美國：地產不是萬靈丹

美國的房地產泡沫早在5年前便開始崩潰。而在先前的經濟周期中，泡沫是如何驅動經濟發展的，卻鮮為人知。同樣，為什么這次崩潰能夠導致經濟衰退持續發酵，并沒有引起人們足夠的深思。其實，從整體上來說，這只不過是最基本的經濟學規律發生了作用。因此，許多政策措施急需制定和出臺，比如重新實現充分就業的措施，以及重塑經濟、恢復原有產能水平等政策。但是，此類政策卻難以獲得政治上的支持。

房地產泡沫破滅導致需求枯竭

自從2001年經濟衰退以來，房地產泡沫是美國經濟擴張的主要動力。從官方記錄來看，美國經濟衰退的時間看上去很短，也不算很劇烈。但事實上，要想扭轉這一趨勢卻非常困難。與以往衰退不同的是，2001年的經濟衰退并非是美聯儲提高利率以放緩經濟、抑制通脹造成的。相反，它是股市泡沫崩潰的結果，而股票市場一直是前期經濟擴張尾聲時的主要驅動力。

股市泡沫的破滅，導致市場對設備與軟件的投資急轉直下。從2000年春季開始，高達10萬億美元的股票財富從市場中蒸發。這種市場低迷的情況一直持續到2002年夏季，市場消費也隨之大幅下滑。而美國許多家庭的消費標準都是建立在他們所擁有的股票資產上的。當股票資產開始大幅縮水，甚至消失后，人們不得不開始削減支出，控制消費。

在普通的衰退中，美聯儲會遏制導致經濟衰退的加息趨勢，并逐步降低利率，這樣，經濟就開始恢復。通常，高利率會阻礙人們購買房產與汽車，而當美聯儲開始降息，一般說來，這些行業就會迎來累積需求的爆發性增長，消費潛力相當可觀。因此，在經濟恢復期的首個季度，這些行業的需求即使以30%-40%的年率增長都是很正常的。

然而，2001年經濟衰退后的情況并非如此。官方說法是這次衰退截止到2001年11月結束，看起來只持續了7個月。但整個2002年以及2003年的大部分時間，我們都在喪失就業崗位。直到2003年9月，就業崗位才開始增加，而這卻是由于房地產泡沫回歸而出現的。

房地產泡沫是通過直接對建設的影響和間接對消費的影響拉動經濟發展的。前所未有的價格飆升推動了建設狂潮。從2002年到2005年美國以接近歷史最高記錄的速度建造新的房屋。在2005年的建設高峰季度，房地產建設的產值從原先占GDP 的3%—4%提高到6%以上。

此時房地產泡沫的膨脹，造成了房產價格的攀升，從而大幅拉動消費，促進了經濟發展。在泡沫的最高峰時期創造的房地產財富超過了8萬億美元。房產所有者把這些泡沫財富當成真實的財富，然后相應提高了自己的消費水準。大多數預測認為，房產財富對消費拉動的影響是每1美元增值拉動5到7美分消費，也就是說每1美元額外房產財富的增值將產生年均5到7美分的消費。這意味著由泡沫制造的8萬億美元房產凈值使美國國內年消費提高了4000億到5600億美元。這顯然也符合這個時間段的其他數據：當泡沫接近頂點的時候，2004年到2007年間，美國國內儲蓄率下降到接近零點。

然而，隨著房地產泡沫的崩潰，需求的來源也近枯竭。由于在泡沫年份時的過度開發，房產規模已經相當巨大。時至今日，房屋建造已降低到趨勢水平以下。事實上獨立家庭住宅單元的房屋建造已經降低到從上個世紀60年代初以來就從來沒有過的低水平，而那時的全國人口規模只有現在的一半。這也導致每年大約6000億美元的需求流失。

相應地，當房地產泡沫財富蒸發之后，泡沫財富所支持的消費也迅速衰退。現在的儲蓄率已接近5%，這意味著每年有接近5000億美元的消費損失。除此之外，非住宅房屋的建造也曾趨向繁榮，現在則隨著泡沫的破滅而終結。最后，由于美國各州和地方政府的財稅收入銳減，財政預算嚴重失衡，政府不得不削減開支。這些支出削減的凈效果就是降低了需求。這類需求大約占GDP 的1% ，大致相當于1500億美元。

由于房地產泡沫崩潰直接或間接導致的年需求的總損失已接近GDP的9%，約14000億美元。在本階段，聯邦財政赤字可以部分抵消這部分需求損失。如果赤字規模小一點的話，這一差距可以或多或少地盡快得到彌補，但問題是我們已無法找到其他方面的需求了。

振興經濟的關鍵不是拯救房地產市場

很多分析人士錯誤地認為，振興經濟的關鍵是拯救房地產市場。采取相應措施支持那些正面臨房屋貶值的業主是可行的，因為他們無法支付按揭貸款，不過這對宏觀經濟不會有很大影響。那些把希望寄托在房地產市場復興上的分析人士，其錯誤在于沒有認識到泡沫繁榮并非常態。這不是我們可以期待的正常狀態。

如前所述，美國房地產市場的空置率目前仍居歷史高位。盡管已經從2009年到2010年的最高峰已經下滑少許，但空置率仍遠高于泡沫年份前的任何一個峰值。大多數空置情況都發生在租房市場，而不是房屋交易的產權市場，房屋單位還是在迅速來回倒手（其中30%的租房單元是獨立家庭住宅單元）。這意味著如果房屋銷售價格上升明顯，空置的租房單元迅速會加入到拋售隊伍中，沖擊交易市場。

簡而言之，房屋銷售價格回歸到其泡沫期水平絕不是不可能的，類似這樣的情景絕非遙遙無期。如果房地產市場的回潮還無法把經濟拉回到潛在的增長之路上，我們就必須尋找其他需求點。盡管消費占據美國經濟的70%，但如果收入沒有增長，那么預期消費將會顯著增長的觀點就是不合理的。現在美國國內儲蓄水平仍低于歷史平均水平。百萬“嬰兒潮”時期出生的人口正接近退休年齡，而他們卻幾乎沒有什么積蓄；未來幾年的儲蓄率很可能會增加，而不是下降。

房地產泡沫以及隨之而來的非住宅房屋的建造狂潮，已經導致各種非住宅房屋明顯供應過剩，這意味著該行業在不遠的將來扭轉局面的可能性很小。同樣地，設備與軟件方面的投資也呈現類似的趨勢。這些行業占據GDP份額的比例幾乎恢復到經濟衰退前。盡管如此，考慮到很多經濟行業領域出現的大量產能過剩，該行業的表現顯然已經算很不錯了。

下一個對增長需求有明顯拉動空間的是凈出口。美國的貿易逆差接近GDP的4%（每年6000億美元）。如果經濟接近充分就業的話，逆差會更大。這個差距的縮小將會大大有助于填補房地產泡沫破滅所留下的需求缺口。但這種縮小絕不是在一朝一夕間發生的。美元相對其他主要貨幣必須持續貶值，最終才能達到貿易平衡。

與此同時，除了繼續運行巨大的財政預算赤字外，并沒有其他選擇。這些都是對經濟發展的必要支持。英國和歐洲其他國家的努力證明，如果在經濟低迷期削減赤字，會放緩增長并抬高失業率。很明顯，任何一位頭腦清醒的人都不會建議走這條路。