例較高，即平均財富轉移程度較高。

2. 定向增發折價及其差異性檢驗。

T檢驗與Wilcoxon符號秩檢驗的結果進一步表明，公司定向增發折價均值顯著為正，均值為29%。

3. 定向增發折價影響因素的多元回歸結果。

實證結果顯示：是否僅面向第一大股東定向增發與定向增發折價之間，存在顯著正相關。當僅面向第一大股東定向增發，且在支付方式上采用現金時，采用現金支付方式會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應。當定向增發僅面向第一大股東，且第一大股東增持比例在定向增發過程中越大時，會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應，該結果支持了假設H1、H2，意味著股權分置改革后，大股東可能把定向增發作為新的手段，來侵占中小股東利益。

五、 結論與啟示

本研究使用了多元回歸法進行研究，分析了股權分置改革后我國上市公司的定向增發折價及其影響因素，揭示了定向增發折價受到是否向第一大股東增發及在定向增發過程中第一大股東增持比例的顯著影響。主要研究結論如下：定向增發折價在股權分置改革后顯著為正，均值為29%。進一步研究定向增發折價影響因素的結論顯示：是否僅面向第一大股東進行增發與定向增發折價顯著正相關。當僅面向第一大股東增發且支付方式采用現金時，采用現金支付方式會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應。當定向增發僅面向第一大股東時，在定向增發過程中第一大股東增持比例越大時，會增強僅面向第一大股東定向增發對定向增發折價的正效應。意味著股權分置改革后，大股東確實可能利用定向增發這個新方式侵占中小股東利益。

本研究的結論對上市公司治理機制的完善有著很好的實踐指導意義。監管部門應要求上市公司逐步建立健全公司治理機制。包括：保護中小股東及社會公眾股股東的表決權，建設有效的表決機制；針對并購交易中存在的決策錯誤和動機不純潔，在機制上規范決策和審批流程；要求上市公司完善獨立董事制度，加強監事會監督作用，包括建立獨董和監事人員選拔機制，明確職能權利和瀆職懲戒措施，并要求從制度上保障其信息渠道暢通，為其做出獨立、客觀、公正、準確的判斷創造條件；督促指導上市公司完善經營層的約束與激勵機制，著力推動長期性的激勵方式，以防止為短期目的進行的并購行為，把公司的長遠目標和經營層的個人利益有機結合起來。作為重要的外部公司治理力量，機構投資者發揮著越來越大的作用。機構投資者成為股東時，就有動機去關注公司價值增長，有動機以股東身份去規范上市公司行為，包括并購重組行為。我國證券市場中機構投資者的力量越來越不可忽視，但同時國內機構投資者在機構和基金規模方面較國外仍都偏小，持股比例低，多數對公司控制權無法構成影響。因此，政府和監管方一方面應從觀念上鼓勵和支持各類機構投資者（包括保險資金、養老基金、社保基金、大型企業、海外投資者等）參與并購，另一方面，應同時出臺相關激勵政策和規范措施，規范機構投資者經營行為，提升其參與的積極性和主動性，使其以真正價值投資者身份，成為不可忽視的對控股股東侵占行為的有效監督和約束力量。

注釋：

①1998年巴士股份通過吸收合并，以折價4.5元向上海公交控股有限公司定向增發5 000萬股國有法人股以換取母公司持有的兩家公交公司。

②根據證監會《上市公司證券發行管理辦法》（第30號令）、《上市公司非公開發行股票實施細則》（證監發行字[2007]302號）、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第25號———上市公司非公開發行股票預案和發行情況報告書》（證監發行字[2007]303號），定向增發所要求上報的審核材料和對外信息披露資料均要低于公開發行；同時，證監會2006年第31號令《發行審核委員會辦法》規定，定向增發適合特別程序，相較于公開發行的普通程序審核要求也低。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金“風險投資支持的企業IPO折價、擇機與后管理問題研究” （項目號：71172052）支持。

作者簡介：沈維濤，廈門大學管理學院教授、博士生導師；黃育明，廈門大學管理學院博士生。

收稿日期：2012-10-28。