中國IS-LM曲線的特殊性探討

摘 要：通過對凱恩斯投機性貨幣需求理論二元貨幣市場結構的擴展，重構我國的IS—LM模型，得出IS、LM曲線斜率均為負的假定；利用1990—2008年統計數據，對我國IS—LM曲線進行計量檢驗，結果支持我國LM曲線斜率為負的假定。我國LM曲線向左上方傾斜的主要原因有三：一是主要采取調節存款準備金率或者直接調節利率的方式對貨幣供應量進行調控，而非通過債券市場調節貨幣供應；二是金融市場結構不是簡單的貨幣、債券二元市場結構，還包括股市、樓市等；三是利率低市場化。研究表明，我國的財政政策比貨幣政策更能增進產出水平。應加快債券市場發展，完善央行調控貨幣供應的工具體系，維護幣值穩定，抑制樓市及股市投機現象，并繼續推進利率市場化和國有企業改革。

關鍵詞：IS—LM模型；凱恩斯貨幣需求理論；利率市場化；投機性貨幣；債券市場；財政政策；貨幣政策；貨幣供應調控；二元金融市場結構

中圖分類號：F015；F810；F820 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2012）01-0044-08

Discussion on Special Characteristics of IS—LM Curve of China

—Theoretical Analysis and Quantitative Test Based on the Extension of Speculative Monetary Demand

YE Zhipeng1， XU Lili2，BAO Xiaoying1

(1.Department of Economics， Zhejiang Gongshang University， Zhejiang Hangzhou 310018 ， China;

2.Tianmu College， Zhejiang Agriculture and Forestry University， Zhejiang Hangzhou 311300， China)

Abstract: By extending the dual monetary market structure of Keynesians speculative monetary demand theory， China’s ISLM Model is restructured， the assumption which the slope of both IS curve and LM curve is negative is arrived at. Based on statistical data from 1990—2008， the China’s ISLM curve is quantitatively tested， the results support the assumption of negative slope of China’s LM curve. The reason for that China’s LM curve is inclined to left upward side is that domestic monetary supply quantity is mainly controlled by adjusting savings preparation requirement ratio or direct adjustment of interest rate but not by the approach of treasury bond market， that the financial market is not simple dual market structure of money and bonds but includes stock market， real estate and so on， and that interest rate is adjusted by marketization. The research shows that China’s financial policy can increase more output level than monetary policy， China should accelerate bound market development， perfect instrument system of central government’s adjusting monetary supply， maintain the stability of money， restrict speculation of stock market and real estate market and continue to boost the reform of interest rate marketization and stateowned enterprises.

Key words: IS—LM Model; Keynesians monetary demand theory; interest rate marketization; speculative money; bond market; fiscal policy; monetary policy; monetary supply regulation; dual financial market structure 

一、引言

IS—LM模型由希克斯（Hicks， 1937）提出，并由漢森、莫迪利安尼、克萊茵、帕廷金等人逐步完善，在宏觀經濟分析領域中一直有著十分重要的地位（張曉晶，2002）。IS—LM模型以凱恩斯貨幣需求理論為理論依據，描述了利率與國民收入水平之間的關系。IS—LM模型很好地將貨幣市場與產品市場相結合，適用于分析財政政策和貨幣政策運用的時機與效果，因而常被作為宏觀經濟學與宏觀政策制定的核心分析工具。

然而，經典的IS—LM模型并非完美無缺。自模型提出以來，對它的批評就一直廣泛存在(Taylor， 1995)，并且出現了對經典IS—LM模型進行各種改造的學說（Bernanke et al，1988；Meltzer，1995），甚至出現了很多替代性的分析框架（King，1993）

國際學術界對IS—LM模型的各種改造的文獻綜述，請讀者參閱方福前發表于《科學與研究》2004年8期的《IS—LM模型的新發展》一文。

。對IS—LM模型的批評可分為兩種形式，一種是對模型的完全拋棄與替代，另一種則是基于原有模型基礎之上的改造，本文的分析屬于后者。

葉志鵬，徐莉莉，鮑瀟穎：中國IS—LM曲線的特殊性探討

2000年以來國內學術界對IS—LM模型的研究文獻逐漸增多。關于我國IS—LM曲線的研究主要集中在以下三個方面：對IS—LM模型的宏觀政策效果分析、對IS—LM模型的修正與擴展、對IS—LM曲線的估算與形狀探討。

高鐵梅等（2001，2002）運用可變參數模型描述了我國IS—LM模型的動態特征，并對財政與貨幣政策的傳導機制進行深入分析。段宗志（2003）提出投資對利率反應不敏感、邊際消費傾向低、消費水平不足等因素制約我國宏觀經濟政策效果。賀俊等（2002）認為目前難以比較財政政策與貨幣政策的作用大小；司春林等（2002）認為頻繁改變制度會增加政策的不確定性，而財政政策比貨幣政策更能刺激產出；李文娟（2005）則認為由于模型中一些變量具有政策性，因此應該實行雙穩健的財政貨幣政策。

張曉晶（2002）通過分析金融創新對交易頻率、實際投資的利率彈性、金融投資的利率彈性這3個渠道的影響，將金融創新變量納入IS—LM模型；陳永新（2005）對IS—LM模型進行擴展，針對不同匯率制度下的貨幣政策效應進行分析；申樹斌（2009）則把資產價格（托賓Q）引入IS—LM模型，探討資產價格與宏觀經濟的相互影響。但這些文獻并未從凱恩斯貨幣需求理論的角度對IS—LM模型進行重構。

與此同時，針對我國IS—LM模型估算的研究逐漸出現（陳長彬 等，2004；曹鎮富，2009），但估算的結果卻出現不一致的現象。其中，曾憲久（2001）認為IS、LM兩條曲線均落在正常區間之內，且IS曲線的斜率要大于LM曲線的斜率；與此相反，胡海鷗（2001）則認為由于我國貨幣供給和利率變動方式的特殊，我國的LM曲線的傾斜方式與經典理論相反，是向左上方傾斜的。爭論的焦點集中于LM曲線的形狀上，另外一種觀點則認為LM曲線形狀難以確定（任太增，2000；李殊 等，2002）。值得注意的是，認為我國LM曲線向左上方傾斜的觀點與經典IS—LM模型不相一致。雖然胡海鷗（2001）首先提出我國LM曲線斜率為負，并強調在凱恩斯貨幣需求理論中，國債市場對于投機性貨幣需求的重要意義，但遺憾的是，其并未對我國LM斜率為負作出模型上的解釋與修正，也未進行相關計量檢驗。

IS—LM模型是基于凱恩斯貨幣需求理論之上的，雖然凱恩斯貨幣需求理論分別被鮑莫爾、惠倫、托賓模型修正（楊小勇 等，2007），但這3個模型仍有許多問題。基于股市樓市投機與貨幣供應（M2）存在負向作用的考慮（鄧永亮 等，2010），同時考慮到債券市場與股市樓市在我國存在完全不同的投資特征以及貨幣需求函數表現為低利率彈性的特征（高云峰 等，2006），本文對投機性貨幣需求進行擴展，將投機股市與樓市的金融資產納入凱恩斯投機性貨幣需求模型，在此基礎上對IS—LM模型進行重構，進而利用最新統計數據進行計量檢驗，并重點討論我國財政政策與貨幣政策的有效性問題。

二、我國IS—LM模型的構建

1.模型假設

（1）在IS—LM模型的構建中，我們探討的是三部門經濟，即Y=C+I+G，社會總產出由消費、投資與政府支出構成。

（2）將凱恩斯投機性貨幣需求理論中的二元貨幣市場結構擴展為四元貨幣市場結構。把投機性需求細分為國債市場投機需求、股市投機需求和樓市投機需求，即分析四元金融市場：貨幣、債券、股票與商品房。進行擴展的理由是：由于目前中國金融市場結構發育較不完善，股市與樓市在更大程度上表現出投機需求（鄧永亮 等，2010），加之近幾年的樓市與2008年金融危機之前的股市都表現出明顯的泡沫性，而我國貨幣需求函數表現出高收入彈性和低利率彈性特征（高云峰 等，2006），因此結合我國實際對投機性貨幣需求進行擴展是必要的。

（3）在凱恩斯貨幣需求理論中，假定投機性貨幣需求為負，即利率下降導致債券價格上升，進而民眾手中持有更多貨幣用于投機。然而，當前的宏觀經濟復雜得多，我國每次實施利率下降的擴張性貨幣政策，幾乎都伴隨著股市樓市的同步升溫，利率與投機性貨幣需求呈現高度正相關已得到經驗證明（見后文）。因此，本文假定國債投機需求系數為負，股市投機性需求系數與樓市投機性需求系數為正。

2.IS曲線的推導

IS曲線反映的是實體經濟領域的均衡。其中包含了消費函數和投資函數，均衡條件為投資等于儲蓄，即I=S。根據經典IS模型推導方法，將投資函數與消費函數通過總支出函數進行綜合，便可推導出IS曲線。即：



Y=(C0+b0+G)/(1-c)-b×i/(1-c)（1）

其中，設A=C0+b0+G ，A為自主性支出，則：

Y=A/(1-c)-b×i/(1-c)（2）

3.LM曲線的推導

在傳統凱恩斯貨幣需求理論中，貨幣需求被分為交易性貨幣需求、謹慎性貨幣需求與投機性貨幣需求，其中，謹慎性需求可以歸于交易需求中。因此，貨幣需求可分為交易需求與投機需求兩種，而我們將投機性需求擴展成國債市場投機需求、股市投機需求與樓市投機需求3種。LM曲線推導如下：

假定交易性貨幣需求是收入的線性函數，則交易性貨幣需求為：

L1(Y)=kY （3）

假定國債市場投機需求、股市投機需求與樓市投機需求函數均為線性函數。根據模型假設可得：

國債市場投機需求L2(i)=-h1i

股市投機需求L3(i)=h2i

樓市投機需求L4(i)=h3i

則，投機性貨幣需求：



L5(i)=L2(i)+L3(i)+L4(i)

=(-h1+h2+h3)i（4）

其中，h1>0，h2>0，h3>0

當貨幣供給與貨幣需求相等時，貨幣市場達到均衡。我們假定貨幣供應為外生變量，即 Md/P。其中，Md為名義貨幣供給，P為當期價格指數。根據方程（3）、（4），我們可以推出LM曲線：

Md/P=L1(Y)+L5(i) 

=kY+(-h1+h2+h3)i（5）

因此推導出利率與收入的關系：

Y=Md/kP+(-h1+h2+h3)i/k（6）

4.擴展后的IS—LM模型

根據式（2）和式（6），我們得到擴展投機性貨幣需求后的IS—LM模型：

Y=A/(1-c)-b×i/(1-c)

Y=Md/kP+(-h1+h2+h3)i/k （7）

改進后的IS—LM模型仍處于i-Y空間中，只是多了h2與h3兩個新增解釋變量，而正是由于這兩個新增解釋變量的引入，改變了IS—LM模型的原貌。

三、我國IS—LM模型的特殊性討論

我們看到，在式（2）中，利率i的系數為-b/(1-c)，由于c<1，因此，系數小于0，所以，IS曲線斜率為負，向左上方傾斜。而在式（6）中，利率i的系數為（-h1+h2+h3）/k，需要進一步的討論：

當-h1+h2+h3<0，即h1>h2+h3時，利率i的系數為負。在這種情況下，IS—LM曲線呈現出傳統的左右交叉形狀，如圖1所示；當-h1+h2+h3>0， 即h1

圖1 當h1>h2+h3時，利率i的系

數為負情況下的IS—LM曲線

從我國宏觀經濟形勢來看，圖2所示的IS—LM曲線更符合我國實際情形。在我國，由于金融市場發育尚未完善，投機行為盛行，當央行實施寬松貨幣政策時，往往導致大量閑置資金涌入股市和樓市進行投機，抬高股指與房價，制造大量經濟泡沫。2002年至2010年在以寬松貨幣政策為主旋律的宏觀調控背景下，全國房價猛漲，大城市的房價平均水平甚至接近2萬元/平方，股指更是上漲至6 000點左右，之后受到金融危機的影響才大幅回落，泡沫破滅。而2009與2010年持續的寬松貨幣政策更使得樓市與股市產生新一輪的泡沫。如圖3所示，我國1997—2008年實際利率變動與房地產投資額變動之間呈現明顯的負相關性，回歸結果表明，擬合度Rsqueard=0.708 3，相關系數為-0.841 6，表現為強負相關性。

圖2 當h1

的系數為負情況下的IS—LM曲線

不僅樓市如此，我國股市更是表現為極強的投機性。由于我國股票市場制度不健全、公眾是股票市場最大投資主體、上市公司實施低派息政策等原因，共同導致我國股市具有極強的投機性，并且還有學者通過實證檢驗證明我國股市對M2具有負向作用（鄧永亮 等，2010）。在我國，與股票和房地產等“只買漲、不買跌”的炒作性金融資產不同，債券資產的投資特征表現為“低價買進、高價賣出”，而這正是在凱恩斯投機性貨幣需求理論中只包含債券資產的原因。現實中，由于股市樓市等投機性需求與債券形成反向抑制作用，使得貨幣政策在一定程度上失靈，而經典凱恩斯投機性貨幣需求理論對此是缺乏解釋力的。總而言之，由于我國投機性金融市場的欠發達，導致了我國LM曲線斜率為負的特征。

四、我國IS—LM模型的計量檢驗

通過對傳統凱恩斯貨幣需求函數的改造，構建了中國特殊的IS—LM模型，并結合我國宏觀經濟的實際運行情況作出了IS曲線、LM曲線傾斜均為負的假定，而LM斜率為負的假定與經典LM曲線不相一致，因此有必要進行實證檢驗。下面將利用1998年至2008年《中國統計年鑒》數據對這一假定進行計量檢驗。

1.計量樣本與參數的選取

根據式（6）Y=Md/kP+(-h1+h2+h3)i/k，我們可以將Y視作因變量，即被解釋變量；將Md/P與i視作自變量，即解釋變量，由此進行二元回歸方程擬合。因此，我們需要的數據有Y、Md、P與i，其中Y為社會總產出，用實際GDP變量來表示；Md為貨幣供應量，用狹義貨幣供應量M1來表示；P為價格指數，用消費者價格指數來表示；i為歷年利率，由于利率可由多種利率形式來表示，比如活定期存貸款利率、銀行間同業拆借利率等，綜合考慮利率自由浮動度、數據可搜集性等因素，我們選擇一年期存款利率

在本文的利率變量選擇中，參考了高鐵梅、王金明發表于《金融研究》2001年第3期《我國貨幣政策傳導機制的動態研究》一文中的利率選擇方式，即選擇一年期存款利率作為利率變量。扣除物價波動因素后的利率水平作為我們的利率變量。

經查閱《中國統計年鑒》《中國金融統計年鑒》（1991—2009），扣除物價波動因素，獲得如

3.模型解釋

在凱恩斯貨幣需求理論中，貨幣需求主要由投機性貨幣需求與非投機性貨幣需求兩部分構成。一般而言，隨著收入的增加，非投機性貨幣需求也隨之增加，這是國內外學術界公認的事實。而對于投機性貨幣需求，利率的降低對投機性貨幣需求的作用并不明確，西方發達國家往往呈現出反向關系，在我國則呈現出正向關系，即利率降低，公眾持有的投機性貨幣也隨之降低，貨幣大量流入股市樓市進行投機。通過對比我國與西方發達國家的金融市場結構特征，可將原因主要歸結為以下三點：

（1）央行調節貨幣供應量的方式不同

我國央行與西方發達國家的央行采用不同的調節貨幣供應量方式，在一定程度上造成了我國正向的投機性貨幣需求函數。在西方發達國家，央行（如美聯儲等）主要采用買賣國債的方式對國內貨幣供應量進行調節。例如，美聯儲購買大量國債增加供給后，其市場利率便會因此下降，而因美聯儲的高價購買國債使得公眾紛紛賣出國債，所以當期利率上升、國債價格下跌時資金紛紛進入債市用于賺取其中的價差。在這個過程中，利率的下降導致公眾持有更多投機性貨幣以伺機投機，從而其投機性貨幣需求函數必然是負函數，即LM曲線向右上方傾斜。

然而，我國債券市場受到信用評級的限制而規模較小，國債市場較不發達，而地方債券市場更是尚未形成。央行主要采取調節存款準備金率或者直接調節利率的方式對國內貨幣供應量進行調控，而較少通過公開市場操作業務即買賣國債來調節市場的貨幣供應量。當然，之所以較少采用買賣國債的調控方式與我國債券市場的不成熟與較窄的購買對象有一定的關系。因此，當央行通過直接減息來增加貨幣供應時，我國債券市場的利率水平在短期內并沒有太大的波動，而又由于利率的降低使得儲蓄存款減少，進而刺激大量資金進入債市進行保值（此時，公眾預期債券價格將會上漲），國債價格便會上升，從而公眾的投機性貨幣需求便會減少。這樣，我國的投機性需求函數便會呈現出一種正函數的情形。

（2）金融市場結構的不同

凱恩斯貨幣需求理論的一個重要假設前提便是貨幣、債券二元金融市場結構，即公眾在存款與購買債券兩種投機方式之間進行選擇。然而，我國目前的金融市場結構卻不是簡單的二元市場結構，諸如股票市場、樓市，甚至古董市場都可以包含進來。本文通過對凱恩斯投機需求理論模型的擴展發現，當股市樓市正向投機需求系數大于債券負向投機需求系數時，LM曲線則向左上方傾斜。

市場利率降低導致公眾減少銀行存款持有的推理與我國近年來的宏觀形勢非常吻合。當面臨長期通脹壓力時，公眾會尋求股市樓市等投機性市場進行保值增值；而當利率下降時，資金籌措成本降低，這勢必促使社會閑散資金涌入樓市股市等投機性市場。2002年至今，我國樓市與股市的泡沫正是與寬松的財政政策與貨幣政策相伴而生的，這也驗證了我們的假說。

（3）利率市場化低

此外，還有一個影響投機性貨幣需求函數正負關系的因素便是利率的市場化程度。林毅夫等（1999）認為，由于我國在改革開放前選擇了優先發展重工業的戰略，使得我國宏觀環境與微觀經濟基礎都得到了不同程度的扭曲，其中的一項便是人為地壓低市場利率以保證資本的籌措。在改革開放后，我國采用了以比較優勢為基礎的發展戰略，進而逐步改善之前的匯率、利率等宏觀經濟環境。然而，由于國有企業改革尚未到位，阻礙我國利率市場化進程的因素尚未完全排除。

現實情形是，我國商業銀行系統并未完全放開利率，其中最突出的一個現象是中小企業貸款難，貸款仍然主要集中在國有大中型企業。因此，市場利率仍難以完全發揮其價格信號的作用。高云峰等（2006）通過1994—2005年數據的協整分析證明了貨幣需求函數表現出高收入彈性和低利率彈性，而利率的外生性削弱了貨幣需求對利率的調節作用。當利率降低時，新增貸款基本上流向了國有企業導致市場的投機性貨幣需求并不會因此而增加，反而會減少，從而加劇了我國投機性貨幣需求函數的右下方傾斜程度。例如，2009年銀行系統高達10萬億的信貸主要集中在國有大中型企業，而其中大部分資金最終涌入了樓市和股市，頻頻制造各地“地王”的奇跡。

五、結論與政策建議

通過對凱恩斯貨幣需求理論模型的擴展，我們分析得出我國IS曲線與LM曲線斜率均為負的假定。進而通過運用1990年至2008年的統計數據及OLS計量模型對這一假定進行檢驗。檢驗結果表明，我國LM曲線斜率為負，呈現出向左上方傾斜的形狀，從而形成具有中國特色的雙負斜率的IS—LM模型。在雙負斜率IS—LM模型得到檢驗之后，我們又結合我國宏觀經濟發展狀況對其進行解釋，將原因概括成以下三點：缺乏債券市場調節的央行貨幣供應結構、多元投機市場結構和利率低市場化。最后，我們將根據我國特殊的IS—LM模型，指出其對宏觀經濟政策的指導意義。

事實證明，IS—LM模型在各國的宏觀經濟分析中都是一個行之有效的分析方法，而我國特殊的IS—LM模型增加了宏觀經濟政策調控的難度，只有建立宏觀經濟政策賴以發揮作用的基礎，將負斜率的LM曲線轉為正斜率，形成經典IS—LM曲線才能更好地發揮國家宏觀調控職能。因此，我們的研究結果具有以下幾點宏觀經濟政策指導意義：

第一，目前，財政政策比貨幣政策更能增進產出水平。盡管對LM曲線的理解不同，但本文結果仍支持了司春林等（2002）的研究結論。如圖4所示，由于IS曲線與LM曲線均為負函數，而IS曲線又相對陡峭，因此擴張性的財政政策能起到降低利率、增進總產出的效果，且作用彈性大于貨幣政策；而擴張性貨幣政策則會起到提高利率、減少總產出的效果。由于政府投資對利率不敏感，擴張性貨幣政策往往使得民間資本融資問題并未得到相應的緩解，民間融資的長期滯后進一步加劇資金供求緊張，推高實際利率水平。

第二，要加快債券市場發展，完善央行調控貨幣供應的工具體系。較于我國，西方發達經濟體的貨幣政策較多表現為公開市場操作業務，如美聯儲2010年實施的兩次量化寬松貨幣政策。債券市場的發展有利于央行增強對貨幣供應的調控能力，央行更多地利用公開市場操作業務進行貨幣供應調控有利于公眾形成良好的投資時機預期，便于宏觀經濟政策調控。貨幣政策要通過投機性貨幣需求作用于利率，才能影響國民收入，因而增加公眾的國債持有，培育投機性貨幣需求，是提高我國貨幣政策效果的重要方面（胡海鷗，2002）。

第三，應維護幣值穩定，抑制樓市股市投機現象。不恰當的擴張性貨幣政策使得幣值縮水，從而降低真實投資回報率，由此導致的樓市股市投機風潮將進一步影響貨幣政策的有效性。幣值的不穩定還將造成降低儲蓄意愿，影響資本積累，引導資金涌入不恰當的投機市場，從而制造大量經濟泡沫，影響宏觀經濟平穩運行。因此，幣值的穩定，將通脹率維持在低位有利于抑制樓市股市的投機現象，進而使得LM曲線斜率由負轉正。

第四，要繼續推進利率市場化和國有企業改革。不斷推進與完善國有企業改革，促使其在市場中成為自負盈虧的投資主體，進而形成一個對利率變動敏感的投資市場，使利率更好地充當資產價格信號，如此才能提高宏觀經濟政策實施的有效性。

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（編輯：夏冬；校對：段文娟）