熊市終結者

四季度來了，這一年的投資也差不多到了收官的時候。

第三輪量化寬松政策（QE3）推出了，A股又跌回2000點，房價也沒出現“金九銀十”。2012年，至少從目前看來，的確是個投資不景氣的年份，我們難道真的在熊市長路上么？

最近有個說法來自金融大鱷索羅斯。他說，社會的財富創造和財富破壞周期總是交替往復。財富積累的周期能維持兩代—60年，然后就會不可避免地出現30年的財富破壞期。他認為人類歷史上最長的財富創造期發生在二戰后，從1947年開始維持了60年，之后，便是新一輪財富破壞期。

如果這個周期真的成真，我們可以做些什么？不如先看看我們的四季度投資指南吧，因為在這一季度，我們已經想象了最糟糕的情況，這可能是最接近真實的的一份參考。不如把這個四季度當做新周期下聰明的起點，自己熊市的終結。

A股

海外環境

“直升飛機”伯南克啟動了第三輪撒錢政策。QE3會對中國經濟造成什么影響？

資源價格會不會上漲？流動性是否會寬松一些？熱錢會趁機而入推高資產價格嗎？

人民幣被迫升值，出口企業的壓力會更嚴重嗎？

01 QE3會使資源價格上漲嗎？

申銀萬國宏觀分析師謝偉玉認為，QE3將帶動資源價格上漲，但漲勢會有波折。因為這次QE3是開放式的，人們消化掉此次宣布QE3帶來的流動性以后，市場會更關注中國、印度等國經濟數據不佳所反映的需求不足的現狀，導致資源價格有所回調。但預計2012年11月后，由于美國勞動力市場改善有限，失業率降至7%以下的可能性很小，人們對延長QE3至2013年的預期再起，將推動資源價格再度上漲。歷史上來看，推出量化寬松對A股的影響集中在流動性過剩推高大宗商品價格，從而帶動A股的黃金、有色、煤炭等強周期板塊大漲。

瑞銀證券財富管理研究部首席中國投資策略師高挺對海外大宗商品的總體看法則偏謹慎。除了對貴金屬，比如黃金、白銀、鉑金相對比較看好，在原油、工業基礎這一塊，因為經濟實際的需求比較弱，QE3雖然有一些流動上的推動，但是這些商品基本還是供需平衡影響價格。因此談到股市，對有色、煤炭的未來走勢就不會看得那么強。有色金屬，特別是工業金屬這一塊未來還偏弱。

對于制造業來說，謝偉玉認為QE3弊大于利。有利的是，原材料漲價的預期將減輕部分企業去庫存的壓力，反而開始增加庫存；弊端是，成本上升會侵蝕本已極其脆弱的中國企業的利潤。尤其是中下游企業，因為有定價權的上游企業可以將成本壓力轉移給中下游企業。

02 QE3帶來的流動性寬松會不會帶動股市上行？

QE3會使流動性寬松，而且貨幣政策所帶動的流動性寬松是全球現象。不但美聯儲推出了QE3，歐洲也宣布了有條件的無限量購債計劃，日本也增加資產購買規模10萬億日元至80萬億日元，新興市場則紛紛降準、降息。據統計，近一年全球出臺了超過150項寬松政策。

不過，此輪熊市更多的是受國內基本面影響，中國經濟仍然低迷，需求不振，流動性寬松會對股市帶來一定上行動力，但不足以拉動股市整體走強，A股走勢更取決于國內經濟環境和企業盈利。

另外，不能忽視流動性泛濫所帶來的通脹壓力，歐美8月CPI、PPI均開始回升，新興市場例如印度通脹仍處于高位，值得警惕。

03 人民幣是否會被迫升值？出口企業會受到更大壓力嗎？

高挺表示，很多新興市場的貨幣在QE2的時候對美元升值很多，這一次也有這種可能性。但是中國的出口壓力已經很大，很多出口都是勞動密集型產品，對就業有很大影響，所以中國政府不會太愿意看到升值。出口狀況已經改變了市場對匯率的預期，中國的出口下滑得太厲害，人民幣短期內并沒有什么升值的空間。

不過謝偉玉認為，QE3對于中國出口利大于弊。

出口產品可以分為三種：

中低端勞動密集型產品—如紡織、服裝。成本增加主要來自于國內勞動力成本上升。出口價格原本就比較低，即使人民幣升值導致出口價格提升、削弱其原本的價格優勢，但和其他國家產品比較后發現，仍較為低廉，具有價格剛性。

中高端產品—可替代的，如電子元器件等—如果人民幣被動升值，可能導致其成本優勢減弱，降低其出口競爭力。不可替代的則不受影響。

有知識產權、技術領先的高端裝備產品—不受影響。

總體來看，QE3主要對可替代的中高端產品有比較大的傷害。由于QE3刺激了美國的就業和消費，在消費品上，反而可能擴大對中國商品的需求。如果你想投資的是個出口型企業，在分析QE3的影響時，不妨借鑒這套分析方式。

中國經濟

說完了海外環境，讓我們再來看看國內經濟。既然這輪熊市主要受國內基本面的影響，三季度的經濟怎么樣了？

中國經濟會復蘇嗎？

04 三季度的經濟怎么樣？經濟會復蘇還是繼續差？

從環比數據看，謝偉玉判斷三季度的經濟表現略低于二季度但已有企穩跡象，且結構上積極信號明顯。工業方面，規模以上工業增加值同比增速繼續放緩，8月降至8.9%，創年內新低，但8月工業環比增速開始回升，是4月的兩倍，并不像看起來那么悲觀，更重要的是出現了結構變化。早周期的重工業增速已開始回升，水泥、原油加工和金屬的日均產量均出現反彈，說明重工業有復蘇的跡象。

國元證券研究中心首席策略研究員蔡峰則認為，雖然8月的社會零售商品總額和房地產固定資產投資環比回升，但并不能過分看重經濟指標單個月份的微幅反彈。匯豐中國9月份制造業采購經理人指數（PMI）預覽值為47.8，較8月份PMI終值略有回升。但這一回升只是表示下降速度減緩，指數本身仍在枯榮線下方。

不過，企穩不等于“反彈”。蔡峰表示，國外在判斷經濟是不是復蘇時有一個很有用的標準，就是公布出的經濟數據是不是超預期。8月份的投資和進出口數據都低于預期，經濟離復蘇顯然還有一段距離。

高挺分析，不排除短期經濟會反彈，也不排除經濟短期會更低。目前很多出口企業開工率很低，這是偏短期的，受周期性因素，比如歐洲經濟的影響。如果歐洲的狀況有一點穩定，2013年歐洲一些經濟體走出衰退，短期內會對中國的經濟形成一定利好。

但從未來三五年來看，中國的經濟缺乏增長的動力。中國原來能維持10%以上的增長，有兩個要素非常突出：出口和投資。過去出口增長有20%多，現在是5%到10%；投資原來對GDP的貢獻占4%到5%，但未來不會再有四萬億、房地產投資那么大的投資量出現。出口和投資都欠缺，未來三五年內，GDP保持在7%到8%，是合理的區間。

05 擴大基礎建設投資帶來的股市上漲能持久嗎？

9月5日，國家發改委密集批復軌道交通、城際鐵路類項目25個。除了其中2個項目未披露投資金額，其他23個項目涉及總投資金額超過8000億元。9月7日，滬指大漲3.7%，政府再度發力基礎建設投資是否會扭轉股市的頹勢？

基建投資在2012年1月份至2月份低點后一直呈穩步提升態勢，政府主導的力量不斷增強。從政策面上看，現在還有1萬億元左右的財政存款余額，謝偉玉認為，不排除下半年財政支持力度將進一步加大，對經濟提供更大力度的支持。2011年，政策的主要任務是穩通脹。而未來政策面的突破會在“穩增長”和“穩投資”上。例如鼓勵民間投資、擴大出口及內需，相關行業會受到政策利好。

06 投資者，樂觀or悲觀？

一般判斷投資者情緒時會用兩個指標：股票新增開戶數和AH股溢價指數。但蔡峰認為這兩個指標都有缺陷。在他看來，最直觀的就是看成交量。如果成交量太萎靡，股價上漲的難度就很大。滬深兩市的成交量總和達1500億元，才能維持市場相對平衡；達到2000億元以上，市場走強的概率才大一些。

產業資本是否大規模增持也是一個重要的信號。如果滬深300的300家公司中，有20%至30%的公司能夠獲得大股東、PE等的增持，就說明投資者比較樂觀。

07 經濟不好時看公司什么指標最重要？

蔡峰表示，在經濟不好時看公司，有三個指標最重要：現金、營業周期、銷售毛利率。

現金：這是一個安全標準，而不是一個好企業的標準。資產負債率高時，一方面有債務風險；另一方面，企業想進行業務結構調整就很難。如果企業是負債投資了生產線，還沒獲得利潤時怎么能停掉轉型？如果你手頭現金很多，業務調整的余地就比較充分。從中報來看，上市公司整體資產負債率為為86.23%，已經接近歷史最高點。

營業周期：營業周期=存貨周轉+應收賬款周轉。營業周期長說明企業經營困難：銷售積壓多、回款慢，對應來說產能利用率低。中報顯示，上市公司總體營業周期有所好轉。

銷售毛利率：現金和營業周期是重要的判斷依據，但并不是絕對的。企業在擴張業務的時候，也可能會負債經營，或者愿意放給銷售商更多賬期。在蔡峰看來，直接反映企業盈利能力的銷售毛利率更為關鍵。2009年至今，銷售毛利率一直下降，說明企業的盈利能力一直不佳。在經濟不好時，毛利率仍然較好甚至上升的企業才是好的企業。

08 四季度什么行業值得看好？

三位分析師一致表示，A股在四季度仍然會比較疲軟。

高挺認為，2012年上半年的波動是市場預期跟實際效果的差異。即使在這樣的情況之下，行業分化還是比較厲害，也不是完全沒有投資回報的市場。食品、醫療、生物醫藥在經濟下滑周期中仍然有相對比較穩健的增長，在市場整體下行的時候這些板塊也不錯。在四季度的具體配置上：

增長相對確定的食品飲料和醫藥板塊；

貨幣政策偏向寬松階段時，可關注非銀行金融，如保險、證券；

銷售回暖，景氣度回升，房地產板塊有支撐；

海外量化寬松推動部分商品（如貴金屬、農產品）價格。

港股

09 港股市場和A股市場相關度高，為什么港股的整體表現比A股好那么多？

從指數上我們就能很清晰地看到，A股表現比港股較為遜色。三季度以來，恒生指數與上證綜指甚至呈現出了明顯的負相關性。

盡管恒生指數中中國內地公司的比例很重，但兩地市場仍有不小差別，之所以出現以上現象，海通國際證券集團環球投資策略部董事潘鐵珊認為，由于港元與美元掛鉤，港元跟隨美元處于低息環境，這對國際性資金比較有吸引力，而且資金進出自由。時富（中國）金融高級咨詢經理黎榮泰認為，這與中國香港是一個開放式市場有關，A股市場是一個封閉市場，因此QE3對香港市場的影響較為直接。香港創富研究中心高級分析員麥振威則認為是A股市場本身的問題所致，“A股積弱，一來與經濟有關，二來資本市場架構不夠完善，股市一直被消息主導，內幕交易也多”。

10 在QE3發布后，港股已有不小的升幅，第四季度還適合入市嗎？

盡管比A股相對樂觀，但港股同樣也有悲觀的一面。由于是開放的市場，它同時會受國內和國際的經濟影響。

中國內地經濟放緩，港股在第三季度的升幅也因此有限，除此以外，歐債問題也是不小的風險因素。第三季度歐元區通脹不跌反升，由7月份的2.4%升至8月的2.6%，這是2011年9月以來首次回升，麥振威說，通脹升溫會惹來更多反對歐洲央行買債的聲音，對解決歐債問題不利。歐洲的基本面依然疲軟，但由于QE3導致資金泛濫，仍可能推高風險資產價格。

專業人士都不約而同提到十八大換屆是第四季度重要的利好因素。潘鐵珊說，內地換屆后，新一屆政府有望通過貨幣、經濟政策加大力度刺激經濟，可預期的包括降低存款準備金與降息。黎榮泰認為十八大換屆在市場預期以內，估計對市場波動的影響不大，十八大換屆后投資者需要留意QE3導致的輸入性通脹，國內是否會調節財政政策去面對。

黎榮泰表示，QE3推出后，港元都處于7.75的強方水平邊緣，表示熱錢回歸港元資產，這是港股在第四季有力向上的指標。第四季度市場會由資金主導，港股以震蕩向上的格局為主，但投資者需要留意，其波幅會比較大。

11 第四季度的投資機會在哪些板塊？

地產股在第四季度值得重點關注：

首先是香港地產股。潘鐵珊說，香港本地房地產股票的價格相對于資產有一定折讓。高盛于9月21日發表的報告也是同樣的觀點，未來3個月看好本港地產股，因為此類股份資產凈值平均折讓約30%，高于歷史平均折讓20%。估值偏低讓香港的大型地產股顯現投資價值。

為應對QE3推高資產價格的影響，香港金融管理局于9月推出第五次收緊香港物業按揭（房貸）政策，但這可能只會在短期遏制樓價，樓市仍舊具有一定的上漲空間。黎榮泰認為低息環境對地產項目的銷售亦有利。

潘鐵珊認為內房股同樣存在機會，“減價促銷也不會影響內地房企的收入”，保利地產、龍虎地產上升空間較大。

人民銀行數據顯示第二季房地產行業貸款按年增14.5%，過去2年來首次出現增長。房市價格在銷售淡季已出現止穩現象，且每月新增貸款金額仍相對穩定，顯示內需有一定的支撐動能。

另外黎榮泰認為，由于中國內地的調控政策，可能會導致行業整合，這對于碧桂園（HK：2007），世茂房地產（HK：0813）等大型上市開發商比較有利。

a 內地基建

中國地方政府的基建投資計劃也將給港股帶來投資機遇。

盡管基建投資屬于中長期投資，但潘鐵珊認為這對股市也會有中短期影響，其中中鐵就將直接受益于城市軌道交通建設。“市場憧憬中央將加大在基建項目的投放，批復的60項基建中，公路建設、鐵路，以及城市地圖的項目總長2000公里，相信中鐵可從中受惠，下半年或較為樂觀，股價現水平具吸引力。”其他還包括與中鐵有相關業務的公司，比如中聯重科也可以關注。

b 內地銀行股

與其他受訪對象的觀點不同，麥振威特別提到銀行股，因為和A股投資者擔心內銀股業績將逐漸轉差不同，香港投資者似乎特別喜歡內銀股，他認為這是傳統慣例，過往只要股市展開中長期升浪，內銀股都是升幅特別強的。港股第三季度表現最好的板塊也是金融，漲幅14.15%，超過恒生指數的漲幅。金融股是恒生指數的主要成分股，所以如果內銀股不漲，港股整體升幅也會比較有限。

隨著美聯儲推出QE3，投資者將會逐漸對股市恢復信心，不少香港投資者都十分注意內銀股的走勢，麥振威認為，內銀股升幅有望在第四季港股重展升勢時跑贏大市，其中農業銀行由于早前被主要股東減持，股價已嚴重超賣，只要市況配合，可能從低位大幅反彈。

c 科技股

高科技股一直都是港股中被看好的對象，例如聯想、騰訊，盡管股價一直被認為偏高，但它們對其未來數年的業務都非常有信心，所以潘鐵珊、黎榮泰、麥振威都認為，這類優秀的科技公司的股價還將繼續上漲。

除此以外，潘鐵珊還認為以網游業務為主的公司也具有一定投資價值，如網龍。

12 需要注意回避的港股板塊？

航空股，第三季度的航空股的表現并不好，油價上升與人民幣匯價走軟都是影響因素，油價的影響更為直接，麥振威說，自從東航于2008年因燃油對沖出現巨額虧損后，內地航企均未再進行燃油對沖。油價上升，航空股需直接承擔有關成本。QE3將導致油價進一步上升，航空企業未來的業績不容樂觀。

賭業股是具有香港特色的板塊，潘鐵珊與麥振威都認為要避開這一板塊，因為它的估值整體偏高，不排除未來股價回吐的可能性，而且澳門賭業比較成熟，在原來業務基礎上沒有出現新的盈利增長點。

再者是汽車股、與大宗商品相關的股票。在第三季度，油價不斷上漲，但油股的走勢卻相對落后，港股中表現最差板塊便是石油，漲幅為2.10%，跑輸大盤，黎榮泰認為這與經濟放緩的預期有關。雖然QE3會推高石油、黃金價格，但潘鐵珊認為，這其中有不少炒作的成分，投資者需要有所警惕。

13 中國內地投資者要掌握的投資邏輯是什么？

任何時候選股都應該找估值偏低與基本面較好的公司，可以通過自上而下的邏輯進行行業配置，先選當前經濟狀況有利的板塊，從而于板塊中選擇基本面較好，估值偏低的股票。

但是內地投資者在投資港股時需要注意自己的投資心態，畢竟香港市場以國際機構投資者為主，與A股氛圍差別較大，投資前更需要了解香港市場的基本面。

美股

14 失業率高，新增就業人數低，美國經濟有那么糟糕嗎？歐債危機會影響它的經濟復蘇嗎？

美國的就業數據的確比它每季度公布的GDP數據更及時地反映經濟形勢，據美國勞工部發布的數據，8月新增就業人數僅增9.6萬，7月這一數字為14.1萬，截至9月15日一周，全國領取失業救濟金的總人數為38.2萬，8月的失業率在8.1%。

黎榮泰說，美國的勞動參與率也降至過去31年來的最低水平。這些數字充分說明美國經濟還不夠樂觀。不過，美國第二季度的GDP從1.5%上漲至1.7%，反映了貿易、消費者支出，以及州政府和地方政府支出的改善。這些因素加上樓市利好信號的頻出，以及QE3對抵押貸款利率的抑制，預計年內美國將繼續走在復蘇的道路上。

另外，歐債問題在未來對美國經濟復蘇的影響預期也有所下降。麥振威認為，歐央行已同意歐債行動，加上德國憲法法院有關歐洲救助基金ESM是否合憲的裁決也正式通過，歐債問題有望找到完善的解決方案。

15 美股指數在年內已經有了較大漲幅，第四季度入市還有機會嗎？

第三季度至今（9月20日），美國三大股指均處于上漲狀態，道瓊斯+5.23%，標準普爾500+7.27%，納斯達克+8.30%。標普500指數已接近金融危機爆發前的水平，納斯達克甚至已經超越金融危機前水平，盡管經濟復蘇的步伐比較緩慢，但是，繼續回升的跡象也十分明顯。

第三季度環球市場主要受歐債危機影響，而歐元的弱勢反而令美元變強，資金流向美股，而且美國步入經濟復蘇初期，導致第三季的回升。

QE3將是美國經濟的一劑“強心劑”，雖然絕非長期的有效藥，但仍會有一定效果，因此，麥振威認為，第四季度，美國經濟有望進一步復蘇。而黎榮泰認為，第四季股市有沖高的可能性，唯面臨歷史高點之壓力可能令價格回調。

16 美國大選會如預期那樣推漲股市嗎？

在11月16日，美國全國選民將投票選出下屆總統，整個就任過程直至2013年1月才會結束。麥振威認為美股在前三季度回升很大程度是因為臨近美國大選。按照歷史規律，美國大選前股市都會有不俗表現，因為股民都期望有利好經濟政策出臺，QE3在9月發布便是一個有力佐證。通過資料統計也能發現，股市在大多數大選年都會有不同程度的上漲。

他認為，加上美國大選后向來有“蜜月期”，經濟和股市都會在這一季度表現較好。

當然這其中同樣存在不確定因素，黎榮泰認為，11月總統大選的不確定性和對財政懸崖的擔憂依然會對市場造成負面影響。美國2013年的財政懸崖（Fiscal Cliff）問題將于美國總統大選期間逐漸發酵，此不確定性將影響到企業投資與民間消費的意愿，若美國國會政黨對此無任何政策延展或改變的共識，受此次財政緊縮影響波及，對GDP將產生4%至5%的負面影響，企業獲利成長也可能衰退至兩位數字。

17 第四季度，美股的投資機會在哪些板塊？

大宗商品相關股票：

根據之前的經驗，QE對大綜商品的價格拉動是非常顯著的，因此在美股市場，應該增加大宗商品有關股票的配置比例。黎榮泰說，第四季度初期投資者可以考慮跟貴金屬，能源及農產品有關的股票，以集中上游業務的公司為佳。

但潘鐵珊提示，金礦類股票應該避開，這同樣和黃金價格受對沖基金炒作有關。

科技股：

科技是美股中一直都被看好的板塊。潘鐵珊說，因為高科技是美國的強項，是美國的核心行業之一，受經濟周期的影響很小，的確值得投資者長期關注。在此輪指數上漲中，科技股的貢獻功不可沒。麥振威建議，資金分配應集中投資科技股，少量投資房地產股，因為未來帶動美國經濟復蘇的肯定不是房地產，而是科技行業。

潘鐵珊比較看好龍頭企業IBM、百度，還有網游業務出色的網易。

18 是否應該加大大周期股的配置比例？

雖然美國已步入復蘇周期，房地產等大周期股將因此受益，但鵬華美國房地產基金經理裘韜提醒投資者，金融危機后的復蘇周期通常較長，美國經濟在本次危機后復蘇速度較以往更慢，因此周期也會更長。也就是說，房地產等大周期股并不適宜在第四季度立即入手。

針對美國房地產市場已出現的回暖，黎榮泰認為，由于美聯儲的QE3并不是購買美國國庫券，而是購買按揭抵押證券（MBS），所以對房價會有一定支持。但房屋問題自2008年次貸后基調沒有太大改善，所以投資地產股以及其他大周期股應以2至3年作投資時期。未來的經濟政策及新班子會于11月美國大選后明朗化，到時才是比較合適的入市時機。

19 那些知名的科技公司—蘋果、微軟，股價都不便宜，買它們還能賺錢嗎？

那些知名的科技公司—蘋果、微軟，一直是投資人關注的焦點，但是，什么時候買入？

在科技公司中還是應當根據基本面去做出選擇，并非所有知名科技公司在近期都值得投資。

像蘋果、微軟的確已經經歷過一輪股價高速增長時期，但黎榮泰認為，它們的股價仍舊會因為iPhone5及Windows 8這些新產品而進一步上漲，而像Facebook、谷歌則由于新鮮感淡化，以及競爭對手的威脅，其股價增長可能缺少吸引力。

債券

20 債市四季度的走勢將會如何？

和我們在三季度投資策略中的判斷一致，債市在三季度結束了牛市行情，進行了一輪調整。湘財證券高級理財師何金平分析，從債券型基金的收益來看，1月到6月，債基的收益率約為10%，到了三季度，收益率普遍在5%左右，表明債券在三季度下調了5%。這是因為，三季度投資者普遍預期要降息，但實際上央行卻遲遲沒有動作，而是通過逆回購的方式緩解流動性，導致預期落空，債市于是走出了下調和橫盤的行情。

不過鑒于股市在四季度依然會比較疲弱，債券仍然會是許多大資金保值增值的選擇。預計債市在經歷調整后會在四季度有所回升。因此，三季度的下調也為投資者在四季度投資債券打開了空間。何金平認為10月份是比較適合投資債券的時間。

21 降準、降息的概率有多大？

考慮到通脹的壓力，降準的概率更大一點。QE3的推出可能推高大宗商品等原材料的價格，而原材料價格走高，傳導至產業鏈中下游，會拉高通脹。同時，QE3注入的流動性可能進入中國房地產市場，助長已經抬頭的房價，可能再度造成房市泡沫，增大政府對房市和通脹的調控難度。

何金平認為，政府換屆后，一定會有刺激經濟的動作，使用貨幣工具的概率很高。但如果降息，抗通脹和打壓房價的成果可能半途而廢，因此，通過降準來釋放流動性的可能更強。

22 四季度看好哪類債券？

經過調整后，一些債券的價格到了比較適合投資的價位。現券交易方面，何金平推薦票面利率在7%到8%左右、評級2A級及以上、有地方土地擔保的城投債。這些債券的票面利息較高，資質也較好。

此外，可以考慮債券正回購。這是一種應用杠桿的投資方法。投資者如果用100萬元購買了某債券A，可以先質押入庫，然后通過國債正回購，將你的100萬元轉換成現金。每只債券有一個折算率，如果債券A的折算率是1，那么通過這樣一次操作，100萬元的債券可以換成100萬元的現金。根據規定，預留10%的風險金后，余下的90萬元可以再次購買債券A。相當于用100萬元買了190萬元的債券A。如此反復操作，100萬元的資金可以放大3到4倍杠桿，投資債券的收益也會相應增加。

最后，在投資債券時別忘了注意避稅。債券一般是一年付一次息，付息當天要扣掉20%的利息稅。如果能提前一天或者提前一周拋掉你手上的債券，可以幫助你節省這筆利息。

基金

23 四季度整體基金的投資思路是什么？

理柏亞洲區研究總監馮志源認為，當前還處在熊市，上證綜指在2000點上下，還沒有形成真正的底部，股指持續創造新低。當前債券型基金的回報要遠遠領先于股票型基金，四季度這一趨勢也會持續。建議盡可能少動股票型基金，多配置債券型基金，獲取固定收益債息下的絕對回報。

24 在股票型基金中，新興產業基金是否表示表現特別好？四季度還可以買嗎？

好買基金研究中心曾令華表示，上投新興動力、國投瑞銀新興產業等基金之所以出現超過10%以上漲幅，主要是因為2012年上半年市場氛圍相對較好，政策層面對市場有所呵護，行業普遍預期二季度經濟會見底，它們配置了上半年市場上漲波段時一些超額收益較好的板塊，如地產、白酒、電子行業。但就基金投資而言，要看到這樣的超額收益屬于個別操作，在四季度股市還處在下跌趨勢的情況下，建議投資者謹慎配置股票型基金。

25 分級債券基金的高收益還能持續嗎？

跨越一個季度來看，下行的經濟周期里，債券類資產仍然具備優于權益類資產的風險收益配比，債券型基金跑贏市場，這也是分級債券型基金近期收益高的基礎。

德圣基金研究中心總經理、首席分析師江賽春表示，從市場上第一只分級債基產品富國匯利2010年9月成立至今，分級債基發行市場可以說是持續擴容。目前分級債基共22只，2012年以來成立的分級債基也已經達到7只。目前分級債基的總數相比其他類型基金還不多，但二級市場的交易情況卻相當火爆。相關數據顯示截至2012年9月3日，以嘉實多利進取、國泰互利B為代表的一些高風險份額溢價率顯著，多利進取更是在二級市場溢價超過44%。

分級債券基金之所以收益高，是因為其在投資運作上無異于一般的債券基金，不同的是它對權益做了分割，按照一定的策略分配給子基金，形成了A、B兩類。A類份額是低風險份額，類似于固定收益產品；B類份額由于使用了杠桿，風險比較高，但是同時也有可能取得較高收益。就2012年以來的業績水平來看，高風險的B份額業績遠好于一般債券型基金。

目前來看，根據產品結構不同，現有的分級債基可以分為三大類別，不同分級機制下的AB份額投資者所面臨的風險收益有著較大的差異：

第一類固定杠桿封閉式分級債基，該類基金A：B 份額比例不變，AB分別上市交易，不可配對轉換。第二類固定杠桿開放式分級債基，該類基金A：B份額比不變，AB分別上市交易，可以配對轉換。第三類可變杠桿半開放式分級債基，該類別A份額不上市交易，定期開放申購贖回且凈值歸1，B份額上市交易，A：B份額比例根據A份額在開放日的申購贖回情況變化。

分級債券型基金不同程度地改變了其母基金的風險收益水平，B份額已經不是傳統意義的債基，雖然其投資范圍80%以上普遍都是投資債券，但是杠桿效應使得其風險遠大于傳統的債基。目前判斷來看，經過三季度的調整，四季度后，很多債券的收益率又會重新回到歷史均值上方，配置價值逐步顯現，未來1到2年都有可能持續慢牛震蕩行情。

投資者需要選擇的是，高杠桿部分是否超出個人風險承受能力。風險偏好匹配之后，投資者需要考查母基金管理人的債券投資能力。基金經理的管理能力對于母基金業績有較大影響，進而也會影響到高杠桿基金的杠桿作用水平。從以往的運作歷史來看，南方基金、富國基金、工銀基金、鵬華基金的債券投資能力較為出眾。在投資高風險B份額時，投資者應該注重杠桿比率、融資成本以及折價率的搭配關系。理論上講，在整體宏觀經濟有利于債市的背景下，杠桿越高、融資成本越低、折價率越大的B份額越具有投資價值。

26 現在可以買點貨幣型基金嗎？

貨幣基金主要投資于短期貨幣工具，如國債、央行票據、政府短期債券、銀行定期存單等，在休假時也不受休市影響，假期中也是持有1天算1天的收益。一般申購金額只需1000元起，定投起點更低至200元，進出零費用，T日買入，T+1日開始計算收益，持有1天計算1天收益，贖回當日仍然計算收益，而且利息收入免所得稅。可以說，貨幣基金是投資理財的“中轉站”。當四季度股市持續低迷與沒有好的投資渠道時，投資者可持有或定投貨幣基金避險，有望獲得穩定收益。

27 四季度最適合買什么基金？

受訪機構最看好的是QDII基金。2012年以來，國投瑞銀全球新興市場股票基金表現搶眼，2012年以來凈值增長率已超過20%，達21.13%，位列同期主動管理型QDII基金業績之首。國投瑞銀全球新興市場基金經理湯海波分析，短期來看，美聯儲（FED）QE3的寬松力度大超市場預期，使得全球股市對此反應強烈，推動QDII基金業績持續走強。近期資金面緊張，整體來看經濟下滑引發的擔憂仍然籠罩市場。與國外相比，內外表現冰火兩重天，海外市場在持續量化寬松背景下表現突出。從基本面來看，國外方面，日本擴大購買資產規模，是全球繼美國QE3、歐洲OMT之后又一次力度相對較大的量化寬松政策。流動性的再度釋放刺激或將促使全球大宗商品價格上漲。基于海外量化寬松潮來襲對大宗商品價格的中長期影響，建議持續關注貴金屬和能源類QDII，同時對于美股QDII構成利好。建議投資者持續關注大成標普500、國泰100指數、國投瑞銀全球新興市場等基金。

28 能否分別對激進型、穩健型與保守型做一份基金組合配置？

馮志源建議，因為趨勢悲觀，激進型的投資者可以多配置一些QDII產品，這樣可以避開國內熊市的局限性，同時，當上證指數真的回落到1700點以下，可以定投指數型基金。總體來說，目前投資美國市場的QDII有比較穩定的收益，一方面，這個QE3與此前的量化寬松不同的是，它重新刺激起了房地產，另外，11月就是美國大選，尋求連任的奧巴馬會繼續刺激經濟，QDII的操作余地很大。穩健型的投資者可以適當多配一些債券型基金，而保守型投資者只要能實現正收益即可，可以債券型基金為主。

房產

29 QE3會影響第四季度房價嗎？

美聯儲推出QE3的消息一公布，關于中國內地房價受此影響而上漲的說法很快在各媒體出現，它的邏輯是這樣的：第三輪量化寬松通過購買境外機構抵押貸款支持證券（MBS）這種中長期債券增加貨幣基礎供給，是向市場注入大量流動性資金，此舉必然導致美元貶值，人民幣對美元升值，熱線繼續流入中國推高資產價格，房價會再次被炒熱，而美元貶值造成的大宗商品價格上漲也會讓中國發生輸入性通脹，這更是推動房價上漲的因素。

但這個推論最大的問題是忽視了中國作為新興經濟體本身存在的最大風險：外需疲軟和資本流出。而QE3的推出旨在改善美國國內就業，對中國而言，美國國內就業狀況的改善意味著外需增強，出口有望提振。在新興經濟體紛紛出現增長減速、需求疲憊、資本流出的情況下，QE3改變了市場對新興經濟體的預期，境內企業和個人做多美元的形勢減弱，資本流出狀況也會得到緩解。

而且和QE1在啟動零利率基礎上購買總額上億萬美元的債券、QE2在半年多時間里購買6000億美元的長期國債不同，QE3以每月400億美元的速度購買MBS，其短期規模和影響也遠小于前兩次量化寬松。

中信建投房地產行業分析師樂加棟認為它的影響會在中長期出現，但不會波及到中國內地房地產市場的短期價格。要分析房地產市場走勢，判斷短期趨勢要看市場供求，判斷中期趨勢要看貨幣政策，判斷長期趨勢則要看人口和城市化率。QE3本來就是緩慢注入美元流動性，美元貶值以及其效應致使人民幣持續升值不會在短期內發生，同時中國的貨幣仍然趨緊，因此，在第四季度中QE3推動中國房價上漲的可能性不大。

30 地方政府投資會推高資產價格嗎？

發改委新批準了7000億元的軌道交通項目，通過核準的25條軌道交通項目可研報告顯示，超過4000億元的項目投資要靠國內銀行貸款解決，占項目總投資的60%以上；而余下不到40%即超過2000億元的項目資本金則主要依靠地方政府財政資金，這無疑將給城市基礎設施項目所在地的地方政府帶來不小壓力。

實際上，地方政府正處在最缺錢的時候。北京、上海、浙江、廣東，這四個中國財政收入的龍頭上半年財政收入同比增長10%，這個數據在2011年的上半年是20%至30%。地方“4萬億”計劃，因為中央沒有2008年那樣的政策支持以及對房地產市場嚴格的調控，長期以來高度依賴土地財政的模式目前也不可行，利用土地融資的難度更大，“4萬億”投資完成的前景并不樂觀。

結合貨幣政策來看，樂加棟認為，近期國內資產價格都不會有大波動，因為現階段貨幣政策偏緊的目的之一也是要控制資產價格。他判斷央行對貨幣放松的態度仍然偏謹慎：最近外匯占款連續下降，8月占款更是創9個月新低，按道理來說，早該宣布存款準備金率下降。遲遲沒有宣布下調的原因，除了QE3會緩慢釋放流動性外，央行通過對信貸的控制繼續控制貨幣總量的意圖比較明顯。

因此，地方政府要想通過投資拉動經濟，首先要解決的就是資金缺乏的問題，但除非中央放開調控和土地供應，否則地方政府融資最有效的土地手段已經難以奏效，總體偏緊的貨幣政策也沒有給資產價格在第四季度上漲的空間。

31 房價會跌還是會漲？

根據上海易居房地產研究院數據監測，2011年12月份到2012年8月份，十大典型城市的新建商品住宅可銷售量持續下降，由6123萬平方米下降到5581萬平方米。易居房地產研究院發展研究所副所長崔霽解釋，原因主要有兩個：一是開發商新建的商品住宅的供應量下降，二是由于調控政策的影響慢慢被市場消化、減弱，住房需求開始持續釋放，不斷消化庫存。

同時，十大城市新建商品住宅近6個月的銷售面積自2012年3月份開始逐步回升并出現持續回升的趨勢，這也說明2011年受調控政策抑制的需求在2012年得到釋放，崔霽預計，第四季度居民購房需求將進一步釋放。

未來幾個月，由于“金九銀十”的到來和開發商年底回籠資金的要求，房企會加快新建商品住宅上市，供應量增長會快于二三季度，但需求的增量依然大于供應量。另一方面，由于新建商品住宅存銷比數據歷時一年多終于回到合理區間，并繼續下降，四季度存銷比從合理區間回落至偏小區間的可能性較大。一旦如此，十大城市房價上漲的可能性也會增加。

32 我現在該買房嗎？

按照短期看供求、中期看貨幣、長期看人口和城市化率的方法，調控政策本身不能從根本上解決房價穩定的問題，政策意圖仍然是以時間換空間，真正的穩定還應來源于居民收入水平的持續上升和制造業水平的整體升級，調控政策顯然在為這兩個目標的達成爭取時間。

樂加棟認為，不動產的區域性強，區位差異大，僅從住房需求來看，一線城市的需求更旺盛，近期供應量增長都不會超過需求量增長，房價下跌的風險主要存在于三線城市。

盡管北上廣深的房價絕對值已經非常高，但這四個城市的人口還在凈流入。有需求不斷流入，因此房價的前景仍然比其他城市樂觀。三四線城市則是人口凈流出的重點區域，總體來說，一線城市和省會城市對人口的吸引力還是很大。在這些城市，應該傾向于選擇買房，而且是在城市中心地帶。

而對導致房價中期變化的貨幣因素可以不必太在意。樂加棟判斷，在不放開資本項目和浮動匯率的前提下，未來一兩年人民幣幣值是比較均衡的。

33 我該賣房嗎，賣房的錢放到哪里？

如果持有不止一套房，三四線城市的應該賣。從長期看，三四線城市房價的下跌風險更大一些，而且這些城市的房地產調控開始得晚，結束得早，手段不如一二線城市全面，執行力度也小于一二線城市，泡沫較大。經過一輪嚴厲的全面調控，原先風險較大的一二線城市郊區的房子也擠出了泡沫，下跌的空間很小，這類區域的房子不建議賣。

但賣了房子，這筆錢仍然要有個去處，樂加棟建議投資黃金類產品。未來的貨幣政策如果沒有變得更寬松，買黃金期貨是不錯的選擇。

另一個去向是信托產品。因為本輪調控旨在抑制房地產價格過快上漲。價格受到限制，可除了一二線城市的郊區，房地產價格并沒有普遍下跌，這實際上造成了房地產行業利潤的重新分配：過去利潤由政府和開發商掌握，現在加上了信托。政府收緊信貸，壓縮了開發商的資金空間、封堵了資金來源，開發商轉而求助于銀行和信托，它們議價的空間就變大，事實上利益被重新分配了。但投資信托產品最好的時間也就在最近一兩年，一兩年以后的狀況較難判斷。因為從目前中國的情況看，信托的利潤和貨幣的緊張程度有關，如果將來社會貨幣寬松，比如連續降低存款準備金率，企業獲得貸款容易了，就不可能再給信托很高的利息。

職場

34 金融業職場還有機會嗎？

中國雇主的招募信心連續兩個季度下滑，但2012年四季度的雇傭預期仍積極樂觀。參與調查的金融、保險及房地產業、制造業、礦業及建筑業、服務業、運輸及公用事業、批發及零售業等6大行業的雇主均預期2012年第四季度積極的雇傭前景。但季度間相比，其中五大行業的凈雇傭前景指數有所下降或保持相對穩定。

金融業的機會數量相比上個季度有所下降，反而是服務業和運輸及公用事業呈現第四季度強勁的招聘步伐，雇傭預期最為積極。運輸及公用事業的雇傭前景指數比上一季度上升了4%，但比2011年同期下降了1%。在服務業，季度間與年度間相比，其凈雇傭前景指數均下降了1個百分點。然而，制造業呈現出3年來最弱的招募意向，歐洲市場需求的走低，以及持續不斷的工資仲裁及技能短缺，對制造型企業產生了較大影響。

萬寶盛華集團（中國）董事總經理袁建華表示：“中國交通運輸部發布的《交通運輸行業智能交通發展戰略（2012-2020年）》指出，預計到2020年，中國將基本形成適應現代交通運輸業發展要求的智能交通體系。這種持續的努力將帶動交通及公用事業的發展。同時，已經制訂的相關政策在2012年的下半年拉動內需，這也將穩定服務型企業的增長。”

35 最近內陸和西部地區有很多機會？

雖然企業為了應對日益增長的運營成本而持續不斷地將業務由沿海地區和疲軟的海外需求市場轉移到了中國的內陸和西部地區。

事實上，參與萬寶盛華雇傭前景調查的4個區域和5個城市的雇主均在第四季度呈現不同程度積極的雇傭前景。從區域間比較來看，華北區和華東區的凈雇傭前景指數為+13%，呈現出4個區域中最積極的雇傭態勢。而在5個城市中，一線城市的北京和上海的雇傭預期最為樂觀，季度間與年度間相比，廣州的招募步伐有所放緩。

36 雇主到底需要什么樣的人才？

2012年四季度，中國雇主的招聘步伐有所放緩。每五位中國雇主中有一位會在第四季度增加員工人數，近半數雇主表示員工人數將保持不變。中國內地9個區域或城市和6大行業的雇傭前景均積極樂觀。

“我們明顯看到全球市場增速正逐步放緩，”萬寶盛華集團（中國）董事總經理袁建華說，“幾乎沒有證據表明有刺激市場反彈的因素出現。歐洲債務危機的深化對中國的業務產生一定影響，這可能會使中國的業務長期減速。面對疲軟的市場環境以及不斷上漲的勞動力成本，中國政府正采取措施來提升雇主的招募信心。這些措施包括進一步放松貨幣政策，如2012年兩次降息來穩定企業發展。另外，雇主們也在發掘可選擇性的雇傭模式，如采取靈活、彈性的用工方式，以提升雇傭的效率，降低勞動力成本。然而，技能型人才和高端專業人才仍然被企業大量需求，雇主們需采取更多積極的措施，如提供更多相關的培訓項目，來逐漸緩解結構性人才短缺的問題。”

Tips

QE3：第三次量化寬松（a third round of quantitative easing）的縮寫。量化指的是擴大一定數量的貨幣發行，寬松就是減少銀行儲備必須注資的壓力。美國聯邦儲備委員會希望以此進一步支持經濟復蘇和勞工市場。

QE3措施主要包括：

美聯儲每月購買400億美元抵押貸款支持證券，但未說明總購買規模和執行期限。

美聯儲將繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資。

美聯儲繼續將聯邦基金利率保持在0至0.25%的超低區間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。

流動性寬松會對股市帶來一定上行動力，但不足以拉動股市整體走強。

民間投資

5月23日國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，指出要把穩增長放在更加重要的位置，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫療等領域建設。

在發改委的推動下，鼓勵和引導民間投資的政策已相繼出臺，預計后續還會有具體的針對性政策，如資源商品價格改革等。

擴大出口及內需

9月16日，國務院辦公廳出臺了《關于促進外貿穩定增長的若干意見》，加快出口退稅進度，擴大對中小企業的貿易融資規模和信用支持，提高通關效率等措施。在刺激內需方面，謝偉玉認為，可能會繼續增大對相關企業的補貼，如汽車下鄉、家電補貼等措施。

A股新增開戶數

蔡峰認為，A股新增開戶數可以反映新開戶的狀況，而銷戶的狀況卻無從體現。

AH股溢價指數

AH股溢價指數通過A股和H股之間的價差來反映投資者信心。指數越高代表A股對H股溢價越高，投資者對A股的信心越高。蔡峰認為，這個指數有一定道理，但它主要反映了投資者對某個市場的認知，例如，不同的行業在A股和H股的估值本來就不同，這不是短期內可以改變的。

財政懸崖：由美聯儲主席伯南克提出，指的是2012年底美國政府因一系列政策到期而將面臨的巨大不確定性，可能導致財政支出大幅減少、稅收收入大幅增加的現象，從而引發經濟的二次衰？退。

外匯占款：中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。

十大城市：上海、深圳、廣州、北京、青島、南京、廈門、杭州、南昌、福州。

新建商品住宅存銷比數：當月的新建商品住宅存量和最近6個月新建商品住宅銷售面積的比值。

注：

職場部分數據主要基于萬寶盛華集團對中國內地4277家企業開展的2012年第四季度的雇傭前景調查，以此來了解中國內地企業在2012年10月到12月間增加或減少員工的意向。結果顯示，20%的中國雇主預期在2012年第四季度增加其員工數，同時，僅有4%的企業計劃減少勞動力。

凈雇傭前景指數：指所有接受調查的企業中，期望在下季度增加員工人數的雇主比例減去期望減少員工人數的雇主比例之差。

季節性調整是統計學上的一種數據處理方法。這一調整使調查方在分析數據時可去除一年中因季節性因素影響而產生的波動，如天氣變化，公共節假日等，從而更準確地分析勞動力市場的趨勢。

本文中所有行業分析的數據均為經季節性調整后的數據，所有城市分析的數據均為未經季節性調整的數據。