中國種子期\\初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資的影響因素

一、 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模是反映風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的重要指標(biāo)之一。在學(xué)術(shù)界，常用的代表風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的變量主要有風(fēng)險(xiǎn)投資金額和投資的項(xiàng)目數(shù)量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們采用風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù)作為度量風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的指標(biāo)，為了深入研究這個(gè)問題，將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的影響因素，我們從兩個(gè)方面來考慮：一方面是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，包括稅收優(yōu)惠政策，政府引導(dǎo)基金政策和區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。另一方面是影響風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的環(huán)境，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP。除此之外，我們還考慮了滯后一期的影響因素。數(shù)據(jù)方面，我們基于1997年~2009年中國27個(gè)省（個(gè)別省份數(shù)據(jù)缺失）風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)數(shù)量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。為了克服解釋變量的內(nèi)生性以及殘差的異方差問題，我們采用System-GMM動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法。我們認(rèn)為，通過對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模及其影響因素的研究，不僅有利于深入了解中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的基本特征，而且對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

本文第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第三部分介紹計(jì)量模型的構(gòu)建與分析方法；第四部分闡釋了數(shù)據(jù)來源與實(shí)證研究；第五部分進(jìn)行討論，得出結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的研究，始于20世紀(jì)70年代。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R. H. Gordon（1974），Jorgenson Proterba（1987），Katharine（1988），F(xiàn)riedman（1989），Gompers Le- rner（1997），Gentry Hubbard（2001）的研究表明稅收計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資具有正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)新興企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)具有非常重要的影響。Karsai（2004），Clarysse（2009），Cumming Johan（2009），Josh Lerner（2010）認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。Murry（1994）， Bemard Black，Ronald Joilson（1995）的研究表明：風(fēng)險(xiǎn)資本的供給量與證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度息息相關(guān)。Kenneth W.Rind，Gene I.Miller（1980）認(rèn)為人力資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展至關(guān)重要。Leicht Jenkins（1998），Dubocage Rivaud-Danset（2002），Trajtenberg（2002），Josh Lerner(2010)認(rèn)為中央和地方政府在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資方面都可以發(fā)揮重要作用。Douglas J.Cumming，Jeffrey G.Maclntosh（2006）在分析的過程中，證明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素（證券市場(chǎng)的狀況、實(shí)際利率水平、GDP）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資供給和需求有顯著的影響，市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)寧愿在發(fā)達(dá)地區(qū)被合并，也不愿意投資到偏狹的地區(qū)。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種資本組織形式，屬于生產(chǎn)關(guān)系的范疇，是生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其影響因素很多很多。但是，由于環(huán)境所限，基于現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)，我們認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資的主要影響因素有：稅收優(yōu)惠政策、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)狀況、引導(dǎo)基金政策、人力資本、一國的對(duì)外開放度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、GDP，下文中的實(shí)證研究將圍繞這些因素展開。

三、 計(jì)量模型的構(gòu)建與分析方法

1. 計(jì)量模型的構(gòu)建。我們用來解釋中國種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的計(jì)量模型使用的是各省級(jí)行政區(qū)的面板數(shù)據(jù)。在動(dòng)態(tài)面板System-GMM估計(jì)方法中，對(duì)應(yīng)文獻(xiàn)中相關(guān)影響因素，我們所關(guān)注的解釋中國種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的主要變量包括稅收優(yōu)惠政策、引導(dǎo)基金政策、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，主要目的是從這三個(gè)方面研究政府促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策對(duì)于種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的影響。在計(jì)量模型中，我們還考慮了一些中國種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展相關(guān)的重要解釋變量，主要有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP。

按照空間經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)（Krugman，1991；Baldwin Ric-hard etc.，2003），經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在“自我強(qiáng)化集聚機(jī)制”。當(dāng)投資者計(jì)劃進(jìn)入其不熟悉的地區(qū)進(jìn)行投資時(shí)，為了減少不確定性因素，將要花費(fèi)較高的信息成本，此時(shí)的信息溢出至關(guān)重要。當(dāng)前的投資活動(dòng)帶來的大量信息溢出，現(xiàn)有投資活動(dòng)產(chǎn)生的大量信息溢出，能從很大程度上減少不確定性，并且降低信息成本（賀燦飛、魏后凱，2001），有利于吸引更多的潛在投資者。因此，本期的風(fēng)險(xiǎn)投資存量會(huì)受到上一期風(fēng)險(xiǎn)投資存量的正向的動(dòng)態(tài)影響。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的資本組織形式，是生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，會(huì)受到各方面因素的影響，有些觀測(cè)不到的社會(huì)特征（如文化、資源、習(xí)慣等）與我們選取的解釋變量相關(guān)，我們的模型全面考慮到這些特征的各個(gè)方面、界定、與誤差項(xiàng)的相關(guān)性。因此，我們建立動(dòng)態(tài)回歸模型：

模型中，VC是第t年省份i的種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量，VCit-1為其滯后一期項(xiàng)。Xit是一個(gè)向量，包含稅收優(yōu)惠政策、政府引導(dǎo)基金政策、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度和人均GDP一組變量。?琢i是省份的固定效應(yīng)，作用是控制觀察不到的、不隨時(shí)間變化的差異性。?滋t是年份效應(yīng)，作用是控制各地區(qū)相同的國家政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。?著it指的是誤差項(xiàng)，假設(shè)其期望值為零，不存在序列相關(guān)，不過或許會(huì)有異方差。我們的基本假定是滯后一期項(xiàng)VCit-1和解釋變量Xit必須與誤差項(xiàng)?著it的過去、現(xiàn)在和未來值均不相關(guān)，這些控制變量在此條件下是嚴(yán)格外生變量。但是解釋變量Xit的嚴(yán)格外生性并沒有排除其與固定效應(yīng)?琢i的相關(guān)性。為了消除這種相關(guān)性，我們用每一個(gè)地區(qū)i第t期的方程減去第t-1期的方程，得到：

?駐VCit＝?茁?駐VCit-1+?酌?駐Xit+?駐?琢i+?駐?滋t+?駐?著it （2）

我們消除了固定效應(yīng)?琢i，得到方程（2），但是存在內(nèi)生性問題 ，因?yàn)?駐VCit-1與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。如果使用傳統(tǒng)估計(jì)方法，一定會(huì)產(chǎn)生參數(shù)估計(jì)的有偏性以及非一致性。Bond(2002)研究證明，當(dāng)隨機(jī)誤差項(xiàng)與被解釋變量滯后項(xiàng)相關(guān)時(shí)，固定效應(yīng)OLS估計(jì)量將嚴(yán)重下偏，動(dòng)態(tài)項(xiàng)的OLS估計(jì)量將嚴(yán)重上偏，隨機(jī)效應(yīng)GLS估計(jì)量也將有偏，而且其他解釋變量也有潛在的內(nèi)生性。為了解決這些問題，Arellano，Bond（1991），Blundell，Bond（1998）提出了GMM估計(jì)方法。

2. 計(jì)量模型的分析方法。考慮到解釋變量之間可能存在內(nèi)生性，需要使用一定的工具變量對(duì)回歸過程進(jìn)行修正。差分廣義矩（Difference-GMM）估計(jì)量（Arellano Bond，1991）通過對(duì)模型進(jìn)行差分，并且設(shè)定解釋變量差分值的工具變量得出，該方法能夠有效解決殘差的異方差和解釋變量?jī)?nèi)生性問題，但是會(huì)損失一部分樣本信息，另外，當(dāng)解釋變量在時(shí)間上面的連續(xù)性比較長(zhǎng)時(shí)，工具變量的有效性會(huì)減弱，會(huì)影響估計(jì)結(jié)果的有效性，小樣本時(shí)特別明顯（Blundell Bond，1998）。系統(tǒng)廣義矩（System-GMM）估計(jì)（Arellano Bover，1995；Blundell Bond，1998）有效地解決了這一問題，同時(shí)利用了差分變化量和水平變化量，增加了工具變量的有效性。而包含工具變量的動(dòng)態(tài)面板GMM方法比包含工具變量的固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法更具有彈性，因此，本文采用System-GMM動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法。

四、 數(shù)據(jù)來源與實(shí)證研究

1. 數(shù)據(jù)來源。綜合考慮各變量數(shù)據(jù)情況，我們最終將研究的時(shí)間跨度定為1997年~2009年，包括27省際面板數(shù)據(jù)。種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)、政府政策（稅收優(yōu)惠政策、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，人均GDP，以及人力資本中本、專科在校生人數(shù)和總?cè)丝诰鶃碜灾薪?jīng)網(wǎng)。進(jìn)出口總額和FDI數(shù)據(jù)來自《2011年中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2. System-GMM的估計(jì)結(jié)果及解釋。在我們的模型中，被解釋變量是種子期、初創(chuàng)期投資項(xiàng)目數(shù)，采用計(jì)量軟件STATA10.0，我們使用動(dòng)態(tài)面板System-GMM估計(jì)方法估計(jì)結(jié)果下：

（1）滯后一期變量系數(shù)為0.057 019 9，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明上一期風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量對(duì)當(dāng)期會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。其原因很可能在于，投資于不熟悉的地區(qū)，將會(huì)產(chǎn)生更多的信息成本，相比熟悉的地區(qū)，可能要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，并且由于初次投資積累起來的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，也可以很好地減少再次的投資成本，這可能使得風(fēng)險(xiǎn)投資愿意在初次投資的區(qū)域繼續(xù)追加投資。

（2）稅收優(yōu)惠政策沒有通過顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為0.931 180 4，表明目前中國的稅收政策對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展有促進(jìn)作用，但是影響不顯著。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策的運(yùn)作機(jī)理在于，一是增加預(yù)期收益，二是降低成本，利用市場(chǎng)行為主體的逐利動(dòng)機(jī)激勵(lì)社會(huì)成員參與風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。從實(shí)證結(jié)果來看，中國目前的稅收優(yōu)惠政策已經(jīng)驗(yàn)證了動(dòng)作機(jī)理，對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資有促進(jìn)作用。但是，稅收優(yōu)惠政策對(duì)于種子期、初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資沒有太大影響，說明中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的稅收優(yōu)惠政策應(yīng)加大對(duì)種子期、初創(chuàng)期的激勵(lì)力度。

（3）政府引導(dǎo)基金的系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，明政府引導(dǎo)基金對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯的影響。不過，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)是-1.733 065，為負(fù)值，與我們事先的推斷相悖，表明中國目前的政府引導(dǎo)基金政策阻礙了種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。產(chǎn)生這種結(jié)果，我們認(rèn)為主要原因很可能是：①中國風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金設(shè)立時(shí)間比較短，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)作用并沒有有效的發(fā)揮；②政府的本意是通過引導(dǎo)基金的引導(dǎo)，撬動(dòng)社會(huì)資金流向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，但是由于引導(dǎo)基金設(shè)立時(shí)間短，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，某些企業(yè)利用其中的漏洞鉆空子，造成資金被私人套用后并沒有投入到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展中去。另外，由于這些無意于投資風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或個(gè)人加入了獲取引導(dǎo)基金支持的競(jìng)爭(zhēng)，無形中提高了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的成本，因此整體上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成了負(fù)面影響。

（4）我們選取的變量產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度（KFD1、KFD2）、人均GDP均不顯著，表明從中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀來看，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展影響不是很明顯。主要原因可能存在于兩方面：一方面，中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)處于起步階段，受到社會(huì)環(huán)境的影響并不大。另一方面，中國社會(huì)環(huán)境存在著抑制風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的因素：①文化。中國根深蒂固的中庸之道，求穩(wěn)定的思想注定中國國民大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常不利。②國情。中國從1978年至今一直在進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)，近年來，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的需求逐漸達(dá)到飽合，創(chuàng)新需求才悄然探頭，風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，也剛剛產(chǎn)生。③體制。中國長(zhǎng)期的封建社會(huì)制度對(duì)中國國民的意識(shí)形態(tài)產(chǎn)生了很深刻的影響，特別是集權(quán)，中國人所崇尚的是當(dāng)家作主的理念，喜歡的是“我說了算”的感覺，對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)中的股份制、合伙制從潛意中很排斥。從國際上風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展史來看，有限合伙制更有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的生長(zhǎng)、發(fā)展。在中國，有限合伙制引進(jìn)的時(shí)間不長(zhǎng)，目前還處于逐步被國民認(rèn)識(shí)、接受的階段，要想大力發(fā)展，可能還要假以時(shí)日。

五、 討論與結(jié)論

中國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策開始于2002年，到目前為止，國家級(jí)的政策共有8項(xiàng)，沒有專門適用于種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的。稅收優(yōu)惠政策分為直接優(yōu)惠和間接優(yōu)惠，直接優(yōu)惠指的是減稅、免稅、退稅，側(cè)重于事后的利益讓渡，間接優(yōu)惠指的是稅收扣除，加速折舊等，側(cè)重于事前優(yōu)惠。兩者相比，間接優(yōu)惠對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展更有利，但是中國現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策偏重于直接優(yōu)惠，對(duì)種子期、初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的激勵(lì)作用不理想。

政府引導(dǎo)基金政策的設(shè)立阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，違背了建立政府引導(dǎo)基金的初衷。以色列的YOZMA項(xiàng)目是目前國際上政府引導(dǎo)基金較為成功的案例，不過中國和以色列的情況有所不同，以色列是一個(gè)小國家，國內(nèi)資源有限，引進(jìn)國外資金和人才非常重要，中國則要從自身的特點(diǎn)考慮，借鑒以色列成功之處，建立有效的政府引導(dǎo)基金政策。政府參股或引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資公司時(shí)，應(yīng)根據(jù)該公司的投資定位問題制定相關(guān)的引導(dǎo)政策。比如對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)，面臨極大的不確定性，投資者需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)性資本一般不愿意進(jìn)入，這就需要政府介入，并且充分引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入該領(lǐng)域，發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的杠桿作用。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：呀70903046、71073101），上海市浦江人才計(jì)劃（項(xiàng)目號(hào)：11PJC 066），上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2009FJB004、2011 BJB008），上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：CX JJ-2011-311）階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：楊大楷，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師；李丹丹，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系博士生。

收稿日期：2011-12-20。