機構投資者股東積極主義的影響因素分析

摘要：資本市場投資主體的機構化帶來了對機構投資者股東積極主義的思考。文章對影響機構投資者股東積極主義的因素進行了分析，在此基礎上對中國機構投資者的發展進行了展望。

關鍵詞：機構投資者；股東積極主義；產權安排

一、 前言

Berle和Means（1932）開創了研究公司治理的先河，他們指出股權分散導致了“經營者控制”（Management Control）。在控制權和經營權分離的現代公司框架下，公司治理一方面需要通過產權安排（治理結構）向投資者提供投資的激勵，以解決合約不完全的問題；另一方面則需要通過治理機制的設計和實施向經營者提供努力工作的激勵，以解決信息不對稱問題。在公司治理的兩個層次中，治理機制是產權安排實現和融資成功的保障，包括內部治理機制和外部治理機制。內部治理機制主要探討股東與經理層的激勵約束機制，外部治理機制則主要包括外部投資者、外部市場、中介機構和政府監管部門對公司進行治理。

隨著金融“脫媒化”不斷演進，資本市場得到了快速的發展，外部治理機制在公司治理中的作用日益凸顯。機構投資者作為資本市場的主要參與者，在過去30年中得到了快速發展，逐步取代個人投資者成為資本市場主要的投資主體，Allen（2001）就提出應關注投資主體機構化對金融市場的影響。因此，深入分析機構投資者在公司治理和公司財務政策的作用與影響，成為理論界和實務界迫切關注的重要課題。

股東積極主義的一般理解是投資者使用表決權（Voice、Hirshman，1970）改變公司的經營現狀，實行有利可圖的投資項目和策略，或者顛覆無效率的決策者行為。相對于個人投資者，機構投資者由于擁有資金、信息和專業優勢，使其有能力采取股東積極主義參與公司治理，有實力去監督公司管理者（Shleifer Vishny，1986）。機構投資者股東積極主義的主要形式包括通過代理投票權、股東提案方式、法律訴訟和私下協商等手段來對公司績效、管理者薪酬、投融資決策和控制權私益等方面進行干預和監督。

但現有研究表明，機構投資者在公司治理中僅僅扮演了有限的角色。機構投資者通常出于自身資產組合的考慮進行短期交易，并不參與公司治理，在公司管理者行為可能損害公司價值的情況下，不是介入公司治理而是采取“華爾街之腳”——退出策略。事實上，機構投資者的股東積極主義在現實中受到很多因素的制約，比如“搭便車”問題、法律限制、自身代理問題的約束，機構投資者的目標函數通常與中小投資者不同，可能使其不能成為有效監督的外部股東。本文主要對制約機構投資者股東積極主義的因素進行分析，以期對中國的相關研究提供一些參考。

二、 機構投資者股東積極主義的影響因素

1. “搭便車”問題與機構投資者干預動機。在英美式股權分散的公司中，投資者個體在承擔全部監管成本的同時只能獲得與自身持股比例相匹配的收益，股東積極主義正外部性的存在使得小股東缺乏充足的動機采取干預行動。

“搭便車”問題帶來根本的問題在于，如果一種改善具有公共利益的屬性，如何確保這種改善的有效實施。Shleifer 和Vishny（1986）從單一大股東參與接管的視角進行分析，提出了部分解決“搭便車”問題的途徑。作為公共利益的最大消費者，一個擁有公司足夠大股權的投資者將會對公司經營進行干預，其有動機為了自身的利益承擔全部監督成本。他們證明了單一大股東在接管中扮演了重要的角色，即便不能監督管理層，大股東也可以通過與競標者的利益共享來促進第三方接管的順利進行。

但Dlugosz等（2006）對美國1240家公司的股權結構調查發現，美國公司中普遍存在多重大股東股權結構。在以5%的持股比例來定義大股東時，發現僅有12%的公司是股權高度分散的，而70%的公司擁有兩個或超過兩個以上的大股東；47%的公司擁有三個或超過三個以上的大股東。即便對于外部股東，57%的公司擁有兩個或兩個以上的外部大股東，僅有23%的公司僅擁有一個外部大股東。因此在多重大股東結構普遍存在的情況下，擁有部分股權的投資者面臨監管動機不足的約束。多重大股東的存在加劇了股東積極主義帶來的“搭便車”問題，弱化了機構投資者參與公司治理的動機。

2. 代理問題與機構投資者利益沖突。機構投資者參與公司治理的過程就是機構投資者進行套利的過程。但以機構投資者監督上市公司，實質就是“以代理人監督代理人”，當機構投資者的目標函數與中小股東不同時，其就不能成為有效監督的外部股東（Black，1992）。正如Shleifer 和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托代理關系中，作為委托人的投資者可以通過共同基金的贖回和對沖基金的撤資途徑來行使“所有權”，并直接影響投資經理的“管理權”，這會干擾套利策略的實行。此外，機構套利者所雇傭的投資經理的任職期限要短于個人套利者在市場上的投資期限，存在“短視傾向”的道德風險，會使投資經理放棄套利機會。

另一方面，Brickley等（1988）則從機構投資者與公司之間的利益沖突角度闡釋了機構投資者的干預選擇。他們發現相對于“壓力敏感型”的機構投資者（銀行，保險公司和信托公司，這些機構可能從與公司的商業活動中獲取利潤），較少受制于管理者影響的機構投資者（比如基金會和公共養老基金）更可能對抗管理者。因為“壓力敏感型”的機構投資者害怕破壞與公司的關系，從而影響其他業務帶給機構投資者的利潤。

Bushee（1998）的研究表明，高換手機構投資者的持股比例越高，公司投資的短視動機越強烈。Almazan等（2005）、Cornett等（2006）和Brunarski，Harman和Parrino（2006）對管理者的薪酬、公司業績以及反接管修正案公告日超額收益的實證研究都表明，獨立的機構投資者監管效率要高于與公司有較多商業聯系的外部大股東。在上述研究的基礎之上，Chen，Harford和Li（2007）則發現長期的獨立的機構投資者的存在會提高公司合并后的業績表現。

3. 短線交易規則與機構投資者“誠信責任”。短線交易（Short-swing Trading）是上市公司的董事、監事、經理或主要股東違反證券買賣期限的規定，在一定的期限內，買進或賣出所持有的公司股份的交易行為。按照短線交易規則，公司高層管理人員或主要股東違反規定買進或賣出股票所獲利益歸于公司。上市公司內部人短線交易收益歸入權制度是證券內幕交易法律規制制度的一個重要組成部分，其立法目的在于通過對上市公司內部人的短線交易收益予以歸入這一威懾手段，建立內幕交易的事先防范和嚇阻機制，保障資本市場的健康、有序發展。

機構投資者參與公司治理的重要動機來源于其持有公司較大的股權比例，但短線交易規則同時也帶來了機構投資者者對于所持股公司的“誠信責任”（Fiduciary Duty），從而帶來機構投資者投資組合流動性的下降。從機構投資者投資組合的角度來看，機構投資者更偏好于流動性而不是獲取公司控制權，因為對管理者施加控制所帶來的流動性損失對于大多數機構投資者是不能接受的（Coffee， 1991）。通常情況下，機構投資者不愿意犧牲投資的流動性而去獲得更大的表決權，即便在董事會占有一席之地能給機構投資者帶來更多的私人信息。對機構投資者而言，這種私人信息更多表現為短線交易規則帶來的“誠信責任”。以美國為例，在短線交易規則的約束下，美國機構投資者通常持有低于10%的公司股權比例以避免觸發法律對于短線交易和內部交易的規定以及強制信息披露的責任。

4. 金字塔股權結構與機構投資者干預能力。以產權安排為內容的治理結構顯然是公司治理機制設計和實施的基礎和前提，不同產權安排對外部治理機制具有根本的影響。機構投資者干預機制的理論基礎建立在股權分散的產權安排之上，但實際上，公司股權結構在世界范圍內存在差異。LLSV（1999）開創性的研究發現，Berle和means（1932）關于股權廣泛持有型（Widely-Held）的股權結構僅存在于英美等投資者法律保護較好的國家，大部分國家的公司被控股股東所控制，控制的手段主要包括金字塔型股權結構（Pyramidal Ownership Structure）和交叉持股（Cr-oss-Holding）。

在金字塔型股權結構下，機構投資者干預機制受到了很大的限制。在股權分散的公司中，外部投資者可以獲取足夠大的投票權來對管理者的投票進行影響，有利于各種形式的股東積極主義。相反，當控股股東持有多數投票權的情況下，外部投資者只能在有限的情況下使用投票權來約束公司控股股東。如果說股權高度分散的公司中，投資者的現金流權和作為股東的投票權基本一致，投資者關注于約束管理者并且阻止管理者獲取超額的薪酬；那么在股權集中的公司中，股東的現金流權和控制權是分離的，產權安排只能向投資者提供最基本的投資激勵，對于投資者的投資激勵需要對諸如“隧道行為”的反向制約機制（Djankov et al.，2008），但機構投資者干預機制在其投票權受到很大約束的情況下能否起到對控股股東約束作用則存在疑問。

5. 交叉持股與機構投資者利益沖突。金字塔型股權結構賦予控股家族異常強大的經濟能力（Khanna Yafeh，2007），并且放大了與機構投資者的業務紐帶關系，進而影響機構投資者的干預行為。在一些國家，控股家族擁有購買其股權的機構投資者，這種交叉持股模式使得機構投資者的行為在一定程度更加趨向于Pound（1988）的利益沖突假說（Conflict of Interest Hypothesis）和戰略結盟假說（Strategy Alignment Hypothesis），機構投資者在公司治理中的行為反而可能會侵害中小股東利益。

Aggarwal等（2011）對于國際機構投資者的全球投資組合的實證研究從一個側面反映了機構投資者在股權集中情況下面臨的困境。他們發現，在一個對投資者保護很強的國家中，國內的機構投資者在公司治理中扮演了重要的角色，而在一個對投資者保護較弱的國家中，這種角色則主要由國際機構投資者來承擔。投資者法律保護較弱所帶來的股權集中和交叉持股弱化了國內機構投資者對公司治理進行干預的動機。

Hamdani和Yafeh（2012）通過對以色列機構投資者的投票行為研究發現，在股權集中的情況下，即便法律賦予了機構投資者更大的投票權（公司的自我交易必須由利益無關者投票決定），相對于獨立的機構投資者，與公司有商業往來的機構投資者更可能支持內部人發起的提案，機構投資者的股東積極主義在很大程度上受到其獨立性的影響；機構投資者更可能投票反對與薪酬有關的提案，而不是與“隧道”有關的提案。

我們可以看到在股權集中的情況下要使機構投資者在公司治理中扮演一個有價值的角色，對中小投資者的法律保護固然重要，而如何消除機構投資者干預機制帶來的利益沖突也至為關鍵，健全的中小投資者法律保護體系和一個獨立的機構投資者應該是干預機制發揮效力的必要條件。

三、 結論和啟示

中國作為新興市場國家，機構投資者有了超常規的發展，2008年底機構持股占A股流通市值的比重己達54.62%。《中國上市公司治理準則》第11條規定：“機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用”。但總體而言，中國機構投資者直接參與公司治理還缺乏充分的證據，Chao Xi（2006）就認為中國的機構投資者由于受到法律限制（比如機構投資者的持股比例要求，內部交易規則和持股披露規則），以及獨立性較差（中國的機構投資者尤其是證券投資基金大多被銀行和證券公司控股，而這些機構與上市公司有緊密商業聯系）的影響，中國機構投資者的股東積極主義受到了很大了制約。姚頤等（2007）對股權分置改革中對價支付比率的研究印證了這一觀點，雖然法律賦予機構投資者更大的權力（通過分組投票來決定對價），但機構投資者并沒有起到保護中小投資者利益的作用。

機構投資者股東積極主義的研究為我國機構投資者參與公司治理的途徑或許提供了更多的思路。一方面，大力發展獨立的機構投資者，比如加快社保基金的入市，為市場提供更多的價值型投資者，以強化機構投資者參與公司治理的動機；另一方面，在中國機構投資者仍然以證券投資基金的情況下，激勵機構投資者收集信息和價值投資的動機，加快職業經理人市場建設，提高基金管理公司股權結構的多樣性以使其獨立性增強，使得機構投資者的能對公司治理起到有效的監督作用。當然，在股權集中的產權安排下，機構投資者的股東積極主義能否對控股股東的控制權私益進行有效的約束值得進一步研究。

參考文獻：

1. Aggarwal R， Erel I， Ferreira M， et al. Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors. Journa lof Financia lEconomics，2011，100（1）：154-181.

2. Xi C. Institutional Shareholder Activism in China：Law and Practice. International Company and Commercial Law Review，2006，17（9）：251-262.

3. Dlugosz J， Fahlenbrach R， Gompers P， et al. Large blocks of stock： Prevalence， size， and measurement. Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：594-618.

4. 姚頤，劉志遠，王健.股權分置改革、機構投資者與投資者保護.金融研究，2007，329（11）.

基金項目：教育部新世紀優秀人才支持計劃（項目號：NCET-10-0968）。

作者簡介：邵勇，中央財經大學金融學院博士生；李季剛，新疆財經大學金融學院教授，管理學博士。

收稿日期：2012-04-17。