是時候潛伏周期股?

Note:

當經濟開始衰退時，精明的投資者往往會建倉投資即將復蘇的周期性行業。

只要投資方法得當，周期股的收益完全可以超越長期持有的非周期性行業。在不好的價格上投資非周期性行業，還不如在一片恐慌時以低價格布局周期性行業。

2012年三季度應是周期性行業較好的建倉時期。雖然短期市場還有下行壓力，但已進入逐漸增加周期性行業配置比例、降低穩定增長性行業比例的時段。加配周期可考慮地產、券商、保險、汽車煤炭、工程機械和水泥等。

周期股既是最好的投資增值方式，也是最差的。而且它絕對不是“買入持有”（buy-and-hold）或者“傻持”（buy-and-forget）的對象，因為瞄準強周期股票做長期價值投資，你不大可能獲得利潤的豐厚積累—因為利潤隨時會被清零為負。

顧名思義，周期性行業股票主要受宏觀經濟冷暖、商業周期衰榮的影響，在較長時間里呈現規律性變動，并且通常會領先于經濟或商業周期提前表現。可以想象，這類公司的業績無法表現出長期經營的穩定性，既可能在景氣時飛速擴張快速賺錢，也可能在經濟衰退時急轉直下虧得一塌糊涂。

經濟繁榮時，周期股最容易成倍上漲成為大牛股，在衰退階段股價一蹶不振。就算能預測到危機，但是危機的長度和深度卻往往超出想象。比如中國鋁業2007年賺102億元，2009年虧46億元，2010年和2011年的凈利潤又徘徊在個位數，分別是9.7億元與6.9億元。中國遠洋2007年賺190億元，2011年虧105億元。二者股價低迷了三年還未好轉。

因此無論何種經濟環境之下，成長股看起來都更美妙，但發掘出一只真正優秀的成長類股票的難度確實不小。這需要投資者的超強洞察力以及企業護城河堅強不衰的保障。或者你就一直抱怨那些優秀的非周期性的股票—非常難有好價格而且品種越來越稀少。

實際上，當經濟開始衰退時，精明的資本經營者就開始投資即將復蘇的周期性行業了。

道理很簡單—已經到了最壞的時候，接下來就只能變好了。巴菲特近幾年也開始投資周期性行業，如石油、銀行。他在金融危機前賣出周期性股票中國石油，五年投資回報率為700%。

以滾雪球的理論來看，周期股的跑道是模糊又正確的估值以及踏準的投資周期，非周期股的跑道是明星企業本身。一般前者長度要短很多，但卻是可以通過幾次跑道的正確累積達到或者遠超后者的長度。例如巴菲特投資可口可樂、華盛頓郵報，三十幾年的復合收益率低于16%，而他的中石油H股，五年復合收益50%以上。現在他還拿著比亞迪—汽車業也是周期性行業。

只要方法得當，周期性行業的收益完全可以高于長期持有非周期性行業。也就是說，在不好的價格上投資非周期性行業，還不如在一片恐慌時以低價格布局周期性行業。

哪些是周期性行業？

那什么是周期性行業呢？我們嘗試從根源上解釋。產生周期性規律的原因比較復雜，可能是產能投入周期較長，如鐵路基建、飛機制造；可能是上游端受周期性行業公司提供的產品或服務同步化程度較高，如造紙、電力；也可能是需求端受經濟景氣度影響較大，如水泥、有色等。更確切的情況是各類因素的綜合作用導致了行業的周期性。

按周期恢復時間看，可以分為早周期與后周期。

早周期：復蘇通常始于金融、汽車、房地產、基礎設施建設、機械、裝備制造等下游行業。

后周期：化纖、非金屬礦制品、有色金屬冶煉壓延等中游的加工制造業，最后是上游的有色、石油、煤炭、石化等行業。

衰退也是從下游行業開始，依次傳導至中游、上游行業。簡單來說，提供生活必需品的行業大多是非周期性行業，而提供生活生產必需品的行業就是周期性行業。

周期股的特點，一是很難存在護城河，很少有企業能夠抵御同行業風險而獨善其身，“投資它其實是投資這個行業”。二是估值對周期股是失效的，因為它們的業績變化太快且不可預期，比如某周期股價值20元，折價一半時價值投資者就買入了，但如果它的行業周期沒有改變，它可能繼續跌到5元，甚至變成1元。三是低市盈率恰恰是周期股接近高潮尾聲的標志，因為正值其業績高峰，每股收益也居高，而繁榮意味著衰退的開始，繼續持股或者“價值買入”就會體驗到令人毛骨悚然的降速。可見，周期股最大風險是周期時間長短的嚴重超預期。

在投資大師彼得?林奇看來，“在增長性行業中，公司業務一直在不斷擴張，而在周期性行業的公司總是以擴張－收縮－再擴張－再收縮的方式前進，循環往復。”如此，你就可能撞到低點或者幸運的高點。而預測周期頂峰和谷底如同預測下一次臺風的登陸與退離時間一樣有難度。

方向1：能不能買汽車股？

消費型周期行業經常被誤認為屬于非周期行業。其實，一些非必需的消費品行業如轎車、高檔白酒、高檔服裝、奢侈品，以及航空、酒店等旅游相關的行業，隨著人們收入增長放緩及對預期收入的不確定都會有一個周期性的表現。

周期股通用時點：

先弄明白合適的買賣點。要在行業低谷時投資，行業繁榮時退出，而不是像一般的價值投資一樣，在業績爆發期才追入。與之對應的一個周期股投資技術技巧就是反利用“市盈率騙局”—高市盈率買進，低市盈率賣出。正如《彼得?林奇的成功投資》中所言，“對于大多數股票來說，高市盈率是壞事兒，但對于周期性行業的公司反而再好不過。”這是因為一個周期性行業公司在它的繁榮周期來臨之前，收益數據還比較低，但其股價卻由于受市場繁榮周期預期下的買入行為的刺激而開始上漲了。在這種情況下市盈率會比較高，但這恰恰是買入周期性行業公司的機會；而在衰退周期到來之前，周期性行業公司的每股收益達到頂峰，而市場預測它的繁榮周期將過，價格可能不會再大幅度上升，在這種情況下股票的市盈率反而很低，其時正是賣出股票的好時機。

行業拐點判斷：

核心依據：行業潛在供求關系達到極點。

對于消費型周期行業，供求是判斷拐點的有效指標。彼得?林奇投資通用汽車的經驗值得借鑒。在他看來，何時購買汽車股有一個指標—二手車的價格。二手車價格的回升是汽車制造商業績好轉的先兆，因為當二手車交易商降低價格時，意味著需求萎縮，一個對它們都糟糕的市場對新車交易商來說可能就更加不如意。還有一個更可靠的指標—“被抑制的需求量”，即表示包括潛在轎車需求量的“理論需求量”與實際的銷售量的差值，這代表未被滿足的市場需求。只要有這個差額存在，就意味著汽車股的繁榮還沒有結束，相反的，累積的差值一旦耗盡，即使當年的銷售業績創出新高，說明周期轉折點即將到來。汽車行業在收縮階段將重新積累“被抑制需求量”，直到迎來下個周期的開始。這背后的本質就是供求的平衡。隨著經濟周期的調整，人們的可支配收入發生變化，直接影響企業的銷售業績。

目前的市場，一方面一線城市的限購政策導致了汽車行業需求的萎縮，但汽車銷售量從2012年3月以來連續3個月有了企穩跡象，而且汽車整車廠商的庫存已經處于歷史較低水平。另一方面，油價下跌過程中，還會釋放一部分潛在需求。所以三季度后有希望開始“被抑制需求”的消化，可能會出現一波行情。

方向2：入手煤炭與有色金屬？

鋼鐵、有色金屬、化工等基礎大宗原材料，水泥等建筑材料，工程機械、機床、重型卡車、裝備制造等資本性商品，多屬于強周期性行業。因為它們是直接提供再生產原料的角色，下游需求直接影響其價格，帶來波動性。

當經濟高增長時，市場對這些行業的產品的需求也高漲，業績改善會非常明顯；而當經濟低迷時，各行各業都不再擴大生產，對其產品的需求下降，它們的業績和股價就會迅速回落。你可能早就羨慕2003年與2009年“眉飛色舞”的行情，惦記著抓一波上漲周期的機會。目前的低迷看起來是好時機。

周期股通用時點：

根據宏觀周期規律來看，衰退階段的末期就是潛伏周期股的最佳時機。彼得?林奇在《戰勝華爾街》一書中談到他的經驗，“只要經濟開始蕭條，我就把注意力集中到周期性股票上，因為我總是做積極向上的思考，設想經濟總要好轉，而不去管報表上的一片黯淡。”

中國的經濟周期最直觀的表現就是GDP增速的加快和放緩，如果GDP增速達到12％以上，可以視為景氣高漲期，GDP增速跌落到8%以下則為景氣低迷。根據瑞銀證券7月最新的策略報告，目前的經濟階段被定位為“類衰退的后期”。對比最近的兩個類似情形：2005年至2006年和2009年政府救市政策后，根據數據可發現，在兩個周期中均跑贏大盤的行業主要包括汽車、地產、銀行、有色、工程機械等行業（見表1、表2）。報告還認為，2012年中國的經濟增長，二季度可能是一個相對低點，三四季度將會小幅回升，通脹將在三季度見底。主要刺激政策已經開始，包括投資項目審核的加速、家電補貼政策以及降息降準為主的貨幣政策等等。綜合看來，2012年三季度應是周期性行業較好的建倉時期。雖然短期市場還有一定的下行壓力，但已進入逐漸增加周期性行業配置比例的時候，可逐漸賣出消費股，加配周期股。

行業拐點判斷：煤炭與有色等強周期行業是好的行業選擇嗎？

核心依據：產品價格見底回升。

這類周期性行業到達底部的客觀依據就是產品價格上升，一般由下游需求的增加帶動。例如上述“眉飛色舞”的行情就是得益于價格回升。最佳的例子還有彼得?林奇投資過的銅業公司費爾普斯-道奇公司。林奇以他的觀察能力注意到銅價的變化，由于經濟蕭條，銅在1990年至1991年時價位已經很低，“以后不可能再這么便宜了”。他向水暖工打聽，證實了價格正在回升。雖然1991年這家公司的股票原地踏步，但他絲毫不認為這是放棄的理由，反而更應該買進。事實證明，銅價在1992年啟動，他的投資獲益頗豐。“如果知道了來年和后年銅價會變化，自然就能成為掌握費爾普斯-道奇公司股票買賣點的高手。”

目前市場：前期由于大宗商品下跌的影響，煤炭行業景氣尚處于下滑過程中，隨著經濟見底，煤價會體現其資源屬性而見底回升。

方向3：地產、金融早做配置？

不同的周期性行業感知周期的先后也有差異，早周期行業對經濟層面、政策變化最敏感。比如利率變化是影響資金成本的重要政策手段，地產、金融股則隨之變化。

周期股通用時點：

第一，考察行業的景氣度。在行業層面沒有發生其他重大變化時，可以關注兩個維度：1.毛利率低于歷史平均水平，意味著行業景氣度也低于歷史平均水平；2.毛利率已經接近歷史最低水平，這意味著行業景氣下行的風險已經有限。低點正是潛伏的最佳時機。第二，負債率與現金流。彼得?林奇強調，“投資周期性公司，要問的最首要問題是公司的資產負債表是否穩健到足以抵御下一輪的低迷時期。”一般到了業績低谷期，報表自然不會好看，其中負債率過高、經營現金流長期為負且無好轉趨勢、可抵押變賣的資產無法覆蓋短期負債的公司一定要加倍小心。比如彼得?林奇投資銅業公司時就查看了費爾普斯-道奇公司的負債信息：擁有凈資產16.8億元，總負債只有3.18億元。“無論銅價如何變化，公司也不至于破產，而很多實力較弱的競爭者將被迫封閉礦廠、散伙回家。”

行業拐點判斷：

核心依據：觀察影響行業的關鍵政策變向。

政策能帶來成本與供需的拐點變化，尤其是在經濟低迷情況下的經濟刺激政策。中國經濟周期底部拐點，大部分依賴于行業政策的變化。比如房地產的調控會加長其低迷期，限購車輛也影響到汽車的需求量。目前來看，貨幣政策方面仍以降準為主，降息預期在下半年仍會持續，資金成本應當會有所下降，直接受益行業是地產、保險、煤炭；政府投資及“十二五”項目包括保障房建設、環保、鐵路投資，會帶動周期性商品價格回升，如煤炭、工程機械、水泥等。

目前市場：綜合來看，地產、證券、保險、汽車處于低位并醞釀回升。后續政策落實后的反彈可期。

周期股中賺錢需要雙倍的技巧。最忌買入過早，受挫后又迫不及待地拋出。對行業周期的判斷，一定是建立在對行業足夠了解的基礎上，需要投資者對行業長期跟蹤研究。正如彼得?林奇的例子，“一位水暖工人對銅管的價格一清二楚，其購買銅業公司股票的獲利機會肯定比一個MBA的投資收益還要高。”當然，保險的辦法是控制倉位，只在投資組合中放小比例的周期股，分享熊牛反彈的收益；而且在企業產品價格頂端附近一定將其100%賣出，換做非周期性的大消費公司，保存利潤的果實。