流動性水平、流動性風險對組合投資管理的影響分析

摘要：流動性、收益性和風險性是金融資產的三大基本屬性，在目前的組合投資模型體系中始終貫穿著風險和收益均衡的定價思想，卻忽略了流動性因素的影響。文章在對流動性及流動性風險內涵認識的基礎上，區分流動性水平和流動性風險的本質差異及對組合產生影響的作用機理，為目前養老基金、保險資金等機構投資者入市后流動性至上的組合管理理念提供決策的依據。

關鍵詞：流動性；流動性風險；組合投資管理

一、 引言

Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了現代資產組合理論的基礎，他首次將風險定義為期望收益率的波動率，從而將投資管理的視角從僅考慮收益率的一維空間拓展到了關注收益和風險均衡的二維空間。隨后Markowitz（1959）認識到了在動態組合投資管理時由于面臨流動性成本的潛在沖擊而導致實際持有的組合與理論上的最優組合有一定偏差，但由于流動性比較難以刻畫，他并沒有深入分析流動性對組合優化的影響，而是認為“雖然證券并非具有完美的流動性，但流動性卻是充分的，進行操作指令分析時不需要考慮”。而近年來諸多金融危機事件背后，流動性問題均成為爭論的焦點之一，而由于流動性不足所帶來的資產價格暴跌和整個金融體系的不穩定，成為投資者投資管理時必須要考慮的因素。因此，深入分析流動性的本質內涵，不僅有助于投資者在組合管理中認識和利用流動性，而且也有助于滿足投資者流動性風險管理的需求。本文首先區分流動性和流動性風險的內涵，對流動性風險的形成機理進行探討，從理論上分析流動性水平和流動性風險對資產組合管理的作用。

二、 流動性和流動性風險內涵的認識

1. 流動性的內涵。在金融領域中，流動性是一個相對寬泛的概念，可以從宏觀、中觀和微觀三個層面來認識。宏觀流動性一般指貨幣的供給；中觀流動性主要指金融市場的流動性；微觀流動性衡量的是金融資產在特定市場下與現金之間的相互轉換能力。在一定條件下，宏觀流動性和中微觀流動性之間是相互影響、傳導和轉化的。如東南亞金融危機中新興國家因宏觀流動性管理不善而帶來的中微觀流動性短缺導致了金融資產價格的暴跌，而美國次貸危機、歐債危機則由于中微觀的流動性不足而導致整個宏觀流動性的失控。由此可見流動性在整個經濟金融體系中具有不可忽視的重要性。一般而言，對于投資者而言，雖然他們都關注市場或更高層面的流動性，但我們認為他們更應該關注不同金融資產個體的流動性差異，因為市場或更高層面的流動性不是單個投資者能夠提供和影響的，但不同金融資產的流動性卻可以直接影響到投資者的投資管理績效。因此，對于一個理性的投資者，在進行投資管理時往往會傾向于尋求組合的收益性、風險性和流動性之間的均衡目標，然而流動性不足卻常常是三者均衡被打破的導火索，因此，我們需要重視流動性在整個投資管理過程中扮演的關鍵角色。

我們重點以股票為例闡述對流動性內涵的深層次理解。對于投資者而言，股票流動性的衡量標準主要在于當投資者在特定時間段內計劃買入或賣出某只股票時，能否以期望的價格迅速完成交易。現金和股票之間相互轉化的能力越強，交易成本越小，表明股票的流動性越好。實際上，流動性是與上市公司股票特征緊密相關的一種屬性，不同股票的流動性存在著系統性的差異，比如主板上市的公司股票流動性一般會優于在中小板或創業板上市的公司股票。同時基于對流動性內涵的認識，可知股票的流動性不具有獨立性，其依附于交易過程，表征的是投資者對股票及股票所代表的上市公司的契約權利價值的認識，滿足的是投資者買賣股票的交易需求，因此股票沒有流動性并不一定沒有價值，但股票有流動性一定有價值。

根據經濟學的供求均衡原理，當市場的均衡價格發生變化時，往往是由于商品的供求失衡。而股票價格的漲跌，往往是市場上信息的沖擊而使得股票估值出現差異，從而導致交易需求的產生，并由此提供了流動性。結合流動性的內涵，流動性是一個時點概念，即在不同的時間點上計算的個股流動性會存在一定的差異，但若在沒有新的系統性沖擊的市場環境中，金融資產的交易需求不會發生太大變化，因此我們認為金融資產的流動性也相對比較穩定。基于此我們認為將流動性分解為流動性水平和流動性風險兩個概念可能更利于認識流動性在組合投資中的作用，結合流動性水平作為證券自身的一種屬性，可以用一段時期間股票流動性的平均值來表示，而流動性風險則是流動性變化的不確定性（姚亞偉，2009）。

2. 流動性風險的內涵。流動性風險是與流動性相對應的一個概念，依據流動性風險的來源主要可分為外生流動性風險和內生流動性風險，外生流動性風險主要是由于外部信息沖擊所帶來的，屬于系統性風險，投資者很難進行合理預期而進行控制；而內生流動性風險主要是由于交易過程中投資者的交易需求不能夠得到有效滿足而產生的風險，投資者可以通過交易策略的改變來進行管理，屬于可控的風險。因此我們在利用流動性風險進行管理時，主要應基于內生流動性風險，即從交易過程來認識流動性風險的內涵。由于流動性依附于交易過程，流動性水平在一定時期內具有一定的穩定性并且可以用期間流動性的平均值來表示，那么我們就可以將流動性風險定義為流動性相對于流動性水平的偏離程度，即流動性未來的波動相對流動性水平的波動率，這能夠有效的衡量流動性未來的不確定性和易變性。

在證券市場上，投資者一般都是流動性水平的接受者，投資者的多樣化交易需求為市場和證券提供了流動性。若沒有外部信息沖擊，投資者對證券估值分化不會存在較大差異，這樣投資者對證券的交易需求仍然是處于多樣化需求的狀態，不會帶來流動性的較大偏離；而若存在外部新的重大信息沖擊，將可能導致投資者對信息的判斷產生較大分歧，交易需求會出現明顯的增加。比如，以股票市場為例，在股票開盤前15分鐘，股票的成交量和價格波動相對于其他時間段明顯較高，這實質上就是投資者基于非交易時間信息判斷帶來的估值差異而產生的交易需求的體現。若外部的信息沖擊對投資者的估值影響產生的預期一致時，此時多樣化的交易需求就被單一化的交易需求取代，證券的買方和賣方將出現極大不平衡，從而導致證券的流動性下降，此時投資者的交易需求很難得到滿足，為完成交易投資者不得不支付更高的買價購入證券或以更低的賣價出售證券，由此帶來價格波動的增加，流動性風險也隨之急劇增加，流動性進一步惡化，最終導致金融市場的流動性水平在短時間內大幅下降直至為零。在股票市場上，典型的現象就是由于漲跌停板制度的限制，若個股漲停（跌停），此時對于股票的買方（賣方）而言，流動性為零，而對于股票的賣方（買方）流動性則無窮好，想賣（買）股票的投資者很容易實現交易需求，而想買（賣）股票的投資者交易需求基本上很難實現。由此可見，流動性風險的源頭主要在于外部的信息沖擊，這主要表現為相關政策、外部環境、事件等，而這些信息會給投資者帶來證券估值的變化，特別是那些對流動性水平要求相對較高的金融機構，當面對外部信息沖擊，會促使投資者為滿足組合整體的流動性需求而進行組合再平衡的管理，這將通過買入或賣出不同流動性的股票來實現。對于大規模資金的投資者，他們為進行流動性管理而進行的買賣行為可能會導致證券供求的嚴重失衡，股票價格很容易沿著一個方向趨勢變化，這會進一步影響到投資者持有剩余股票的價值從而產生新的交易需求。在這一階段，原本不相關的股票可能顯示出高相關性和變化的協同性，從而帶動市場價格全面下跌，為滿足風險管理的需求，投資者不得不為滿足風險約束條件而被動進行交易，從而引發新一輪的價格恐慌和流動性危機。在這種內生變化機制下，一方面進行股票的變現大大增加了執行成本，另一方面在操作的過程中，也將當前在其投資組合中其他股票存在的流動性壓力擴散出去造成更大的流動性風險（Lowenstein，2001）。從流動性風險的形成分析，表面上是由市場投資者的內在行為所引起的，但外部信息沖擊是處于主導地位的。

三、 流動性與組合投資管理已有研究評述

目前國內外學者圍繞流動性內涵、測度指標、風險補償方面的研究已相對比較成熟，但在對流動性水平和流動性風險內涵的區分方面研究相對較少，姚亞偉（2009）、楊朝軍和王靈芝（2011）較早的對相關概念進行了區分，分析了流動性水平與流動性價值、流動性風險補償之間的內在機理及并進行了實證研究。Lou和Sadka（2011）對股票的流動性水平和流動性風險在資產定價方面的重要性進行了區分，他們通過實證分析證明了流動性風險而不是流動性水平，可以解釋在2008年~2009年間的金融危機中的股票截面收益。同時他們還證明了持有流動性資產在金融危機中所遭受的損失并不比非流動性資產少，甚至在某些情況下比非流動性資產的損失還要大。這與Nguyen和Puri（2009）的研究結論不太一致，Nguyen和Puri的研究表現，通過對Pastor和Stambaugh（2003）選取的市場流動性因子進行調整，傳統的流動性水平仍然被定價，這與他們以前研究的市場流動性與資產定價的結果一樣，并沒有發現股票特征或者Fama-French因子會對影響股票收益的流動性水平沖擊產生決定作用，這意味著流動性水平比流動性風險在資產定價中的影響更大，然而由于他們所選取的樣本區間是次貸危機剛剛爆發時的較短期間，這可能影響到他們研究結論的穩定性。

不同股票流動性水平的系統性差異和流動性風險的客觀存在，表明在均值—方差模型中假定流動性充足的條件是難以實現的，因此在組合投資管理中必須考慮流動性的影響。流動性對組合投資管理的影響主要通過三個階段來作用，即在組合構建的個股選擇、動態組合再平衡及組合業績評估。在組合構建的個股選擇階段，由于不同股票的流動性水平存在系統性差異，組合流動性水平的高低就取決于組合中不同股票的權重及不同股票的流動性水平，這將直接影響到組合構建的成本；在動態組合再平衡階段，由于投資者對新信息的判斷或投資策略的變化需要對組合構成進行重新的調整，在這個調整過程個股流動性水平和流動性風險會直接影響到投資者的成本，從而影響到組合的績效；而組合的業績評估能夠對投資人的管理整體績效進行測度，但事實上我們不能僅按照組合的期末凈值來對基金的業績進行直接評估，而是要在考慮流動性的基礎上剔除變現成本后才算是歸屬于投資人的真實業績。因此，流動性在整個組合管理過程中都發揮著不可忽視的作用。已有的將流動性引入到投資組合管理的文獻，主要是側重于理論分析，從資產定價的角度考慮流動性因素的影響。已有學者的研究主要可以分為兩個方面：一是引入流動性是否降低了投資管理的效率，這主要從期末財富效用的視角來進行研究，Tobin（1958）最早提出將流動性作為變現成本來考察對期末期望財富效用的影響，并據此進行最優化投資選擇；姚亞偉等（2009）的研究則表明引入流動性并不一定降低期末財富效用。二是將流動性引入組合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相對買賣價差比率作為流動性的度量指標，提出了流動性調整的CAPM模型；Lo et al.（2003）提出從流動性過濾、流動性約束和基于流動性的效用最大化三個角度探討了引入流動性的組合選擇模型；Gonzdlez和Rubio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，實證分析了流動性約束下的均值-方差-流動性模型和目標效用函數最大化模型。針對流動性風險的形成及對組合投資影響的研究，已有學者的研究觀點主要從不同投資者之間對信息的認識偏差（如Barlevy Veronesi，2003）、做市商不能滿足較大流動性需求（如Morris Shin，2002）、交易者之間合作停止并轉為互相之間“掠奪性交易”而導致的市場流動性匱乏（Carlin et al.，2006）等角度展開分析。

四、 總結及建議

綜上所述，流動性在組合構建前的個股選擇、組合動態再平衡管理和組合績效評估三個層面都發揮著不可忽略的作用。本文在區分流動性內涵的基礎上，將流動性分解為流動性水平和流動性風險，并對兩者在組合管理中的作用機理進行了比較分析，為在投資管理中進行流動性管理提供了思路。結合證券市場的實際情況，在運用流動性進行投資組合管理時，我們提出以下建議：

1. 將證券投資的收益分解為系統性風險補償收益和交易風險補償收益。系統性風險補償收益主要是基于在證券的非交易時間，由于外部信息沖擊而對金融資產價格估值產生的瞬間沖擊（一般可以用開盤價相對于前一日的收盤價變化來衡量），這類風險屬于系統性風險，投資者能夠通過正常交易來影響，而且系統性風險補償收益一般波動較大，投資者在對這種風險進行管理時，只能通過對沖系統性風險的方式(如利用股指期貨、融資融券等工具)，而不可能通過積極的投資管理來進行消除。而交易風險補償收益則是在交易時間內由投資者交易行為而形成的收益，這部分收益能夠直接體現股票流動性的作用，在此階段投資者可以根據不同證券的流動性水平、流動性風險，通過積極的投資管理來實現流動性—收益—風險三者的均衡。

2. 將流動性因素直接作為約束條件引入到均值-方差模型是在投資組合管理中運用流動性的簡單有效方法。由于個股的流動性水平與公司屬性相關，因此不同個股的流動性水平之間存在著系統性的差異，如果以組合中不同個股的權重為權數，組合的流動性就可以表示為組合中不同個股流動性水平的加權平均和，可以反映組合整體滿足交易需求的能力。在這里，我們并沒有考慮將流動性風險考慮到組合的投資管理過程中，原因主要在于：結合組合流動性的內涵，組合的流動性風險就可以表示為組合整體流動性變化的不確定性，由于組合中不同個股流動性變化的方向不確定，就類似于組合中不同個股價格變化的方向不確定。因此組合投資的過程不僅分散了組合收益波動風險，同時也分散了組合的流動性風險，這使得組合的流動性風險和收益波動風險因遵循相同的分散化原理而高度相關，因此僅引入收益波動風險即可較好表征組合的風險。在均值—方差模型中引入組合流動性水平約束，有利于在控制組合一定流動性水平下去進行風險—收益的均衡，這也與目前養老基金、保險資金等對投資組合流動性要求相對比較高的機構投資者提供了一種組合優化的方法。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71103121）和上海市教委重點課題（項目號：12ZS125）資助。

作者簡介：楊朝軍，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；姚亞偉，上海師范大學金融學院講師，上海交通大學經濟學博士。

收稿日期：2012-04-16。