大股東資金占用與增發融資成本

摘要：文章研究了大股東資金占用對上市公司增發融資成本的影響。以往諸多文獻表明，大股東的資金占用會侵害公司各利益相關方，尤其是中小股東的利益。出于對未來可能受到的侵害的擔憂，中小股東往往更不歡迎此類公司。這增加了投資銀行面臨的成本與風險，因此大股東資金占用嚴重的公司會面臨更高的增發融資成本。采用1999年～2010年中國上市公司數據本文對上述命題進行了檢驗，實證結果支持了上述推論。

關鍵詞：資金占用；增發融資成本；中小股東

一、 理論分析與假設發展

Berle和Means（1932）以及Jensen和Meckling，1976）指出股權結構是決定公司內部代理問題的最終根源，過于集中的股權結構可能會引發大股東與中小股東利益的沖突。這一推論得到了諸多支持。Johnson等（2000）認為大股東的掏空行為會引發一系列負面后果，并導致了東南亞金融危機。Bae等（2002）發現韓國企業集團的并購行為損害了中小股東的利益。Cheung等（2006）則發現市場會對公司的關聯交易存在負面的反應。李增泉等（2005）利用中國上市公司的數據，同樣發現企業并購行為中中小股東往往受到侵害。Liu和Lu（2007）發現上市公司會進行盈余管理而爭取再融資機會，然而再融資之后其投資效率卻是降低的。Aharony等（2010）則發現大股東會通過關聯交易幫助公司在IPO過程中獲得更高的股價，而后再通過資金占用收回成本并獲得更高收益。而Jiang等（2010）則較為全面地檢驗了我國上市公司大股東資金占用的影響因素和經濟后果，他們發現大股東的資金占用越高，其未來被ST的可能性越大。此外，Wang和Xiao（2011）研究了大股東資金占用對管理層的影響，結果發現大股東資金占用越多，管理層薪酬業績敏感性越低，這暗示了資金占用同樣可能損害管理層的利益。

從上述文獻不難看出，大股東的資金占用行為（包括廣義的“掏空”行為）會對公司價值產生一系列負面影響，尤其會損害中小股東的利益。在這種情況下，潛在的中小投資者會更不愿意對這類的公司進行投資。而投資銀行在為公司配股承銷時會預期投資者的行為，估算承銷難易程度，從而調整收取的承銷費用（薛爽、楊靜，2006）。由于資金占用嚴重的公司更不受投資者歡迎，那么投資銀行在承銷此類公司無疑會面臨更多的營銷成本，以及承擔更多的銷售風險。作為這些成本和風險的補償，投資銀行將要求更高的回報。而對于上市公司來說，也就是面臨更高的再融資成本。根據這一分析，我們提出本文的研究假設。

研究假設：其他條件相同，大股東資金占用越嚴重，其增發再融資成本越高。

二、 樣本選擇、變量定義與描述性統計

1. 樣本選取。

本文初始的研究樣本為1999年～2010年成功進行增發的上市公司。根據以往文獻對樣本進行篩選：（1）剔除上市不滿兩年的觀測；（2）剔除金融行業公司觀測；（3）剔除數據缺失的觀測，最終得到515個觀測。文章使用的數據來自CSMAR數據系統，數據處理使用SAS系統。

2. 變量定義與模型設計。

為檢驗本文的研究假設，我們設置模型（1）：

Logzffee=a0+a1Tun+a2Logzfsum+a3Size+a4Roa+a5Lev+a6Age+a7Sh+a8Soe+a9Index+ε（1）

我們定義增發費用的自然對數（Logzffee）為本文的被解釋變量。參考Jiang等（2010）和Wang和Xiao（2011）等文獻，采用三種方法定義資金占用（Tun）：Tun1，應收賬款、應收票據、預付賬款、其他應收款之和的自然對數；Tun2，為應收賬款、預付賬款、其他應收款之和的自然對數；Tun3，為其他應收款的自然對數。控制變量，Logzfsum為增發金額，取增發金額的自然對數。Size 為公司規模，取資產總額的自然對數。Roa為公司業績，取公司凈利潤除以公司資產總額。Lev 為公司財務杠桿，取公司負債總額除以公司資產總額。Age為公司的上市年限。Sh為公司第一大股東的持股比例。Soe為公司的產權性質，虛擬變量，國有上市公司取1，否則取0。Index為樊綱等（2010）中公司所在地區市場化指數。我們對所有連續變量進行1%的Winsorize調整。

3. 描述性與相關性分析。

表1顯示了本文研究變量的描述性統計。增發費用的均值為16.77（約2 600萬）。大股東資金的占用情況比較嚴重，Tun1、Tun2、Tun3的均值分別為20.21（約13億）、20.05（約11億）、17.52（約1.4億）。公司Roa的均值為0.048 4。第一大股東的持股比例均值為46.79%。國有上市公司觀測占60.82%。

我們對本文研究變量進行了相關性分析。相關性矩陣顯示，再融資費用（Logzffee）、資金占用（Tun1、Tun2 、Tun3）顯著正相關。然而我們并不能由此得出結論，而需要進一步地回歸分析排除公司規模等因素的影響，。相關性檢驗還顯示控制變量之間不存在嚴重的共線性。

三、 多元回歸分析

1. 資金占用金額與再融資成本。

我們對模型（1）進行回歸，回歸根據Petersen（2009）按照公司進行Cluster回歸，并且報告調整異方差Robust t值，結果如表2。表2顯示資金占用（Tun）三種定義方法的回歸系數均為正，且第（1）列、第（2）列分別在1%、5%水平下顯著。即大股東資金占用越嚴重的公司其增發再融資成本越高，支持了本文的研究假設。控制變量中，Logzfsum的系數顯著為負，即增發金額越高其增發費用越低，這是規模效應的一種體現。Lev的系數顯著為正，公司的財務杠桿越高，往往公司的風險較高，因此投資者需要更高的補償。Age的系數顯著為負，公司上市年限越高，資本市場對該公司的了解越多，信息不對稱程度更低，因而融資費用較低。此外，國有上市公司（Soe）的融資成本更高。

2. 資金占用與否與再融資成本。

以往的一些文獻（李增泉等，2004；黃志忠，2006）認為凈資金占用的概念更為合理，為此我們檢驗凈資金占用與否對再融資成本的影響。Dum_Tun1，虛擬變量，若應收賬款、應收票據、預付賬款、其他應收款之和高于應付賬款、應付票據、預收賬款、其他應付款之和則取1，否則取0；Dum_Tun2，虛擬變量，若應收賬款、預付賬款、其他應收款之和高于應付賬款、預收賬款、其他應付款之和則取1，否則取0；Dum_Tun3，虛擬變量，若其他應收款高于其他應付款則取1，否則取0。表3顯示資金占用與否（Dum_Tun）三種定義方法的回歸系數均為正，且第（1）列、第（2）列分別在5%、10%水平下顯著。即相對于大股東資金輸送，大股東資金占用的公司其增發再融資成本越高，又一次支持了本文的研究假設。控制變量的回歸結果基本一致。

3. 穩健性測試。

我們對前述發現進行了一系列穩健性測試：（1）使用前一期的資金占用；（2）按樣本年限隨機分為兩段；（3）使用Roe代替Roa；（4）控制第一大股東持股的二次項，這些測試均不改變之前發現。

四、 研究結論與局限

大股東資金占用是中國資本市場穩定發展面臨的一個重要問題。了解大股東資金占用的決定因素和經濟后果則是解決這一問題的先決步驟。為此本文關注了大股東資金占用對增發再融資成本的影響。使用1999年～2010年中國上市公司增發數據，我們對此進行了研究。結果發現，大股東資金占用會影響其增發費用。大股東資金占用越嚴重，其增發費用越高。這一結果顯示了大股東資金占用的負面后果。

當然，本文還有諸多不足。第一，大股東侵占中小股東有多種方式，除資金占用外，還有關聯交易等諸多方式，但本文未一一檢驗。第二，其他應收款中可能有一部分來自實際的交易，并非資金的侵占，但我們并未排除。第三，我們僅檢驗了資金占用對增發費用的影響，并未檢驗對配股費用，銀行借款費用等影響。這三個方面是本文目前的局限，也是未來的研究方向。

參考文獻：

1. 樊剛， 王小魯， 朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告（2009）.北京： 經濟科學出版社， 2010.

2. 黃志忠. 股權比例、大股東“掏空”策略與全流通. 南開管理評論，2006：58-65.

3. 李增泉， 孫錚， 王志偉. “掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據.會計研究，2004，（12）：3-13.

4. 李增泉， 余謙， 王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據.經濟研究，2005，（1）：95-105.

5. 薛爽， 楊靜. 上市公司IPO募集資金投向、使用效率及其對股權再融資成本的影響.中國會計與財務研究，2006，（8）：50-75.

6. Aharony， J.， J. Wang， and H. Yuan. Tunneling as an Incentive for Earnings Management during the IPO Process in China. Journal of Accounting and Public Policy，2010， 29 （1）：1-26.

基金項目：教育部首屆“博士生研究生學術新人獎”，南京大學會計與財務研究院 “國際化會計學博士生項目（IAPHD）”資助。

作者簡介：梁上坤，南京大學會計學系博士生；董宣君，南京大學會計學系碩士生。

收稿日期：2012-10-26。