我國期貨公司創新發展路徑研究

摘要：隨著資本市場改革開放的深入，期貨市場的創新發展進入新階段。期貨公司的創新發展路徑成為期貨市場創新發展中的重要研究課題。文章分析了我國期貨公司創新發展已具備的條件，明確了發展目標，并結合市場實際提出了主要創新內容的路徑和方向。

關鍵詞：期貨公司；創新發展；路徑

近年來，隨著我國期貨市場規模的快速增長，我國期貨公司的創新發展需求日益顯現。本文將結合我國期貨市場發展的實際情況，對期貨公司創新發展目標、內容及其路徑進行深入研究。

一、 我國期貨公司具備了加快創新發展的條件

1. 國民經濟快速發展，衍生品市場發展空間巨大。近年來，我國國民經濟保持了持續高速的發展勢頭。GDP的年均增長率保持在兩位數。資本市場對于實體經濟發展具有重要的作用。作為資本市場重要組成部分的衍生品市場，其交易量在成熟的市場中與實體經濟總量有一定的正相關關系（冉華，2006）。在國內實體經濟快速發展的背景下，隨著商品期貨的不斷做大做精和金融期貨品種的不斷推出，我國衍生品市場的發展空間巨大。

2. 大宗商品和金融產品的價格巨幅波動帶來客觀保值需求。從2002年左右開始，隨著全球經濟步入一輪新的牛市，至2011年年中這一牛市出現了衰竭的特征。大宗商品的價格在牛熊轉換之間經歷了巨幅的波動。由于我國目前仍以制造業為支柱產業，大宗商品價格的巨幅波動對我國很多企業都產生了不小的影響。例如原油價格的暴漲，鐵礦石價格每年的持續上漲。這樣的環境下，國內很多企業客觀上具有利用期貨市場從事套期保值業務的迫切需求。不僅是商品存在保值需要，國內A股市場今年以來的大幅下跌也催生了廣大投資者保值的需要。

相比于國際大公司，我國企業使用衍生品市場進行套期保值無論在廣度上還是在深度上都有所加強。2009年3月至4月，國際互換和衍生品協會（ISDA）對全球500強企業（美國《財富》雜志評出）使用衍生品管理價格風險的情況進行了調查。調查發現，使用衍生品對于跨國大公司非常普遍：在500強企業數量最多的10個國家中，加拿大、法國、英國、日本和荷蘭的500強企業都使用了衍生品，德國和美國的比例是97%和92%。韓國和中國的大企業原本被認為不太可能使用衍生品，但87%的韓國500強企業和62%的中國500強企業確實使用了衍生工具。

3. 人均可支配收入的增長催生多樣化理財需求。隨著經濟總量的增長，我國城鎮人均可支配收入也同步增長，而對應的人民群眾的理財需求也在不斷提升。期貨作為一種投資工具和理財工具，也逐漸進入很多投資者的視野。

4. 期貨市場國際地位不斷提升。得益于中國經濟的持續高速發展，我國期貨市場無論從市場規模，還是從市場規范及監管體系等方面均取得了重大進展。以交易額為例，2006年我國期貨市場成交4.5億手，成交額為21萬億元，到2010年，我國期貨市場成交31.3億手，成交額309萬億元，一躍成為全球最大的商品期貨市場。隨著我國期貨市場規模的不斷擴大以及期貨交易品種的多元化，期貨市場在價格發現、資源合理配置以及分散系統性風險等功能不斷得到拓展和深化。期貨市場已成為國民經濟穩定發展不可或缺的重要組成部分，其服務實體經濟的深度和廣度不斷加強，國際市場影響力也不斷得到提升。美國期貨業協會（FIA）統計數據顯示：2010年，上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所分別位列全球衍生品交易所交易量排名的第11、第12和第13位，在全球商品期貨和期權交易所中分別位居第2、第3、和第4位。可見，目前我國期貨市場發展十分迅猛，市場地位不斷提升，從而為期貨公司的發展奠定了良好的市場環境。

二、 我國期貨公司創新發展的目標和主要內容

1. 以現代金融企業為期貨公司創新發展目標。我國期貨公司具有現代金融企業屬性，但并不代表其發展水平已經達到現代金融企業的標準，而現實恰恰是與這一標準還有很大差距。達到現代金融企業標準的期貨公司是金融市場和廣大投資者的共同需要，是期貨公司在未來發展過程中始終要堅持的發展目標。這是對期貨公司發展趨勢的一個重要前提。

2. 職能拓展是期貨公司創新發展的重要內容。期貨公司職能的拓展是研究其發展趨勢的重要內容，對期貨公司職能的研究具有重要意義。首先，作為期貨市場的金融中介機構，期貨公司是實現市場功能的重要參與者。期貨公司的職能范圍和發揮情況決定了期貨市場風險管理、價值發現和套利投資等功能的具體實現情況。其次，職能的拓展是期貨公司在金融體系中賴以生存的基礎。金融創新的重要內容之一就是金融中介機構職能隨著市場環境條件而不斷演進和拓展。期貨公司職能的拓展是滿足市場發展的需要，是滿足投資者不斷變化需求的需要，是期貨公司自身長遠發展的需要，也必將成為影響期貨市場發展的重要創新內容。

三、 我國期貨公司創新發展重點內容的路徑研究

1. 業務綜合化和服務專業化將成為我國期貨公司職能發展的重要要求。

我國期貨公司的行業發展正逐步受到金融混業發展趨勢的影響。這一變化對期貨公司職能范圍的拓展和服務的專業水平提出了更高的要求。目前，來自機構投資者和期貨公司提升自身核心競爭力的需要，都需要期貨公司實現業務綜合化和服務專業化。其中，境外期貨代理和資產管理業務是當前急切需要發展的職能。

（1）境外期貨代理業務路徑分析。

綜合考慮境內外期貨代理業務的實際情況，期貨公司境外期貨經紀業務可以采取三種模式。

①轉委托（“二級代理”）模式。轉委托模式是指，境內期貨公司將在該公司開戶的境內期貨客戶的交易事項委托給境外期貨經紀機構執行的模式。其主要特點是：

（A）境內期貨公司不具備境外期貨交易所的交易會員資格和結算資格，境內期貨公司與境外一家或者多家期貨經紀機構簽署代理協議，將本公司的客戶交易委托給境外期貨經紀機構進行交易。（B）客戶在境內期貨公司開立賬戶，保證金存入境內期貨公司指定的銀行賬戶，境內期貨公司統一向境外期貨公司開立賬戶，代理客戶通過境外期貨經紀機構到交易所進行交易。（C）使用集合賬戶形式，境外代理機構僅對境內公司的綜合賬戶（即客戶的賬戶全部合并到一個公司賬戶）進行風險控制，而境外代理機構并不獲得境內客戶的個人信息和持倉情況。（D）境內客戶的開戶、交易、風險控制均由境內期貨公司完成，并根據境外期貨公司提供的結算單對客戶進行二次結算。

②交易會員模式。交易會員模式是指境內期貨公司向境外期貨交易所申請成為交易會員，直接代理客戶到境外期貨交易所進行交易，但結算通過境外具有結算會員資格的期貨公司或銀行進行。交易會員模式與轉委托模式的主要區別在于客戶的交易直接由境內期貨公司代理到境外期貨交易所進行，不再通過境外期貨經紀機構完成。

③交易結算會員模式。交易結算會員模式是指，境內期貨公司向境外期貨交易所申請成為交易會員，并向交易所或結算所申請成為結算會員，由境內期貨公司直接代理客戶到境外期貨交易所進行交易，并對客戶直接進行結算。

交易結算會員模式與上述兩種模式的主要區別在于，境內期貨公司不再需要通過境外期貨經紀機構代理客戶完成交易，客戶的開戶、交易、結算等均由境內期貨公司代理到境外期貨交易所和結算所完成。

綜合分析，三種業務模式各有利弊，但在當前采用轉委托模式應是更加現實的選擇。但從長遠看，為推動境內期貨公司真正走向國際市場，應該有步驟地支持我國期貨公司逐步成為全球主要期貨交易所交易會員或交易結算會員，獨立開展境外期貨代理業務。

（2）資產管理業務路徑分析。

借鑒國際期貨業資產管理業務的運作經驗，以及國內證券公司、基金公司、保險公司等金融機構的做法，期貨公司資產管理業務未來可以通過定向資產管理與集合資產管理展開。其中，定向資產管理又可細分為單一客戶的定向資產管理業務，即“一對一”定向理財，以及多個客戶的定向資產管理業務，即“一對多”定向理財。

①“一對一”定向資產管理業務。“一對一”定向資產管理，也稱“專戶理財”，是指期貨公司接受單一客戶委托，并于客戶簽訂合同，根據合同約定的方式、條件、要求，以客戶的名義，為客戶的利益管理客戶委托資產的行為。這種運作方式最大的優點就是操作簡單明了，表現為兩方面：第一，資產安全有保障。資產管理者通過客戶的自有賬戶從事期貨交易，他們只擁有交易密碼，而資金密碼由客戶掌握；第二，獨立賬戶，結算簡單。由于資產管理者是通過客戶自有賬戶從事專戶理財業務，因而客戶資產和期貨公司資產可以有效、便捷隔離。此外，專戶理財業務一般對委托人的最低資金要求較高，這就決定了該項業務的客戶群體會受到限制。

②“一對多”定向資產管理業務。“一對多”定向資產管理，是指取得相關資格的資產管理機構向兩個以上客戶募集資金，或接受兩個以上客戶的財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，所進行的金融投資活動，人數上限一般為200人。這種理財方式實際上是“一對一”定向資產管理業務的一種拓展，其運作方式與國內廣泛存在的陽光私募基金較為相似，不同類別資產配置比例不像公募基金那樣受到限制，最大特點就是產品多樣、費率靈活、管理方便。

③集合資產管理業務。集合資產管理，是指把社會上零散的資金集中起來，由投資專家進行管理的行為。這種業務方式與期貨投資基金的運作相似，具有期貨投資基金的諸多優點，與定向資產管理業務相比，優點體現在：第一，受眾群體廣泛。由于對投資人的資產限額要求較低，該項業務的客戶群體更加壯大；第二具有分散化投資的優勢。資產管理者通過現代投資組合技術，將客戶委托資產投資于不同類型的產品上，可以較好地規避非系統性風險。但集合資產管理的運作不像定向資產管理那樣簡單，法律關系較為復雜，在風險控制和監管上都有不小難度。

通過對三種業務模式的比較，可以看出：三種模式都有各自的客戶群體適用范圍，“一對一”及“一對多”定向資產管理主要面向高端期貨客戶群體，而集合理財則主要面向廣大中小期貨投資者，三種模式從長遠看都具有良好的發展前景。由于“一對一”定向資產管理模式最為簡單，無論在產品設計、風險控制還是監管上，都比較清晰，同時法規障礙相對較小。因此，當前我國期貨公司資產管理業務的開展，應從“一對一”定向資產管理業務入手，以此作為突破口和試點，待條件成熟后，再逐步開展其他模式的資產管理業務。

2. 國際化將成為我國期貨公司發展的大勢所趨。

隨著全球經濟一體化和金融自由化，世界各國金融市場的加速融合成為一種趨勢，具有天然國際化特征的期貨市場更是需要對外開放。加大期貨經紀行業的開放力度，積極培育具有國際競爭力的期貨公司勢在必行。

（1）我國期貨市場對外開放的戰略目標和規劃。

①對外開放的戰略目標及原則。結合國際期貨市場對外開放經驗和我國期貨市場發展實際，我國期貨市場對外開放的目標應是：以提高期貨市場效率為核心，以境內期貨市場到區域性國際期貨市場，進而到全球性期貨市場為發展路徑，以發展壯大本土期貨市場，充分發揮期貨市場服務于國民經濟的市場功能為根本目標，堅持“積極穩妥，循序漸進”的原則，力爭做到期貨市場國際化與本土化、規范化的有機統一。

②對外開放的進程規劃。結合市場實際來看，我國期貨市場的發展進程可分為三個階段。第一階段：按國際慣例，規范和發展我國期貨市場，完善期貨品種，推動期貨交易所國際合作，扶植大型期貨公司，開始逐步放開境外期貨業務。第二階段：跟蹤世界期貨發展的新趨勢，建立中國期貨的相對優勢，并有限度地開放國內期貨市場。第三階段：當國內期貨市場規模相對較大，運行規范，管理成熟后，應逐步實現國內期貨交易所及上市品種全方位對外開放，使我國期貨市場成為國際期貨市場的重要組成部分，并在其中發揮舉足輕重的影響。

（2）我國期貨公司對外開放戰略實施的路徑分析。

①穩步推進期貨公司合資步伐。

開放的期貨市場要求有一流的專業服務機構，擴大期貨公司合資是發展市場、開放市場的有效手段之一，同時也是引入成熟風控機制、學習先進管理經驗、培養專業型技術人才的好辦法。吸引外資的前提在于期貨市場相關政策的“松綁”，比如機構投資者規模擴大、期貨公司業務范圍擴大，金融期貨品種的逐步上市等等，否則，外資機構的長處難以發揮。總之，引進外資受制于我國期貨市場整體的發展戰略和對外開放戰略，需要穩步推進。

②支持期貨公司在境外設立分支機構。

2006年以來，監管部門已經批準6家期貨公司在香港設立分支機構，且實行單牌照式管理，即達到資格的分支機構可以同時從事期貨經紀、自營、資產管理等與期貨相關的業務。建議監管部門抓緊制定《期貨公司境外期貨經紀業務管理暫行辦法》，積極支持更多期貨公司設立境外分支機構并提升競爭優勢。

③放開境內公司開展境外期貨業務代理。

經過多年的規范發展，當前國內期貨公司已具備了代理境外期貨交易的基礎，在嚴格控制風險的前提下，加快對境外期貨業務代理進行試點是完全有必要的。建議監管部門積極協調，盡快制定和推動境內期貨公司開展境外代理業務的相關政策，如資質問題、外匯管制問題、通道問題、技術問題、業務范圍等。

④引進期貨QFII制度。

引入期貨QFII制度，不僅可以降低期貨市場的投資風險，擴大期貨市場的規模，加強市場的流動性和優化社會資源配置，同時還可以保護投資者，特別是中小投資者的利益，規范我國期貨市場的發展。當然，引入期貨QFII時還需考慮相關市場和政策配套問題。

3. 兼并重組和公開發行上市將成為我國期貨公司做大做強的重要手段。

西方金融機構的發展史就是通過不斷并購發展的擴張史。現階段，我國期貨經紀行業面臨的重要問題之一就是期貨公司數量過多，以存量調整的特征的行業內兼并重組是解決這一問題的重要手段。

為鼓勵期貨公司的兼并重組，監管部門從制度設計上進行了積極引導。2009年分類監管制度設計之初便對合并加分進行了制度安排，進一步加大了對期貨公司之間合并重組的支持力度。在政策鼓勵下，近幾年行業兼并重組開始起步，效果比較明顯。當然前期的并購以行政主導為主，2011年開始出現了市場化并購。山東省的魯證期貨是在整合原泉鑫期貨、三隆期貨、齊魯期貨三家公司期貨資源的基礎上發展起來的，取得了連續三次分類評價連續為A類的效果；湖南的方正期貨通過吸收合并原蘇州中辰期貨，實現了快速發展；原中期系三家期貨公司，通過合并重組整合資源，迅速奠定了快速發展的基礎，其2011年的分類評價結果為A類AA級。2011年，中國國際期貨吸收合并珠江期貨后，一躍成為營業部家數最多的公司（50家營業部）；中證期貨吸收合并新華期貨后，經營狀況改善明顯，2011年底未經審計的財務報表初步顯示，該公司多項財務經營指標前一年還在十位左右徘徊，合并后有些指標已位列前三甲。

市場化并購重組能夠對整合市場資源、優化行業結構、推動期貨公司加快做優做強、培育期貨公司核心競爭力起到積極作用，并購重組將成為期貨業今后一個時期發展的必然趨勢。因此，有條件的期貨公司以及有戰略遠光的期貨公司股東在期貨市場發展的關鍵時期，將會積極考慮期貨公司通過并購重組做優做強的可能性。在并購重組并做優做強的基礎上，符合條件的期貨公司可以爭取發行上市，利用資本市場加快自身發展和行業整合，對于提升服務實體經濟的能力和國際競爭力具有積極意義。

參考文獻：

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作者簡介：朱國華，上海財經大學國際工商管理學院教授、博士生導師，上海財經大學期貨研究中心主任；歐陽琛，上海財經大學國際工商管理學院博士生。

收稿日期：2012-10-20。