調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

摘要：文章以1995年~2007年中國(guó)上市公司為樣本，采用Logit模型以及多元線性回歸模型經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，具有股票市場(chǎng)再融資資格、所面臨的股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好、所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較高、所面臨的財(cái)務(wù)困境較小的企業(yè)其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性較高，相應(yīng)的調(diào)整速度也較大。這種統(tǒng)計(jì)關(guān)系不隨所采用的資本結(jié)構(gòu)以及各影響因素的代理變量不同而改變，保持了良好的穩(wěn)健性。文章的實(shí)證研究結(jié)果表明，調(diào)整成本及其影響因素確實(shí)會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整成本；調(diào)整速度

一、 引言

本文的安排如下，第一部分是本文的引言；第二部分討論了文獻(xiàn)回顧、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響因素以及理論預(yù)期；第三部分是樣本、數(shù)據(jù)以及研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證研究的結(jié)果及其分析；最后是本文的研究結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論預(yù)期

1. 文獻(xiàn)回顧。對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證檢驗(yàn)主要集中在均值復(fù)歸以及調(diào)整速度的檢驗(yàn)上，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均值復(fù)歸的證據(jù)（Hovakimian et al.，2001；Korajczyk Levy，2003；Kayhan Titman，2007；Fama French，2002；Flannery Rangan，2006；Lemmon et al.，2008；Antoniou et al.，2008；Huang Ritter，2009），近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為進(jìn)行了研究，這些研究主要集中在對(duì)調(diào)整速度的考察上（肖作平，2003；屈耀輝，2006；李國(guó)重，2006；王正位，2007）。已有文獻(xiàn)來(lái)看，研究結(jié)果支持了均值復(fù)歸的存在，但是由于采用的樣本、估計(jì)方法等差異的存在，研究結(jié)論差別較大。

國(guó)外的實(shí)證研究中直接針對(duì)調(diào)整成本做出檢驗(yàn)的并不多見。Leary和Robert（2005a）可能是最早就調(diào)整成本對(duì)調(diào)整速度的影響做出檢驗(yàn)的文獻(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)做市商的買賣價(jià)差、信用評(píng)級(jí)以及財(cái)務(wù)困境是影響調(diào)整成本的重要因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行了分層檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)，具有較高買賣價(jià)差、較低信用等級(jí)以及面臨較高財(cái)務(wù)困境的企業(yè)具有較高的調(diào)整成本且杠桿調(diào)整速度較慢。Faulkender等（2008）研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流接近于零或者因信用等級(jí)較低而難以發(fā)行債權(quán)的企業(yè)具有較高的杠桿調(diào)整成本和較低的調(diào)整速度。我們尚未發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)調(diào)整成本及其對(duì)調(diào)整速度影響的研究。

2. 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響因素以及理論預(yù)期。我們依據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論研究中所涉及的線索尤其是我國(guó)特定的制度背景挖掘出如下四類影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的因素：一是進(jìn)入股票市場(chǎng)再融資的障礙，二是進(jìn)入股票市場(chǎng)融資所面臨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)（Baker Wurgler，2002），三是外部制度環(huán)境帶來(lái)的摩擦成本（Wanzenried，2006），四是企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境狀況（Leary Roberts，2005a；Faulkender et al.，2008），其中第一與第三類因素與制度背景有關(guān)，第二類因素與資本市場(chǎng)漲落引起的市場(chǎng)時(shí)機(jī)有關(guān)，第四類因素則與企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況有關(guān)。下面我們就這些因素與調(diào)整成本、杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度之間的理論關(guān)系做一探討。

（1）股票市場(chǎng)再融資障礙。一直以來(lái)，中國(guó)上市公司在股票市場(chǎng)再融資時(shí)面臨著較大的障礙。由此可以預(yù)期，那些滿足股票市場(chǎng)權(quán)益再融資資格的上市公司其面臨的調(diào)整成本相對(duì)較小，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性相對(duì)較大，且朝著目標(biāo)杠桿調(diào)整的速度也會(huì)更大些，即滿足再融資資格與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）股票市場(chǎng)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。Graham和Harvey（2001）以及Baker和Wurgler（2002）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)是企業(yè)融資決策時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱武祥（2003）、劉力（2003）以及王亞平等（2006）等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)的擇時(shí)行為。良好的股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)降低了企業(yè)權(quán)益融資的成本，增加了企業(yè)權(quán)益再融資的可能性，并由此提高了杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度，即股票市場(chǎng)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度呈正相關(guān)性。

（3）制度引起的摩擦成本。通常地，市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)具有較好的公司治理狀況（夏立軍和陳信元，2007）以及較高的金融市場(chǎng)發(fā)育程度。由此，處于市場(chǎng)化進(jìn)程程度較高地區(qū)的企業(yè)其在融資時(shí)面臨的障礙較少，其調(diào)整杠桿所面臨的成本較低，調(diào)整速度也會(huì)更快些；反之亦然。可以預(yù)期，當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)化進(jìn)程水平與企業(yè)杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度成正相關(guān)關(guān)系。

（4）企業(yè)的財(cái)務(wù)困境狀況。當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的可能性增加時(shí)，一方面會(huì)增加企業(yè)獲得外源資金的困難（邱海，2004），從而會(huì)降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，且導(dǎo)致調(diào)整速度變慢；另一方面也會(huì)迫使企業(yè)主動(dòng)調(diào)整（降低）其資本結(jié)構(gòu)以減輕財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的不利影響。當(dāng)?shù)谝环N情形起主導(dǎo)作用時(shí)，財(cái)務(wù)困境會(huì)增加企業(yè)的調(diào)整成本，企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)作出調(diào)整的可能性降低且調(diào)整速度放慢；若后一種情形起占主導(dǎo)作用，則結(jié)果正好相反。因此，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)困境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論預(yù)期是模糊的，最終結(jié)果取決于何種情形起主導(dǎo)作用。

三、 樣本、變量以及研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究的樣本范圍為在滬深兩市上市的企業(yè)，樣本期間為1995年~2007年。本文依照以下原則進(jìn)行樣本識(shí)別：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除負(fù)債比率大于等于1的樣本；（3）剔除年度報(bào)表審計(jì)意見為“否定意見”和“無(wú)法出示意見”的樣本；（4）剔除部分重要指標(biāo)缺失的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本，包括市賬比（MB）大于10、銷售增長(zhǎng)率（GROW）大于10的樣本；（6）要求有連續(xù)四年的完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由此本文共獲得8 740個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值。除特殊說(shuō)明外，本文所使用的上市公司數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。反映制度因素的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來(lái)自于樊綱和王小魯（2006）編制的1997年~2004年各省市“市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)”；鑒于該指數(shù)相對(duì)比較穩(wěn)定，所以1995年和1996年的該指數(shù)指標(biāo)由1997年~1999年這三年的均值來(lái)估算。

2. 變量描述。

（1）資本結(jié)構(gòu)。本文中，資本結(jié)構(gòu)由按賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的負(fù)債比率加以衡量，分別簡(jiǎn)稱為賬面杠桿（TDB）與市值杠桿（TDM）。其中，TDB為總負(fù)債的賬面價(jià)值與總資產(chǎn)的賬面價(jià)值之比，TDM為總負(fù)債的賬面價(jià)值與總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之比，而總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值定義為：總負(fù)債的賬面價(jià)值＋流通股數(shù)×股價(jià)＋未流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

（2）資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本文依據(jù)Leary和Roberts（2005a）的分類標(biāo)準(zhǔn)，將“（第t年凈債務(wù)發(fā)行－第t年凈權(quán)益發(fā)行）/第t年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值”大于或等于5％定義為杠桿增加，而將“（第t年凈權(quán)益發(fā)行－第t年凈債務(wù)發(fā)行）/第t年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值”大于或等于5％定義為杠桿減少。在本文中，無(wú)論杠桿是增加或是減少，我們均將其視作杠桿發(fā)生了調(diào)整，否則視為沒有調(diào)整。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們建立了兩個(gè)反映杠桿是否調(diào)整的虛擬變量TZ1與TZ2，且當(dāng)杠桿發(fā)生調(diào)整時(shí)賦值為1，否則取0。其中，TZ1表示在識(shí)別杠桿增減時(shí)僅考慮了外源權(quán)益發(fā)行和債務(wù)性負(fù)債發(fā)行的情形，而TZ2表示在識(shí)別杠桿增減時(shí)考慮了外源權(quán)益發(fā)行和全部負(fù)債變動(dòng)的情形。

（3）權(quán)益再融資資格。我們建立了權(quán)益再融資資格虛擬變量（DE），且為滿足再融資條件的企業(yè)賦值1，否則為0。本文以證監(jiān)會(huì)1993年以來(lái)頒布的有關(guān)配股或增發(fā)規(guī)則中的再融資條件為依據(jù)，建立了本文的判斷標(biāo)準(zhǔn)：如果某上市公司達(dá)到了某年初之前證監(jiān)會(huì)關(guān)于企業(yè)股權(quán)再融資的最低條件則賦值為1，否則為0。如果一年中證監(jiān)會(huì)公布了新的再融資條件，當(dāng)企業(yè)達(dá)到再融資條件較低標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，賦值為1，否則為0。

（4）市場(chǎng)時(shí)機(jī)。我們將市賬比（MB）看作是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理變量（Baker Wurgler，2002），且MB越高，股價(jià)定價(jià)過(guò)高的可能性越大，從而通過(guò)權(quán)益實(shí)現(xiàn)再融資的可能性也越高。然而，市賬比（MB）也被看作是企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，因此，為了能夠在MB中剔除成長(zhǎng)性的成分，我們依據(jù)Ohlson（1991；1995）所建立的估計(jì)企業(yè)權(quán)益內(nèi)在價(jià)值的會(huì)計(jì)剩余收益模型引入一個(gè)更能反映市場(chǎng)時(shí)機(jī)的指標(biāo)――企業(yè)市值與內(nèi)在價(jià)值之比MV。本文以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值-內(nèi)在價(jià)值之比MV的分析為主，以市賬比MB做穩(wěn)健性分析。

市賬比（MB）作出如下分解：

（5）當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。本文采用樊綱和王小魯（2006）編制的1997年~2004年各省市“市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)”（MI）作為綜合反映當(dāng)?shù)毓局卫硭脚c金融市場(chǎng)發(fā)育程度等制度因素的代理變量，該指數(shù)越高表示所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較高。

（6）企業(yè)財(cái)務(wù)困境狀況。衡量企業(yè)財(cái)務(wù)困境狀況的變量有多個(gè)。本文主要采用Altamn-Z指數(shù)（ZSCO）來(lái)反映企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境，Z指數(shù)越大表示企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)的可能性越小。

（7）影響資本結(jié)構(gòu)的其他控制變量。借鑒顧乃康等（2007）的研究成果，本文選取企業(yè)規(guī)模（LOGA）、盈利性（PROF）、產(chǎn)業(yè)杠桿中值（INLEV）、名義所得稅率（TAXR）以及成長(zhǎng)性（GROW）作為影響資本結(jié)構(gòu)的其他控制變量。

3. 研究設(shè)計(jì)。

（1）調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能性的檢驗(yàn)。如果影響調(diào)整成本的諸多因素確實(shí)起作用的話，那么這些因素將對(duì)企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性產(chǎn)生影響。我們采用Logit模型，具體的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵娛剑?）。

式（1）中，P表示調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（y＝1）和不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（y＝0）的概率，而y代表反映杠桿是否被調(diào)整的虛擬變量TZ1與TZ2；X表示影響調(diào)整成本的諸因素，包括反映企業(yè)是否具有權(quán)益再融資資格的虛擬變量（DE）、反映股票市場(chǎng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的市賬比（MB）、反映制度因素的市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)（MI）以及反映企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)困境狀況的Z指數(shù)（ZSCO）。此外，i、t分別代表樣本企業(yè)i和年度時(shí)間t。

（2）調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的檢驗(yàn)。調(diào)整成本的影響因素所產(chǎn)生的作用不僅會(huì)在杠桿調(diào)整的可能性上體現(xiàn)出來(lái)，而且最終還會(huì)在財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整速度上體現(xiàn)出來(lái)（Faulkender et al，2008）。為了對(duì)此作出檢驗(yàn)，我們采用部分調(diào)整模型，經(jīng)整理后得到式（2）。

LEVit＝γα＋（1－γ）LEVit-1＋γβZit－1＋μi＋λt＋εit 0<γ<1（2）

其中，Zit－1表示第i個(gè)樣本在t－1期的影響財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)特征變量集，μi是不可觀測(cè)的公司效應(yīng)，λt是不可觀測(cè)的時(shí)間效應(yīng)，εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。γ表示財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整速度，在統(tǒng)計(jì)時(shí)將由1減去LEVit-1變量的估計(jì)系數(shù)而獲得。本文采用的變量集Z包括企業(yè)規(guī)模LOGA、盈利性PROF、產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿中值INLEV、名義所得稅率TAXR以及成長(zhǎng)性GROW（顧乃康等，2007）。所有的企業(yè)特征變量Z之所以滯后一期是為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)影響調(diào)整成本的諸因素對(duì)杠桿調(diào)整速度的具體影響，我們依據(jù)企業(yè)是否具有權(quán)益再融資資格按式（4）的模型進(jìn)行分層檢驗(yàn)，而將包括反映股票市場(chǎng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的市賬比（MB）或市值-內(nèi)在價(jià)值比（MV）、反映制度因素的市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)（MI）以及反映企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)困境狀況的Z指數(shù)在內(nèi)的調(diào)整成本影響因素按三分位值分別將樣本分為三個(gè)子樣本（即高、中、低三個(gè)子樣本），然后分別就高和低兩個(gè)子樣本按式（4）的模型進(jìn)行分層檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。從表1可以看出，杠桿是否作出調(diào)整的虛擬變量無(wú)論是TZ1還是TZ2其中位值均為1，這說(shuō)明進(jìn)行杠桿調(diào)整的樣本數(shù)多于不進(jìn)行調(diào)整的樣本數(shù)。市賬比MB的均值為1.513 2，中位值比均值略小，MV和MB的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。Z指數(shù)在企業(yè)間的離散度較大。本文還考察了各自變量的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，各自變量的相關(guān)系數(shù)均在0.35以下，回歸分析時(shí)產(chǎn)生多重共線性的可能性不大。限于篇幅，本文沒有報(bào)告各自變量的相關(guān)系數(shù)。

2. 調(diào)整成本與杠桿調(diào)整可能性的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析。我們采用Logit模型式（1）就調(diào)整成本的影響因素對(duì)杠桿調(diào)整的可能性作出了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果見表2，表2中第（2）和（4）列出的是各自變量對(duì)應(yīng)變量的邊際貢獻(xiàn)。我們以因變量為TZ1的表2列（1）回歸為例就其統(tǒng)計(jì)結(jié)果作出說(shuō)明與討論：（1）具備股票市場(chǎng)再融資資格的企業(yè)其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性會(huì)顯著增加。是否具備再融資資格虛擬變量DE的回歸系數(shù)為1.94，邊際貢獻(xiàn)為0.37，這意味著具備再融資資格的企業(yè)其調(diào)整杠桿的可能性會(huì)增加37％。這與本文的理論預(yù)期相符合。（2）反映市場(chǎng)時(shí)機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值—內(nèi)在價(jià)值比MV與杠桿調(diào)整的可能性呈顯著的正相關(guān)性，即當(dāng)MV增大一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的可能性會(huì)增加3％，這也與理論預(yù)期相一致。（3）企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)越高，企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的可能性越大，且統(tǒng)計(jì)意義非常顯著；市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)MI增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整杠桿的可能性將增加4％。這也支持了理論預(yù)期。（4）企業(yè)的Z指數(shù)越大，企業(yè)調(diào)整杠桿的可能性反而顯著下降，但其邊際貢獻(xiàn)僅為－0.5％，經(jīng)濟(jì)意義不夠顯著。這在一定程度上意味處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)可能更傾向于調(diào)整杠桿以擺脫不利局面，也即實(shí)證結(jié)果比較弱地支持了財(cái)務(wù)困境的倒逼假說(shuō)（理論預(yù)期中的第一種情況）。

我們進(jìn)行了以下兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是將因變量TZ2替代TZ1后，估計(jì)結(jié)果大致相同，只是市場(chǎng)價(jià)值—內(nèi)在價(jià)值比MV的統(tǒng)計(jì)顯著性消失了，可能的原因是市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)非債務(wù)性負(fù)債的變動(dòng)不敏感。二是以市賬比MB代替市場(chǎng)價(jià)值—內(nèi)在價(jià)值比MV做出穩(wěn)健性檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果基本一致。

3. 調(diào)整成本影響因素與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析。

（1）權(quán)益再融資資格與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。我們依據(jù)是否具有權(quán)益再融資資格進(jìn)行分層，然后估計(jì)出各子樣本的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（1）和（2）。可以看出，在賬面杠桿（TDB）為因變量的回歸中，與沒有權(quán)益再融資資格企業(yè)的杠桿調(diào)整速度（44％）相比，具有資格的企業(yè)其杠桿調(diào)整速度（69％）是前者的1.5倍，且這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果在以市值杠桿（TDM）為因變量的回歸中也得以穩(wěn)定體現(xiàn)。由此可見，我國(guó)資本市場(chǎng)所設(shè)立的上市公司權(quán)益再融資條件限制了中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。

（2）市場(chǎng)時(shí)機(jī)與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值—內(nèi)在價(jià)值比MV的大小對(duì)樣本進(jìn)行分層，然后回歸得到MV最低和最高子樣本的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（3）與（4）。在以賬面杠桿TDB為因變量的回歸中，企業(yè)面臨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好時(shí)，其杠桿調(diào)整速度較快，但在以市值杠桿TDM為因變量的回歸中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好的企業(yè)其杠桿調(diào)整速度反而略慢于市場(chǎng)時(shí)機(jī)較差的企業(yè)，不過(guò)兩者之間的差距很小（不到3％）。可能的原因是上市公司只對(duì)賬面財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整，而對(duì)市值財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整不敏感。

（3）市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)MI對(duì)樣本進(jìn)行了分層，然后估計(jì)出最低與最高組的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（5）與（6）。不難看出，企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，且這個(gè)結(jié)論對(duì)賬面杠桿和市值杠桿均成立。

（4）財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照Z(yǔ)指數(shù)的大小對(duì)樣本進(jìn)行分層，并得到最低與最高兩個(gè)組別的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3回歸（7）與（8）。從中可看出，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境越大，其杠桿調(diào)整的速度越小。這個(gè)結(jié)果與Leary和Roberts（2005a）以及Faulkender等（2008）的研究結(jié)果是一致。我們可以發(fā)現(xiàn)面臨較大財(cái)務(wù)困境的企業(yè)其調(diào)整杠桿的可能性較大，但調(diào)整速度卻比較小。其可能的原因是擺脫財(cái)務(wù)困境的壓力迫使企業(yè)對(duì)杠桿做出調(diào)整，但所面臨的財(cái)務(wù)困境又因制約了其調(diào)整能力而導(dǎo)致較低的調(diào)整速度。

為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以市賬比MB替代MV進(jìn)行分層回歸。我們發(fā)現(xiàn)，市賬比MB最高那組的賬面杠桿調(diào)整速度明顯快于最低組別的調(diào)整速度，但是市值杠桿調(diào)整速度的差距明顯縮小了。限于篇幅，未報(bào)告這些穩(wěn)健性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

五、 結(jié)論

本文認(rèn)為我國(guó)至少上市公司是否具有權(quán)益的再融資資格、所面臨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)、所處區(qū)域的市場(chǎng)化進(jìn)程以及企業(yè)自身所面臨的財(cái)務(wù)困境程度是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素，通過(guò)采用Logit模型并經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，具有權(quán)益再融資資格、面臨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好、所處區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程較高以及面臨的財(cái)務(wù)困境壓力較小的企業(yè)因面臨的調(diào)整成本較小而具有更高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能性。我們進(jìn)一步按照影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的諸因素對(duì)樣本進(jìn)行分層，然后分別對(duì)各子樣本估計(jì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其影響因素對(duì)調(diào)整速度具有顯著的影響，也即那些具有權(quán)益再融資資格、面臨的市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好、所處區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程較高以及面臨的財(cái)務(wù)困境壓力較小的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著要來(lái)得快。

參考文獻(xiàn)：

1. 肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù).會(huì)計(jì)研究，2004，（2）.

2. 屈耀輝.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素.會(huì)計(jì)研究，2006，（6）.

3. 李國(guó)重.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)目標(biāo)調(diào)整：制度特征導(dǎo)向.會(huì)計(jì)研究，2006，（12）.

4. 王正位，趙冬青，朱武祥.資本市場(chǎng)磨擦與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù).金融研究，2007，（6）.

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金“制度約束下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究”（ 項(xiàng)目號(hào)：10YJC630369）資助。

作者簡(jiǎn)介：顧乃康，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；張超，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院講師，中山大學(xué)金融學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-20。