我國房地產價格波動對通貨膨脹影響的實證研究

摘要：資產價格的波動，尤其是泡沫的破裂，往往引發金融危機并對實體經濟造成巨大傷害甚至崩潰。文章基于我國2000年~2011年間的房地產價格指數和消費者價格指數，按照我國房地產行業發展的不同階段，運用時差相關分析和熱最優路徑等計量經濟和熱物理方法，實證研究了我國房地產價格波動對通貨膨脹的影響。結果表明，我國房地產價格和通貨膨脹存在較為緊密的關系，房地產價格包含通貨膨脹的信息，但各時期房地產價格波動對通貨膨脹的解釋強度和時長均存在較大的差異，房地產價格與通貨膨脹的關系仍然處于進一步的變化之中。因此，文章建議我國的貨幣和政策當局在預測和管理通貨膨脹時，應采取“關注”而不是“盯住”房地產價格的策略，房地產的行業政策，應堅持市場化的方向，著眼于確保房地產價格的平穩，避免泡沫的發生和急升急跌的局面。

關鍵詞：房地產價格；通貨膨脹；時差相關分析；熱最優路徑方法

一、 引言

過去四十多年里，全球經濟在低通貨膨脹水平的環境下，發生了多次因資產價格波動，尤其是資產價格泡沫的產生和破裂引發的系統性和全球性的金融危機與經濟衰退，資產價格與宏觀經濟的關系成為各國貨幣與政策當局所日益關注的重要問題，也成為學術界的熱點問題。

我國自1998年啟動房地產市場化改革以來，伴隨著我國宏觀經濟的高速發展，房地產行業取得迅猛的發展，全國商品房平均銷售價格從1998年的2 170元/平方米上升到達2012年1月的5 502元/平方米，短短十四年時間內，價格上升達153.55%。房產在我國家庭資產組合中的占比已接近50%，是份額最大的一項資產持有形式。與此同時我國也面臨著嚴峻的通貨膨脹形勢，2011年7月份CPI同比上升6.5%，達到近3年以來的峰值。研究房地產價格波動與通貨膨脹的關系是資產價格與宏觀經濟的關系研究的重要組成部分，具有重要的理論意義，而且對我國房地產行業的健康發展以及對通貨膨脹的預測和管理均具有重要的現實意義。

本文使用我國2000年~2011年間房地產價格指數和消費者價格指數的月度數據，運用時差相關分析方法和熱最優路徑方法，對我國房地產價格波動對通貨膨脹的影響進行了研究。

二、 文獻綜述及模型簡介

1. 文獻綜述。近年來，國內外學者對資產價格與通貨膨脹關系的研究逐漸增多，除了利用統計數據對資產價格與通貨膨脹之間關系進行實證分析之外，一般是按下面兩條思路展開：一是探討和刷新通貨膨脹的定義和衡量方法，試圖將資產價格包含到通貨膨脹的衡量指標中去，討論資產價格在通貨膨脹衡量指標的權重；二是研究資產價格波動對通貨膨脹的影響，嘗試發現資產價格與通貨膨脹是否具備穩定的關系。

Tobin（1969）認為當市場價格高于重置成本時，企業投資意愿變得更為強烈，投資支出隨之增加，這會引起社會總需求的增加，從而引發通貨膨脹。Goodhart（2001）研究表明資產價格蘊有未來物價變化的信息。他構建出了一種包括房地產價格、股票價格、短期利率和匯率等在內的金融狀況指數，并對房地產價格和股票價格在金融狀況指數中的權重進行了研究。他的實證結果證明，西方七國的金融狀況指數與未來通貨膨脹水平的相關系數為0.55，并且領先通貨膨脹7個季度；而且與匯率、股票價格和通貨膨脹之間的關系相比，房地產價格和通貨膨脹之間的聯系要緊密得多，因此貨幣與政策當局可借助金融狀況指數研判未來通貨膨脹水平。Simon Gilchrist 和John V. Leahy（2002）研究表明，相比美國，其他發達國家的股票價格帶來的財富效應偏小，但房地產價格波動的財富效應比美國要大。導致這些差異的原因是不同類型的資產在各國占比不同以及各國資產市場的發育程度不一。沒有任何一項資產的價格數據能適用于對所有國家、所有時期通貨膨脹的預測。A.Bollard（2004）認為，如果貨幣和政策當局以低通貨膨脹為目標，那么日常的貨幣操作應考慮資產價格的因素，應該對資產價格的波動作出適當的回應。他的實證表明，在大部分情況下，新西蘭的資產價格的波動與一般商品和服務項目的價格水平的起伏是相一致的。

瞿強（2004）認為，在金融制度不斷創新的情況下，資產價格的上升往往都伴隨著信貸規模的大幅增加。資產價格超過資產基礎定價的部分，來源于以轉移風險為目的的借款，這會引起宏觀經濟波動和社會財富劇烈的重新分配，最終會反映在一般商品與服務項目的價格波動上，或者是通貨膨脹，或者是通貨緊縮。王維安和賀聰（2005）的研究運用了無套利均衡定價原理從資產價格獲取市場預期的方法，結果表明房地產預期收益率與通貨膨脹預期存在穩定的關系，房地產預期收益率下降1%，會引起通貨膨脹上升0.58%。汪恒（2007）在傳統的衡量通貨膨脹指標CPI的基礎上，增加了房地產價格，從而構建出一種新的通貨膨脹指數；他以1998年~2003年的季度數據作為樣本數據，實證檢驗了包含房地產價格的新通貨膨脹指數比傳統的通貨膨脹的指標更加有效。李強（2008）分析認為，資產價格和通貨膨脹的關系，除了財富效應，還存在一種“貨幣激活論”，即資產價格的上升，會降低居民的儲蓄意愿，貨幣會流向資產交易市場，從而引發通貨膨脹水平上升。他的實證檢驗了我國股票價格的上升會同時通過財富效應和“貨幣激活效應”促使通貨膨脹的上升。蘇瑜和萬宇艷（2010），以美國近130年來的CPI和標普指數為研究對象得出結論，美國股票價格與通貨膨脹長期來看存在顯著的協整關系；而在上世紀二三十年代大蕭條時期、本世紀初的互聯網新經濟泡沫時期和2008年次貸危機時期等這三個特殊時間區段，股票價格與通貨膨脹的關系并不明顯。

綜上所述，多數學者認為通常意義上的僅包含一般商品和服務項目價格水平的物價指數并不能反映真實的通貨膨脹水平，資產價格在一定程度上有助于改善對未來通貨膨脹水平的預測。另外一些學者認為資產價格對未來通貨膨脹水平的預測能力并未達到理論上所闡述的水平，沒有一項資產的價格數據能適用于對所有國家、所有時期的通貨膨脹預測。

但學界也一致認為：隨著資產交易的日趨頻繁和資產價值占比實體經濟的份額逐漸增大，為維護貨幣穩定，確保經濟平穩有序運行，貨幣與政策當局有必要關注資產價格波動對通貨膨脹和宏觀經濟帶來的影響，關注更廣泛意義上的價格水平穩定。

2. 模型簡介。

（1）時差相關分析。時差相關分析模型，通常選取兩個重要的經濟變量作為基準指標，然后針對選取的指標做滯后或超前處理，并計算兩者的相關系數。據此可以得出兩個經濟變量在時間序列上的關系，判斷兩者誰是先行指標、滯后指標或同步指標。時差相關分析模型可應用于對數據和事務的預測和判斷。

時差相關分析模型的基本思路：

設Y={Y1，Y2，Y3，…}和X={X1，X2，X3，…}為兩個經濟指標序列，r為時差相關系數，則：

l為滯后或超前期數，l為正數時表示滯后，l為負數時表示超前；n是取齊后的數據個數，L是最大的滯后或超前期數。rl最大時對應的l表示滯后或超前l期時，兩時間序列相關關系最強。若r0為最大值，表示兩個重要的經濟變量在時間序列上為同步的關系。

（2）熱最優路徑方法。熱最優路徑方法，是一種無參數估計方法，運用熱物理學的概率傳遞思路，引入距離矩陣，利用配分函數進行遞歸運算，最終得出兩時間序列之間動態的領先滯后關系。熱最優路徑方法由Wei-Xing Zhou和Didier Sornette（2006）提出，他們將熱物理學方法應用到經濟問題研究領域，具備一定的創新性。基本過程如下：

首先，將兩個具有相同長度的時間序列{X}和{Y}進行標準化，求出其距離矩陣 ：

ε（t1，t2）=|X（t1）-Y（t2）|（1）

ε（t1，t2）表示時間序列{X}在時刻t1的值與時間序列{Y}在t2時刻的值之間的距離。

接著，按式（2）所示將距離矩陣做旋轉處理。這樣t軸剛好為原坐標系中主對角線的方向，x軸與其垂直。

t1=1+（t-x）/2t2=1+（t+x）/2（2）

式（3）表示了配分函數的遞歸計算方法。

G（x，t+1）=[G（x-1，t）+G（x+1，t）+G（x，t-1）]e-?著（x，t+1）/T（3）

最后，計算熱平均位置x（t）。根據式（3）進行計算，在時間t上每個點與對角線的距離為x的概率為G（x，t）/G（t），其中G（t）=?撞xG（x，t）。在t時刻的平均領先（滯后）階數為：

經過上述運算，可以求得每個時間點上的熱平均位置，即在每個時間點上兩個時間序列的領先或滯后階數。

三、 實證研究

本文的實證驗證部分，包括運用時差相關分析方法的靜態實證部分和使用熱最優路徑方法的動態實證部分，均使用全國房地產銷售價格指數（HPI）反映房地產的價格，使用CPI反映通貨膨脹程度。本文使用2000年1月~2011年1月的HPI和CPI作為樣本數據，數據分別來自于中經網產業數據庫和國家統計局官方網站，對數據自行做了整理并對缺失數據做了線性插值補齊處理。

1. 研究區段劃分。本文在研究我國房地產價格對通貨膨脹的影響時，根據我國房地產行業發展狀況，將其劃分了不同階段進行分段研究，以揭示在目前我國國民經濟和房地產行業仍然處于高速發展的情況下，房地產價格波動對通貨膨脹的復雜影響。

新一輪增長階段（2000年~2002年）：逐步停止福利分房，啟動房地產行業的市場化改革，在制度上建立市場化住房體制，同時提出把房地產行業培育成經濟支柱產業，房地產行業快速發展；宏觀調控階段（2003年~2007年）：房地產投資快速增長，房地產價格大幅上升，住房供應結構不合理矛盾突出，房地產市場秩序比較混亂，政府頻繁出臺了許多房地產市場調控政策和措施； 后金融危機階段（2008年~2011年）：隨著美國次貸危機爆發，我國房地產價格在2008年有過較大幅度的下降，政府隨即出臺一系列救市計劃和扶持政策，房地產市場迅速反彈，投資投機需求旺盛，房地產價格持續上升，政府先后出臺多輪針對性較強的政策遏制房地產價格過快上升，成效顯著。

2. 使用時差相關分析模型的靜態實證研究。基于2000年1月~2002年12月的HPI與CPI的月度數據，根據時差相關分析得出，在房地產行業新一輪增長階段中，HPI是CPI的同期指標，領先階數為0，并且滯后三期內的HPI和CPI的相關系數均在45%以上；CPI是HPI的同期指標，領先階數為0，并且CPI和五期內的HPI相關系數均在45%以上，顯示出HPI和CPI之間較強的關系。

基于2003年1月 ~2007年12月的HPI與CPI的月度數據，根據時差相關分析得出，在房地產行業宏觀調控階段中，HPI是CPI的同期指標，領先階數為0，并且只有同期的HPI和CPI的相關系數在45%以上，滯后一期以上的HPI和CPI的相關系數較小，并且滯后五期時出現負相關的情況；CPI是HPI的同期指標，領先階數為0，并且CPI和五期內的HPI相關系數均在45%以上，但與11期之后的HPI出現負相關系數。

基于2008年1月 ~2011年1月的HPI與CPI的月度數據，根據時差相關分析得出，在房地產行業后金融危機階段中，HPI是CPI的先行指標，領先CPI七期，并且滯后七至十期的HPI和CPI的相關系數均在50%以上；CPI是HPI的先行指標，領先HPI七期，兩者為負相關，并且CPI和二至十一期內的HPI相關系數均在-45%以上。

3. 使用熱最優路徑方法的動態實證研究。使用熱最優路徑方法，選取了參數T=1，基于2000年1月 ~ 2011年1月的HPI和CPI月度數據，得出近十年我國 HPI對CPI的領先階數動態變化情況，結果顯示我國HPI對CPI的領先階數趨向逐漸增大的趨勢。2000年~2007年間，HPI對CPI的領先階數在0附近，基本上是同步指標；而2007年~2011年1月間，HPI對CPI的領先階數在6個月左右。

4. 結果分析。

（1）在我國房地產行業新一輪增長階段和宏觀調控階段中，CPI和五期內的HPI相關系數均在45%以上；顯示出隨著我國國民經濟的發展和居民生活水平的不斷提高，房地產日益成為我國企業和居民的投資、消費和抵御通貨膨脹的重要渠道。

（2）在新一輪增長階段和宏觀調控階段中，HPI是CPI的同期指標，領先階數為0；在后金融危機階段中，HPI是CPI的先行指標，領先CPI七期。熱最優路徑方法的實證也表明，HPI對CPI的領先階數逐漸增大，表明我國房地產價格和通貨膨脹存在較為緊密的關系，房地產價格包含通貨膨脹的信息，但兩者之間的關系仍然處于進一步的變化之中。

（3）對于后金融危機階段，HPI和CPI不是同期指標的原因是，在由美國次貸危機引發的、因歐債危機復雜化的全球金融危機給我國經濟帶來重大影響的背景下，我國的房地產行業政策屢出重量級措施，包括2008年的救市計劃和2010年以來多項嚴厲的房地產宏觀調控政策，這些政策針對性較強，效果立桿見影，加之房地產作為一項資產，對經濟形勢反應較為靈敏，因此房地產價格成了CPI的先行指標，領先CPI七期。

四、 研究結論與政策建議

1. 結論。

（1）伴隨著國民經濟的持續發展和居民生活水平的提高，我國房地產行業正進一步發展，房地產價格波動通過影響企業投資、居民消費、金融體系和政府財政等途徑，影響通貨膨脹水平，房地產價格和通貨膨脹存在較為緊密的關系，房地產價格波動中包含著通貨膨脹的信息，但各時期房地產價格波動對通貨膨脹的解釋強度和影響時長均存在較大的差異，房地產價格與通貨膨脹的關系仍然處于進一步的變化之中。

（2）目前受復雜的全球宏觀經濟形勢影響，我國經濟不確定因素增多，加之出臺了一系列的房地產行業調控政策，我國房地產價格出現了近十年較為罕見的停止上升的狀況，改變了之前因追求房地產價格上升，企業和居民等使用各種方式將資金從日常生產經營、消費和其他投資渠道領域轉向投入到房地產行業的局面，房地產行業吸收流動性的能力降低，這增加了當前我國通貨膨脹的上行壓力。

2. 政策建議。

（1）盡管我國房地產價格波動中包含通貨膨脹的信息，但各時期房地產價格波動對通貨膨脹的解釋強度和影響時長均存在較大的差異，缺乏準確評價房地產價格波動對通貨膨脹影響的程度的技術手段。因此并不適合將房地產價格計入衡量通貨膨脹的指標，房地產價格也不應作為預測和管理通貨膨脹水平的直接目標，貨幣政策也不應直接對房地產價格波動作出反映，建議我國貨幣和政策當局在預測和管理通貨膨脹水平時，應采取“參考”但不能“盯住”房地產價格波動的策略。

（2）我國房地產行業市場化進程正不斷推進，房地產行業逐漸成為我國的支柱產業，同時也日益成為我國企業和居民的投資、消費和抵御通貨膨脹的重要渠道。我國應堅持房地產行業的定位，確保政策的長期性和一貫性，堅持推進房地產市場化進程，避免給市場帶來價格信號失真。尤其需要注意的是，房地產價格波動會改變其吸納流動性的能力。為促進國民經濟的健康平穩發展，我國房地產行業政策應著眼于確保房地產價格的平穩，避免急升急跌的局面，否則會給我國實體經濟帶來較為嚴重的影響。

參考文獻：

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作者簡介：董紀昌，中國科學院研究生院管理學院教授、博士生導師；于勇，中國科學院研究生院管理學院碩士生；林睿，中國科學院研究生院管理學院碩士生；李秀婷，中國科學院研究生院管理學院博士生。

收稿日期：2012-04-27。