上市公司家族控制對代理成本影響的實證分析

摘要：以滬深300家家族控股上市公司為研究樣本，建立家族控制對代理成本影響的分析模型，實證分析結果表明：家族持股比例與代理成本呈顯著的負相關關系；家族成員擔任董事長或總經理有利于降低代理成本；家族董事對代理成本的影響不明顯。

關鍵詞：家族公司；家族控制；代理成本

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1673-1573（2012）02-0082-04

一、引言

大部分上市的家族公司所有權和經營權完全重合或部分重合，由家族成員擔任公司的董事長、總經理的現象比較普遍，這種所有權由家族控制，家族成員又參與經營管理的家族企業，其股東與管理者之間是否存在代理沖突，以及家族公司代理成本的大小是否與家族控制有關，一直是理論界和實務界有待研究的問題。本文擬通過實證分析研究家族上市公司家族控制和代理成本之間的關系，以期對這一問題有進一步的認識。

二、文獻綜述

Fama和Jensen（1983）研究認為，家族成員作為公司的大股東，其與家族決策代理人之間基于血緣、親緣關系的存在，其在監督和約束家族代理人方面具有更大的優勢。Chrisman和Chua（2004）研究了家族公司的代理成本和非家族公司的代理成本，他們認為前者的代理成本更低，家族擁有公司的所有權同時家族控制有利于代理成本的降低。Eisenhardt和K.M（1989）也認為，家族化管理使家族所有者與管理者的目標一致性更高，公司的激勵約束機制發揮作用有限，監督成本低，代理成本也低。這一結論也得到了William的證實，William（2001）研究得出，家族化管理的公司，其激勵機制并沒有充分發揮效應，家族成員的努力工作程度和勤勉盡職與激勵機制相關性不大，說明家族成員之間由于親緣關系而形成的利他行為以及相互之間的信任激勵、約束他們為公司價值的最大化而努力，而在聘請了職業高管的家族公司里，激勵機制會發揮效應，促使職業高管更加努力工作，提高公司績效。McConaughy等（1998）實證分析了家族公司的創始人或者家族成員擔任公司高管對公司管理效率的影響，他們認為其管理效率要比那些聘請了職業高管來管理企業的效率要高。

我國學者對家族公司采用實證研究得出的結論有限，大部分學者趨向于主觀判斷家族公司的優勢、劣勢以及家族公司家族化管理、職業化管理的利弊及其未來發展趨勢，沒有從數據上對其結論予以支持。鑒于我國家族公司管理的現狀，基于親緣、血緣關系形成的家族公司利他行為、相互信任會使家族股東與管理者之間的代理沖突較少，代理成本較低。因此我們提出假設：家族上市公司的家族控制與代理成本呈負相關關系。

三、研究設計

蘇啟林（2003）認為我國家族上市公司掌握公司控制權主要通過三種方式：一是采用金字塔控股；二是家族所有者擔任上市公司的董事長或總經理；三是提高家族成員在董事會或監事會中的比例。因此，本文也從這三個方面定量描述家族成員對家族公司的控制情況：一是家族成員的持股比例；二是家族成員是否擔任董事長或總經理職位；三是家族成員在董事會中的比例。

1. 樣本特征。本文以在我國上市的家族控股公司為研究樣本。樣本特征是家族創始人或者家族成員通過直接持有或間接持有公司的股份，且為該公司的第一大股東或控股股東。我們共選擇了300家符合要求的樣本公司，其中上海證券交易所選擇了190家，深圳證券交易所選擇了110家。樣本資料均來源于網站、報紙的公開資料。

2. 變量選擇。我們選擇了解釋變量、被解釋變量和控制變量三類指標：解釋變量是反映家族成員控制企業的變量，即家族控制變量，家族控制變量包括家族成員持股比例、家族董事比例和職位虛擬變量；被解釋變量是反映公司代理成本的變量，我們以總資產周轉率和管理費用率作為代理成本的替代變量；模型控制變量包括公司上市年限、資產負債率和公司規模。變量的詳細情況如表1所示。

四、實證檢驗

1. 代理成本和家族控制變量的描述性統計。本文的實證檢驗分析全部采用數理統計分析軟件SPSS13.0。表2是對各變量的描述性統計分析。

在300家家族上市公司樣本中，由家族成員擔任上市公司董事長或總經理的有160多家，家族上市公司的所有權和管理權均掌握在家族成員手中，大部分家族公司實行的是家族化管理模式。家族成員持股比例（FE）的均值為21.66%，其中家族成員持股比例最高的為74%，不同家族公司樣本中家族成員持股比例差異顯著，但均占據著上市公司第一大股東或控股股東的地位。還有，在300家樣本中，董事會規模平均為9人，家族董事比例的均值為18.35%，也就是說，在平均為9人的董事會中有2人是家族控股股東的代表，與控股股東具有血緣、親緣關系。反映代理成本變量的管理費用率均值為11.71%，總資產周轉率均值為65.33%，和非家族公司相比，管理費用率要低，總資產周轉率要高，說明家族公司家長擁有所有權同時又參與管理，有利于降低股東和高管之間的委托代理沖突，減少代理成本。

2. 相關性統計。我們對家族控制變量、代理成本變量和控制變量之間的關系進行了相關性統計，統計結果如表3所示。

根據表3的相關性分析統計結果，得出如下結論：

（1）家族成員的持股比例越大，代理成本越低。家族持股比例與總資產周轉率顯著正相關，與管理費用率負相關，也就是說，家族成員持有公司最大股份有利于降低代理成本。其原因一方面可能是家族公司的產權比較清晰，家族大股東彌補了國有控股公司“所有者缺位”的不足；另一方面作為家族大股東，他們有動力也有能力約束經理人員的自利活動，抵制經理層的機會主義行為。

（2）家族成員的持股比例越大，董事長或總經理是家族成員的可能性就越大，家族董事的比例也越高。隨著家族大股東持股比例的加大，他們的決策權力也加大，他們更有意愿選派代表他們利益的家族成員擔任公司的董事長或總經理，他們也愿意選擇家族成員擔任內部董事，了解公司的內部信息。

（3）由家族成員擔任上市公司的高管，代理成本較低。原因在于在家族所有權和控制權高度重合的公司里，股東與經理之間多多少少具有血緣、親緣或地緣關系，他們相互信任，相互理解，對公司的發展目標、企業戰略等方面比較容易達成共識，具有高度的一致性。這種情況下減少了他們之間的信息不對稱，減少了他們之間的矛盾沖突，他們會為公司價值的最大化而勤勉盡職，他們也不需要監督、激勵機制的約束。

（4）家族公司上市時間越長，家族成員的持股比例越來越低，董事長或總經理是家族成員的機會也變得越來越小，而代理成本卻變得越來越高。說明家族公司為了建立現代企業制度向職業化管理轉變。公司聘請了職業高管，家族成員讓渡了部分所有權，形成了多元化的產權結構，所有權和經營權分離。但分析結果表明，家族公司的這一舉措并沒有帶來專業化的管理效率，并沒有發揮出職業高管的優勢，代理成本不僅沒有降低，相反卻在提高，這也從另一側面說明了家族控制的管理優勢。

3. 家族控制與代理成本的回歸模型檢驗。家族控制變量和代理成本變量之間存在相關性，那么他們是否存在線性相關關系？我們設計了下列基本模型予以檢驗。

Y1=β0+β1X1+β2GOA+β3FOV+β4NOF+ε

其中Y1分別代表ROM、ROZ；X1分別代表FE、MOF、POD

檢驗結果見表4：

家族控制變量與代理成本變量的回歸結果基本驗證了我們提出的假設：上市公司家族控制與代理成本之間存在負相關的關系，家族控制的上市公司有利于降低代理成本。其中家族成員擔任董事長或總經理和家族成員持股比例這兩個變量均與總資產周轉率（ROZ）正相關，與營業費用率（ROM）負相關，并且與總資產周轉率（ROZ）的相關性還具有顯著性。說明家族上市公司的家族化管理模式確實有利于降低代理成本，提高公司績效。家族董事比例與總資產周轉率（ROZ）、營業費用率（ROM）均負相關，但相關性不顯著，說明家族董事沒有發揮其監督決策職能。作為公司內部董事的家族成員，他們與家族股東之間有著親緣、血緣關系，又掌握著公司的信息，他們應該在公司中充分發揮其應有的職能。

為進一步驗證家族控制和代理成本之間是否存在曲線關系，我們在原有的基本回歸模型的基礎上分別加入了兩個變量，一個是家族董事比例（POD）二次項和三次項變量，另一個是家族持股比例（FE）的二次項和三次項變量。分析結果顯示，家族控制變量與代理成本變量之間不存在曲線關系，說明家族控制雖然有利于降低代理成本，有利于提高公司績效，但家族董事比例和家族成員持股比例在什么樣的水平下達到最優，沒有得出結論。

五、簡要結論

家族化管理是否有利于提高公司績效一直是理論界和實務界感興趣的問題，本文通過實證檢驗研究了我國家族控股上市公司的家族化管理問題，以家族控制為解釋變量，以代理成本為被解釋變量，對他們之間的關系進行了相關性檢驗和回歸模型檢驗，結果表明：家族作為上市公司的大股東，同時又參與公司的管理有利于代理成本的降低。家族公司基于血緣、親緣關系的這種家族化管理模式克服了家族股東和職業高管之間的委托代理問題，家族化管理模式減少了股東與職業高管之間的利益沖突，降低了監督、約束高管的成本，這說明在我國目前的市場環境下，家族化管理模式即家族所有、家族控制是一種有效率的治理模式。

參考文獻：

[1]Fama E. and M. Jensen，Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economis，1983，（26）：301-325.

[2]Chrisman and Chua，Comparing the Agency Costs of Family and Non-Family Firms：Conceptual Issues and Exploratory Evidence[J].Entrepreneurship Theory and Practice，summer 2004：335-354.

[3]Eisenhardt，K.M.，Agency theory：An assessment and review[J].Academy of Management Review，1989，（14）：57-74.

[4]William S.，Agency Relationships in Family Firms：Theory and Evidence[J].Organization Science，2001，（12）：99-116.

[5]McConaughy，D.，Founding Family Controled Firms：Efficiency and Value[J].Review of Financial Economics，1998，7 （1）：1-19.

[6]蘇啟林.上市公司家族控制與企業價值[J].經濟研究，2003，（8）：36-44.

責任編輯、校對：杜 瑩