大宗商品金融化的動因、爭議與啟示

摘要：文章從界定大宗商品金融化的定義開始，論述大宗商品金融化的內在動力和外在因素，以及現在學術界對于大眾商品金融化存在的主要爭議：大宗商品金融化是否弱化了期貨市場的傳統功能；大宗商品金融化是否是引起商品價格波動的推動因素。隨后分析大宗商品金融化的影響，最后分析美國監管機構應對大宗商品金融化的措施以及對我國的啟示。

關鍵詞：大宗商品；金融化；動因；爭議

一、 大宗商品金融化的定義

學術界對于金融化（Financialization）還沒有統一的界定，在宏觀層面，有的學者認為金融化指的是以資本市場為主導的金融系統漸漸取代了以銀行為主導的金融系統；在微觀層面表現為公司治理模式越來越關注股東價值的重要性；而商品交易的金融化表現為金融交易的爆炸性增長和新的金融工具和金融產品的激增。在微觀層面Dore（2002）認為金融化可以定義為：“金融業在整個經濟活動中所占的比重的增加；財務控制在公司管理中的重要性增加；金融資產在總資產中的比例增高；市場化的證券和權益在金融資產中的比例增高；股票市場作為公司控制的市場在制定公司策略時的重要性越來越大；股票市場的波動越來越被看做商業周期的決定因素。”Greta Krippner（2004）認為金融化一詞指的是獲取利潤的財富積累模式越來越多的是通過金融渠道而不是商品貿易和商品生產。在此基礎上Epstein和Gerald（2005）認為從廣義上來說金融化是指金融動機、金融市場、金融從業者和金融機構在國內和國際經濟運行中起到了越來越重要的作用。

由此我們也可以這樣來定義大宗商品金融化，它意味著金融性動機（或投機動機），金融市場行為以及金融機構和從業者在商品市場的運行中所占的地位越來越重。金融化表現為經濟系統或者金融市場弱化了可交易商品的實際價值（有形或者無形，期貨或者現貨）使之成為可交易的金融工具或衍生金融工具。大宗商品金融化主要體現在商品期貨市場上，那些由于投機者主要是大型機構投資者而非套期保值者的增加，帶來的對商品期貨投資的增長，從而引起商品期貨市場在市場結構、市場價格、市場績效方面的改變。其中最突出的表現是大宗商品商品價格的不斷上漲和劇烈波動。

二、 大宗商品金融化的動因

1. 大宗商品金融化的內在動力。

（1）越來越多的投資者投資商品期貨市場是為了投資組合的多樣化，而非規避現貨市場的風險。一方面投資商品期貨合約可以獲得和投資股票相當的平均收益，另一方面商品期貨合約和股票債券在同一商業周期中有顯著的負相關性，而且因為各種商品期貨合約之間的成對相關性（Pair-wise Correlations）很低，投資期貨的收益相較于股票和債券更穩定。（Gorton Rouwenhorst， 2006）。另外，商品長期收益與風險和股票相當，因而能提高組合的風險調整收益率。

（2）大宗商品還具有很好的抵御通貨膨脹的特性。大宗商品如能源和農產品在計算商品價格水平時占有很大的權重，而商品期貨價格很大程度上反映現貨商品價格水平，因此商品期貨的收益與通貨膨脹有正相關關系。此外商品期貨價格反映的是現貨商品的預期變化，因此其漲跌與預期通貨膨脹的偏離程度一致。

（3）投資商品期貨還可能會提供一個對沖美元匯率的機會，大多數商品是以美元交易的，當美元貶值時，億美元計價的商品價格具有上漲趨勢。由于商品價格是由一籃子貨幣衡量的，因此總體上來說商品價格和美元有較小的相關性，然而世界貨幣基金組織2008年的一份報告中指出且這種相關性確實存在并且是反向的。

（4）投資新興市場的替代，很多機構投資者將商品期貨投資作為投資快速增長的新興經濟體的替代，在這些新興經濟體中可投資的資產還是非常有限的。因此為了能有機會投資這些新興經濟體，機構投資者將眼光轉向了和這些經濟體增長密切相關的大宗商品投資。

（5）套利的需要，對于很多機構投資者來說，套利機會應該是他們投資商品期貨市場的主要原因。相對于其他市場而言，商品期貨市場存在很大的套利機會，如期貨和現貨不同定價時段的不同交易者行為而衍生出來的周期套利機會；基于品種交易機制、保證金改變以及監管政策導致的投資者行為變化而衍生出來的周期性套利機會；商品指數變動衍生的套利機會等。

此外，商品投資能保護投資者免受突發經濟事件帶來的不利影響。自2004 年以來，大量的研究文獻表明，從長期歷史數據分析來看，作為一項戰略配置資產，商品期貨具有許多獨特的特點和好處。這方面的主要研究文獻有：Gorton 和Rouwenhorst（2006）運用1954年～2004年的數據發現商品期貨的收益和夏普指數與股票相同，而其收益與股票和債券成負相關，與通貨膨脹率、預期和非預期的通貨膨脹率成正相關。Ibbotson Associates（2006）的研究報告也給出了相似的結論。Greer（2000，2005），Erb 和 Harvey（2006）摒棄了歷史數據的分析方法，而通過數學方法發現當具有高方差的資產（商品期貨和股票）之間的相關性較低時，由資產配置的再平衡可以獲得高額的多樣化收益。此外Heather 和Unsal（2004）、Rian（2005）、Ibbotson Associates（2006）、Eleanor de Freitas（2008）、Stoll 和 Whaley （2009）等都在這一領域進行了論述。這些研究結論引導著越來越多的機構投資者將商品納入其戰略投資組合中。

2. 大宗商品金融化的外在因素。

（1）低利率政策和寬松貨幣環境。低利率和全球范圍內的寬松的貨幣環境刺激的大宗商品的交易量不斷上漲。大宗商品不僅僅為提供了投資組合的多樣性及上升的空間而且能幫助投資組合抵御因通貨膨脹所帶來的風險。低利率政策增加了市場上對于可儲存商品的需求或者說通過三種渠道降低了可儲存商品的供給（Frankel，2008）①當預期大宗商品未來價值會上漲時，低利率政策會減少實物提取的動機；②低利率政策會增加企業以低成本持有庫存的動機；③低利率政策會鼓勵投資者為追求高投資收益由投資債券轉向現貨合約。寬松的貨幣環境更進一步的刺激了在大宗商品市場追求高收益的投機行為。

（2）新型金融產品的廣泛運用和新的機構投資者的加入。隨著金融創新的不斷發展，近年來不斷涌現出許多新型的金融產品，如場外交易互換合約（Over-The-Counter （OTC） Swap Agreements）、多頭指數基金（Long-only Index Funds）、商品交易所交易基金（Commodity Exchange Traded Funds）和其他結構性產品，這些新興的金融工具鼓勵更多的金融機構和投資者更方便的投入到商品市場的投資中。隨著這些新型商品交易產品的產生，新的機構投資者——商品指數投資者也加入到商品期貨市場中，并成為其中的重要力量。從21世紀頭幾年開始，國際商品指數有了長足的發展并產生了商品ETFs這一創新的交易產品，商品指數基金開始吸引大規模的投資資金，尤其吸引那些想在商品期貨中分一杯羹的養老基金和大學捐贈基金。商品指數投資者的投資目標是在一段時間內通過持有多頭頭寸追蹤商品指數的趨勢，大型的商品指數投資者主要是通過互換交易商獲得商品頭寸的（CFTC，2009）。這些都客觀上促進了商品期貨市場金融化的進程。

（3）商品期貨交易機制的完善。商品期貨市場金融化的一個關鍵因素是商品期貨市場基礎設施和交易機制的不斷完善。如在商品期貨交易中引入電子交易從而減少了交易成本并加快了交易處理速度。同時也有利于新的投資策略和投資方式的發展，如算法交易、高頻交易等。同時國際期貨和衍生品市場方興未艾的并購浪潮，使數量上不斷趨少、規模上不斷增大的跨國金融交易所平臺不斷涌現。種種經濟運行的環境的深刻變化使得期貨市場在廣度上不斷擴展，同時可以使投資者能夠24小時全天候參與全球的資源配置。

三、 大宗商品金融化所引起的爭議

爭議一：大宗商品金融化是否弱化了期貨市場的傳統功能？

商品期貨市場發展初期，以價格發現和套期保值兩大功能服務和從屬于現貨市場；而隨著商品期貨市場的日益發展壯大，期貨市場逐漸成為現貨市場的定價基準，開始反過來引領現貨市場的價格走勢，當今能源、工業金屬、農產品等大宗商品的國際貿易基本都是以期貨價格為定價基準。如果說在早期期貨市場的定價基準功能是因為其良好的價格發現功能使期貨價格成為現貨價格的良好反映，那么近年來金融資本的大量涌入則使期貨價格在揭示現貨市場各類因素的同時也開始反映實體經濟層面的金融因素，有學者認為這就使得期貨市場對現貨市場的引導功能進一步強化了。

另外一些學者和專家認為，大宗商品金融化帶來的金融性資本大量進入商品期貨市場一方面增加了價格波動使得價格遠遠偏離原本應該由現貨市場上供求關系決定的價格水平。由此引起的商品市場金融化使得傳統的期貨市場價格發現功能和風險規避功能弱化。由此導致商品價格不僅僅反映現貨市場基本面的變化，還要受期貨市場的影響的約束。另一方面，對于那些與要從現貨市場中獲利的生產商、加工商和銷售商來說要面對更大的不確定性，原來由期貨市場傳遞的價格信號不再可靠。他們控制市場風險、管理庫存和進行投資交易決策變得更加復雜。這就使得生產者對于長期的套期保值望而卻步，而劇烈的價格波動也加大了套期保值的成本，使小生產商尤其是發展中國家的生產者難以承受。從而弱化了期貨市場的套期保值功能。

爭議二： 大宗商品金融化是否是引起商品價格波動的推動因素？

商品市場的金融化無疑對商品期貨市場的價格走勢有一定影響，但是他是否是價格波動的推動性因素還存在爭論。金融性投資帶來的大量金融資本通過定價機制使得大宗商品的現貨價格隨期貨價格的走勢波動，使之在反映基本面的情況之外，還呈現出價格金融化的特征。大宗商品價格的金融化，著重表現在除了在宏觀經濟、資源儲量、產能等實體經濟因素之外，商品期貨市場的資金供給及操作方向、期貨市場參與者的信心等與原本大宗商品現貨市場無關的因素也對其價格產生加大的影響，甚至使其短期內與基本面因素相背離。更有觀察家指出在能源期貨及有色金屬期貨市場，基金持倉頭寸已經成為判斷商品期貨價格走勢的重要指標。甚至對沖基金更被指是在國際市場中操縱原油價格的幕后黑手。許多學者和機構也開始關注金融化對于商品期貨市場的影響，并進行了實證性的研究。到現在還沒有充足的證據證明商品期貨市場的金融化對商品價格有顯著和持久的影響，當然數據方面的改善將會有助于更具結論性的研究。

也有一些學者通過分析認為決定大宗商品價格是由基本面的情況決定了，和投機性投資的增長無關。基本面的經濟因素——市場的供給和需求關系的狀況，是解釋商品期貨價格波動最有力的原因。ICI研究報告2012年指出從2004年開始的商品期貨價格的上漲、暴跌、在上漲的走勢是與美元和世界經濟周期密不可分的，尤其是新興經濟體中國、印度、巴西和俄羅斯的經濟繁榮和衰退有很大關系。

四、 大宗商品金融化的影響

盡管大宗商品金融化帶來了很多爭議，但是大宗商品對于大宗商品的金融化帶來了大量的金融資本，從而增加了整個市場的流動性。現貨市場的套期保值需求是期貨市場存在的基礎，而充分的流動性則是期貨市場價格發現、風險規避和套期保值功能實現的需要。在商品期貨市場上，流動性依賴于投機者的廣泛參與，參與的投機者越多，市場的流動性也就越強。原有主動投資者期貨投資基金的增長和新型被動投資者的加入，帶來了巨量金融資本的涌入，大大增強了商品期貨市場的流動性。商品市場的金融化改變了市場中的力量格局。機構投資者憑借其強大的資金實力、敏銳的市場觸覺、專業的投資技術以及“羊群效應”的廣泛影響，成為商品期貨市場的主要力量。盡管大宗商品金融化在市場功能和市場穩定性方面還存在爭議，但是不可否認大宗商品金融化帶來的金融資本對商品價格、市場結構和市場功能有著重要的影響。

五、 美國監管機構應對大宗商品金融化的措施及對我國的啟示

美國監管機構為應對大宗商品金融化也采取了很多措施，主要集中在以下兩個方面。一是加強對金融機構的立法，包括加強市場監管以防范系統性金融風險；規范銀行經營活動以保障其健康有序發展；加強消費者保護以避免其權益受損；尤其是加強針對金融衍生品的監管。最典型的是2010年通過的多德-弗蘭克（Dodd-Frank）法案，他被認為是大蕭條“以來最全面、最嚴厲的金融改革法案，他限制銀行自營交易及高風險的衍生品交易。在自營交易方面，允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規模不得高于自身一級資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機構將農產品互換、能源互換、多數金屬互換等風險最大的衍生品交易業務拆分到附屬公司，但自身可保留利率互換、外匯互換以及金銀互換等業務。

二是加強對商品市場的監管，要求大額交易或大金融機構的交易須向監管方或受監管的交易所及時備案，以便于統計和監管；建立場外衍生品市場交易信息披露系統；標準化的場外合約在規定的交易所公開上市，并且所有標準化合約的場外交易衍生品必須通過交易所統一清算等。2009年美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布了他對商品指數和互換交易商的調查報告。他針對2007年底～2008年中商品期貨市場的價格上漲對商品指數和互換交易商進行了調查。在調查報告中提出修正機構數據收集和報告程序，建議將指數交易商和互換交易商從商業持倉中分離出來并將其作為新持倉類別。擬定了針對場外互換交易行為的定期補充報告制度。建議在CFTC內部設立新的數據征詢部門和設立針對特定大型交易商的報告制度。美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員會2010年以來數次調整大型互換交易商持倉限制豁免額度。2012年兩者發布的聯合法規要求從事大量互換業務的企業必須在兩家監管機構登記，并需要用更多資本金和擔保品來為交易提供擔保。CFTC不斷加強監管可以看作美國金融法案改革進行的一部分，即監管部門被賦予了更大的監管權力，以應對層出不窮的金融創新。美國對金融市場的統一監管模式，更有利于提高監管效率，避免多邊監管產生的沖突與疏漏。

相對于國際市場，我國期貨市場一直受到嚴格監管，商品價格理論上應獨立于國際市場上的劇烈波動而平穩變化，但事實上卻隨著國際市場共同波動，這或許是受輸入性貿易和期貨市場聯動性的影響。無論哪種原因，如果國內實體企業脫離了期貨市場進行套期保值，都很難承受價格的劇烈波動。應鼓勵機構投資者同實體企業、貿易商一起，參與期貨市場，增強期貨市場的流動性，提升國內商品市場的定價權，才能解決國內商品價格嚴重受國際影響的現狀。通過爭奪定價權來應對國外市場金融化帶來的輸入性影響，重要的是加快發展期貨市場。適度放開金融機構參與期貨市場，加速產業資本和金融資本的融合。放松管制，鼓勵金融創新，讓金融市場更好地服務于實體經濟，有效規避國際大宗商品金融化的負面影響。鼓勵期貨公司發展成為綜合型風險管理企業，為實體企業提供全面和切合實際的服務。

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作者簡介：崔明，上海財經大學國際工商管理學院博士生，上海財經大學期貨研究中心高級研究員。

收稿日期：2012-10-23。