如何化解企業上市“堵車”之難

過度融資是中國股市的原罪之，一，在股市全流通的時代，投資人的話語權將逐步增強，股市改革的方向將遵循市場化的方向：放開兩頭，培育中間。

如果用一個字描述北京，那就是“堵”。但若用金錢衡量北京之“堵”，金額最高的卻不是公路堵車，而是企業上市。在股票市場上，新股上市就像北京“堵車”一樣，前面出不去，后面擠上來，水泄不通。一邊是投資方的股市，欲振乏力；一邊是融資方的股市，欲哭無淚。股票市場首尾兩端，中間夾著證監會的發行審核委員會，左右為難，所以郭主席提出要“分流”企業上市融資的壓力。

有人建議讓“新三板”分流一部分上市公司，也有人認為無須多慮，已核準的擬上市企業排隊“沉淀”一下就會有三分之一企業因業績變臉而自行退出。這些說法看似中肯其實荒謬，如果企業排隊“沉淀”一年就會業績變臉，保薦人和發審委該當何罪？如果是垃圾企業轉到“新三板”上市則不僅坑人，還將毀掉“新三板”。問題的關鍵是要形成優勝劣汰的選擇機制，只要能夠讓投資人擁有企業上市的選擇權，企業排隊上市的“堵車”現象就能化解。

經濟學泰斗佛里德曼的名著是《自由選擇》，市場經濟的靈魂就是自由+選擇。郭主席走馬上任時曾問過：企業上市能不能不審核？答案是不能，因為公司上市的核準制是《證券法》規定的。但在核準上市后，是否就一定要上市嗎？未必！這時應該由誰來決定企業是否上市呢？可以雙向選擇，投資人可以不買，融資人可以不賣，這就有了一個新的路徑：擬上市企業定底價，再讓投資人競爭定價。增加這樣一個環節，股票市場就能更有效地促進上市企業的優勝劣汰，從根本上結束“把投資人當傻瓜的時代（郭樹清語）”。

行為金融學的研究發現，股市中有兩種投資人，其一是聰明的投資人，學名為“信息交易者（Information Trader）”；其二為愚蠢的投資人，學名為“噪音交易者（Noisy Trader）”目前的新股上市是聰明的投資人忽悠愚蠢的投資人，就像一場量級不對等的拳擊比賽，風險／收益高度不對稱。假設市場整體的風險／回報對稱均等，由于一級市場是機構主導，背后是股權投資產業鏈，聰明的投資人居多；二級市場是散戶主導，背后是股票投資產業鏈，愚蠢的投資人居多，所以一級市場的投資人是一分險而一分利，二級市場是一分利兩分險。由于股票發行高度依賴于投資人的愚蠢，才有了“新股不敗”的博傻游戲。從這個角度看，已核準的擬上市公司若能有機構的二次競價，并暫時限制散戶參與，將會改善企業上市過程中的信息不對稱和風險不對稱。

實際上，這種制度安排是在核準制的基礎上增加做市商機制，讓聰明的投資人充當新股的“準做市商”，形成聰明投資人之間的平等對話，公平博弈。如果機構競價的結果低于上市公司的預期底價，擬上市公司可決定延遲或取消上市。參與竟價的投資機構需要持股一段時間（比如3-6個月）后才能在公開市場上賣出，公眾投資人此時再選擇是否參與，至少會降低決策中的信息不對稱。這樣，公司上市的第一輪投資人將主要是聰明的投資人，他們具有較高的信息解讀能力和風險承受能力，具有發現企業內在價值的專業技能和投資動機。

過度融資是中國股市的原罪之一，在股市全流通的時代，投資人的話語權將逐步增強，股市改革的方向將遵循市場化的方向：放開兩頭，培育中間。所謂放開兩頭，就是讓上市和退市的過程都逐步走向程序化的操作，從而降低過程中的人為干預，規避制度性的腐敗和尋租。所謂培育中間，就是要多層次引進機構投資人，拓寬證券交易的中間業務市場，避免讓散戶直接面對信息不對稱的過度風險。