債券市場質(zhì)押回購交易監(jiān)管權(quán)力配置研究

債券質(zhì)押回購交易監(jiān)管制度

債券質(zhì)押回購交易是債券市場的主流交易模式。債券交易分為現(xiàn)貨交易與回購交易，回購交易又可分為質(zhì)押式回購與買斷式回購，而上交所目前將回購交易統(tǒng)一定義為質(zhì)押式回購，質(zhì)押式回購指將債券質(zhì)押的同時(shí)，將相應(yīng)債券以標(biāo)準(zhǔn)券折算比率計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量為融資額度而進(jìn)行的質(zhì)押融資，交易雙方約定在回購期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交易。由于債券本身收益固定，現(xiàn)貨債券交易一直無法成為證券投資的主流交易產(chǎn)品，而債券質(zhì)押回購交易雖僅是利用債券進(jìn)行融資擔(dān)保，卻遠(yuǎn)比債券現(xiàn)貨交易繁榮，2010年上交所的回購交易達(dá)到了70000億，是現(xiàn)貨交易的15倍，其關(guān)鍵在于滿足了債券投資者的融資需求。因此，質(zhì)押式回購交易才是未來債券市場發(fā)展的方向。

質(zhì)押回購交易是近年來證交所的立法重點(diǎn)。最初的質(zhì)押回購由投資者提供債券向證券公司進(jìn)行質(zhì)押融資，證交所對(duì)質(zhì)押式回購交易的債券品種進(jìn)行了比較嚴(yán)格的限制，一般必須是可以上市流通的債券，06年上交所出臺(tái)了《債券交易實(shí)施細(xì)則》要求對(duì)質(zhì)押債券實(shí)行質(zhì)押庫制度，由中國結(jié)算上海分公司進(jìn)行托管，之后不久出臺(tái)的《新質(zhì)押式國債回購交易業(yè)務(wù)指引》首先從國債開始適用該制度，08年頒布的《關(guān)于可用于債券質(zhì)押式回購交易的企業(yè)債名單及出入庫代碼等相關(guān)事宜的通知》進(jìn)一步將該制度適用于企業(yè)發(fā)行的債券。從10年開始上交所開始試點(diǎn)債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購業(yè)務(wù)，即由證券公司質(zhì)押自營債券向企業(yè)開始融資，11年則正式出臺(tái)《債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》開始實(shí)施質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購交易。至此，質(zhì)押回購交易包括質(zhì)押式回購與質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購兩種。

質(zhì)押回購交易的市場準(zhǔn)入與立法模式?jīng)_突

質(zhì)押回購交易的主體雙方限定為證券公司與投資者。傳統(tǒng)的債券回購業(yè)務(wù)一般在商業(yè)銀行之間開展，質(zhì)押式回購交易的引入將交易雙方確定為證券公司與投資者：一方面?zhèn)|(zhì)押回購交易涉及資金借貸與債券權(quán)利質(zhì)押兩層法律關(guān)系，同時(shí)涉及初始交易與回購交易兩次交易，其中不僅涉及證券資金賬號(hào)、價(jià)格、交易數(shù)量等基本要素，還涉及報(bào)價(jià)回購額度等專業(yè)債券項(xiàng)目而十分復(fù)雜，為保證交易順利，證交所對(duì)交易統(tǒng)一規(guī)范十分必要；另一方面由于債券質(zhì)押回購交易以固定收益?zhèn)鳛閾?dān)保，又有證券結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托管理，因此風(fēng)險(xiǎn)極小，融資合同本身應(yīng)該盡量貫徹當(dāng)事人的意思自治，而將證券公司引入作為交易主體，則可以兼顧以上問題：在推出合同范本的同時(shí)允許證券公司經(jīng)過審核后對(duì)合同進(jìn)行一定的修改，既保證了能夠?qū)γ抗P回購業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)制，也保證了范本合同的廣泛適用。

但是質(zhì)押回購交易由于融資方向的不同被人為的分成兩種業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。當(dāng)由投資者向證券公司提供貸款證券公司提供債券質(zhì)押，稱為質(zhì)押式回購；反之則稱為質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購。兩者都是基于債券質(zhì)押進(jìn)行的資金借貸法律關(guān)系，從交易程序上看，兩者唯一的區(qū)別在于前者成交的基礎(chǔ)是由投資者和證券公司自由協(xié)商而不涉及證交所，后者則是在證券公司統(tǒng)一報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上投資者申購達(dá)成交易。但是這種細(xì)微的差別卻使證交所將其完全分開規(guī)定，這種做法是值得商榷的：從監(jiān)管對(duì)象上講，兩類交易監(jiān)管對(duì)象相同，理應(yīng)適用相同的市場準(zhǔn)入條件與規(guī)制措施，但實(shí)際操作中對(duì)不同主體的同一行為卻完全適用兩種不同的措施。譬如在質(zhì)押式回購中融資者若違約，其后果僅會(huì)導(dǎo)致債券質(zhì)權(quán)的履行，而在質(zhì)押報(bào)價(jià)回購中若證券公司進(jìn)行了相同的違約不但會(huì)導(dǎo)致債券質(zhì)權(quán)的履行，更會(huì)使證券公司失去該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資格進(jìn)入終止程序而影響證券公司所有涉及該項(xiàng)業(yè)務(wù)的中小投資者。雖然這種做法不存在規(guī)則適用上的沖突，但卻有悖于證券市場公正監(jiān)管的理念，更不利于質(zhì)押回購交易市場公平交易環(huán)境的形成。

無論是質(zhì)押式回購還是質(zhì)押報(bào)價(jià)式回購，其實(shí)都是利用債券進(jìn)行融資擔(dān)保，僅是主體的融資地位發(fā)生了交換，因此證券公司與投資者之間什么樣的法律義務(wù)，關(guān)鍵應(yīng)該取決于雙方之間的法律關(guān)系以及監(jiān)管活動(dòng)所追求的目標(biāo)。

質(zhì)押回購交易的法律關(guān)系性質(zhì)與監(jiān)管權(quán)力沖突

質(zhì)押回購交易的核心是資金借貸法律關(guān)系。從交易目的上講，質(zhì)押式回購與質(zhì)押報(bào)價(jià)式回購是為了向市場融通資金，債券的質(zhì)押只是保證最終資金得以償付的手段，因此對(duì)其監(jiān)管應(yīng)該從資金的借貸關(guān)系出發(fā)；從交易結(jié)構(gòu)上講，證券公司在質(zhì)押回購交易中扮演著資金融通的角色，一方面證券公司通過質(zhì)押報(bào)價(jià)式回購向市場吸收資金，另一方面通過質(zhì)押式報(bào)價(jià)向大額資金需求者融通資金，其角色更加類似于銀行而非證券投資機(jī)構(gòu)；從交易形式上講，雖然質(zhì)押回購需通過在證交所與結(jié)算公司進(jìn)行，但證交所僅充當(dāng)著交易報(bào)價(jià)與交易確認(rèn)的作用，而結(jié)算公司僅起到資金轉(zhuǎn)賬與債券托管的作用，債券與資金一般都不會(huì)發(fā)生真實(shí)的交易。故而根據(jù)交易性質(zhì)，證券公司在質(zhì)押回購交易中進(jìn)行的實(shí)際上是一種存貸款類業(yè)務(wù)，對(duì)其監(jiān)管應(yīng)該主要放在融資問題上，故權(quán)力的履行應(yīng)由銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行。

質(zhì)押回購交易中債券權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系占有重要地位。從交易程序上講， 07年出臺(tái)的《物權(quán)法》對(duì)債券權(quán)利質(zhì)押進(jìn)行了統(tǒng)一的規(guī)定，設(shè)定權(quán)力質(zhì)押必須由當(dāng)事人雙方簽訂書面合同，質(zhì)權(quán)從證券交付時(shí)起生效，在不具有權(quán)利憑證時(shí)必須在有關(guān)部門登記方可生效。用于質(zhì)押回購的債券一般都是上市債券，其交易轉(zhuǎn)讓是由證交所與結(jié)算公司統(tǒng)一進(jìn)行的，故而雖然權(quán)利質(zhì)押是一種民事法律關(guān)系，但亦需通過交易所與證券結(jié)算機(jī)構(gòu)來完成；從交易內(nèi)容上講，雖然其基礎(chǔ)法律關(guān)系（資金借貸關(guān)系）屬于銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇，但對(duì)債券設(shè)定質(zhì)權(quán)卻屬于債券權(quán)利的變更，應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，而由此確定的債券擔(dān)保范圍需要通過折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行，亦涉及證交所與結(jié)算機(jī)構(gòu)；從交易擔(dān)保債券管理上講，債券在擔(dān)保期間內(nèi)有可能派生出各種相關(guān)權(quán)利，譬如債券被提前清償、債券資金用途改變需要雙方協(xié)商等，且若一旦被擔(dān)保權(quán)利無法實(shí)現(xiàn)，債券質(zhì)權(quán)必須在次一日通過在交易市場變現(xiàn)來滿足回購條件，亦涉及到債券交易的監(jiān)管。因此，雖然質(zhì)押回購屬于資金借貸關(guān)系，亦與證券監(jiān)管關(guān)系密切。

質(zhì)押回購交易的性質(zhì)導(dǎo)致了監(jiān)管權(quán)力分配的沖突。對(duì)于銀監(jiān)會(huì)而言，涉及資金借貸關(guān)系的監(jiān)管重點(diǎn)是保障存貸款機(jī)構(gòu)有足夠的資金償還存款人的貸款，故對(duì)存貸款金融機(jī)構(gòu)的自營業(yè)務(wù)一般會(huì)做出嚴(yán)格的限制，對(duì)其資本構(gòu)成更是有嚴(yán)格要求；對(duì)于證監(jiān)會(huì)與證交所而言，其監(jiān)管的重點(diǎn)則是規(guī)范證券市場的交易，保護(hù)證券投資者的利益，證券公司主要的作用是受投資者的委托從事證券交易，基本屬于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，且一般在委托業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)之間都有比較完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，故其市場準(zhǔn)入、營業(yè)范圍均比商業(yè)銀行更寬松，也正是因此證券公司的對(duì)外融資必須以債券作為抵押。銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管職能上的差異直接反應(yīng)在對(duì)證券公司在質(zhì)押回購交易的監(jiān)管上，作為一種具有存貸款性質(zhì)的融資業(yè)務(wù)，要求證券公司本身具有比較好的資本機(jī)構(gòu)，但證監(jiān)會(huì)與證交所基于權(quán)力所限與監(jiān)管慣例，將重點(diǎn)放在了交易行為上，是比較容易留下隱患的。

質(zhì)押回購交易市場監(jiān)管體系的重構(gòu)

雖然目前主要由證交所對(duì)質(zhì)押回購交易進(jìn)行監(jiān)管，但這并不是監(jiān)管權(quán)力本身的協(xié)調(diào)，相反是監(jiān)管職能缺位的表現(xiàn)，證交所與結(jié)算公司目前監(jiān)管僅涉及債券質(zhì)權(quán)的設(shè)定及與履行，對(duì)于其他問題非但不予規(guī)定，甚至清晰明確的規(guī)定其對(duì)證券公司與客戶之間的糾紛不負(fù)任何責(zé)任。

從法律關(guān)系上講，銀監(jiān)會(huì)應(yīng)成為質(zhì)押回購交易市場監(jiān)管的主體。質(zhì)押回購作為一種融資擔(dān)保法律關(guān)系，其基礎(chǔ)法律關(guān)系是融資行為，應(yīng)由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理；從屬法律行為是債券擔(dān)保法律行為，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理。雖然債券質(zhì)押本身十分復(fù)雜，但其目的在于保證融資行為能夠有充分的信用作為后盾，故其僅是基于融資關(guān)系對(duì)特定債權(quán)人的一種保護(hù)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)資金借貸的監(jiān)管應(yīng)放在維護(hù)證券公司本身的信用基礎(chǔ)上，在質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中，證券公司是連接投資者之間的橋梁，因此其是否有足夠的資產(chǎn)決定了整個(gè)市場的穩(wěn)定，證交所對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，但卻過于籠統(tǒng)而不具有操作性，原因在于業(yè)界缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，另外對(duì)無法還款的機(jī)構(gòu)終止業(yè)務(wù)，顯然是過于簡單機(jī)械的。一般來說，存貸款機(jī)構(gòu)的核心監(jiān)管指標(biāo)是資本充足率，即機(jī)構(gòu)資本總額與其風(fēng)險(xiǎn)資本的比例，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》銀行的資本充足率應(yīng)該達(dá)到8%，對(duì)于證券公司的質(zhì)押回購業(yè)務(wù)由于有債券作為擔(dān)保，其本身又在證券市場從事大量投資業(yè)務(wù)，故對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)可以適當(dāng)放寬，但統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)還是應(yīng)該建立的。

從交易程序上講，證監(jiān)會(huì)與證交所是質(zhì)押式回購不可缺少的監(jiān)管主體。一方面，銀監(jiān)會(huì)雖然是質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體，但其對(duì)交易的監(jiān)管主要集中在當(dāng)事人雙方的協(xié)商階段，由于質(zhì)押報(bào)價(jià)式回購中證券公司進(jìn)行融資是為了進(jìn)行證券投資，因此嚴(yán)格受到證監(jiān)會(huì)與證交所的監(jiān)管，所以銀監(jiān)會(huì)對(duì)質(zhì)押回購的監(jiān)管實(shí)際上僅限于質(zhì)押式回購的協(xié)商；另一方面，融資關(guān)系本身在程序上遠(yuǎn)沒有其從屬的債券質(zhì)押復(fù)雜，要保證質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)與證交所的參與是必不可少的。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)質(zhì)押回購交易的監(jiān)管應(yīng)放在交易形式的規(guī)范上而非具體的內(nèi)容上，特別是質(zhì)押式回購與質(zhì)押報(bào)價(jià)式回購實(shí)質(zhì)上都屬于質(zhì)押回購交易，卻由于證券公司角色的不同而必須適用兩種不同的規(guī)定，顯然是不合理的。證券公司作為市場的主要參與者具有資金優(yōu)勢與信息優(yōu)勢，應(yīng)該比普通投資者承擔(dān)更重的責(zé)任，但對(duì)其規(guī)制亦應(yīng)適用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

（作者單位：華東政法大學(xué)）