玩轉壞公司

芝加哥大學的兩位學者肯尼斯·弗倫奇和尤金·法瑪，將股票分為“成長型”和“價值型”。“成長型”主要指那些吸引人的、快速成長的所謂“好公司”，比如沃爾瑪、思科、星巴克；“價值型”主要指那些落后的、成長乏力的所謂“壞公司”。

讓很多投資者驚異和困惑的是，在長期業績跟蹤下，那些老態龍鐘、成長緩慢的價值型股票的表現卻優于那些活力四射、飛速成長的成長型股票。

他們得到一個啟發：無論一個公司的前景多么光明，一個高過其合理定價的買價都不足以給投資者帶來足夠的收益。同樣，無論一個公司的前景是多么黯淡，只要買價低于合理定價，同樣是值得投資的。

這讓我們發現了“壞公司”的一種魅力，甚至是一種標桿—很大情況下，我們以為的“壞公司”可能并沒有想象中那么糟糕，如果你深入識辨，會有意想不到的回報。

我們找出了形形色色的壞公司，發現它們都可以裝進以下五個方向：低迷行業、急速暴跌、罪惡行業、財務造假與垃圾股。

在發掘出這么多類型的壞公司后，我們可以發現，弗倫奇所說的“壞公司”主要屬于“低迷行業”，也就是在一個特定階段，它的成長性恐怕一直不盡如人意。但這些“壞公司”如果資質優良，在經濟景氣的時期，將帶給投資者意想不到的回報。

最為有趣的是，這些“壞公司”并不是個個都像《教父》電影中的老頭子那樣，看起來壞但俠骨柔腸，還能時不時冒出“不要憎恨你的敵人”這樣男人味十足的話。很多“壞公司”是徹首徹尾地壞，讓股神巴菲特扼腕，讓明星基金經理米勒光環不再。

壞公司的真假辨別，是玩轉壞公司最有意味的部分。熟悉其間的規律，不僅能讓你遠離財務災難，還能讓你在合適的時候果斷買入那些正處在價值失真的“壞公司”。

01 低迷行業

一些公司，在某一段周期里，績效不理想，或者它們所處行業的生產方式已經落伍、競爭過度……這些公司看上去毫無生機。它們的價格也足夠低，因為投資者認為，這些公司已經過氣了、不行了—這些低迷公司全都是壞公司嗎？

未必。它們中的一些公司，其低迷是因為所處行業的周期性很強。在經濟弱周期時，公司的經營狀況很差，投資者對它們也失去了信心。但一旦景氣來臨，它們的恢復速度會非常驚人，股票價格也會迅速上漲，其中隱藏了不少牛股。

代表公司：伯克希爾·哈撒韋公司

誰在投資：沃倫·巴菲特

說起來的確令人費解，巴菲特認為自己最大的錯誤是投資伯克希爾·哈撒韋，也就是他自己正運營的這家保險和多元投資公司。從巴菲特買入伯克希爾到現在，這家公司的股價已經上漲了1.5萬倍，目前價格超過了11萬美元／股。

即便如此，從寫第二封《致股東的信》開始，巴菲特就忍不住傾吐自己的后悔之情。

1962年，巴菲特還不是那個可以說出“以合理的價格買進一個好公司，比以好價格買進一個平庸的公司好多了”的奧馬哈圣人。此時的他努力尋找的是那些“便宜的貨色”。伯克希爾很快出現在他的名單上。這是一家位于新英格蘭的紡織公司，在其輝煌的1940年代，曾擁有十幾座工廠，一年可以創造1800萬美元利潤。不過情勢不久便發生了轉變。1960年代早期，公司的業務逐漸縮水，收入日趨下降。

伯克希爾當時的股價才7美元，如此便宜的價格令巴菲特明知紡織業“沒有什么前景”卻依然深受引誘。1962年，不顧該公司正一家又一家地關閉工廠，巴菲特“義無反顧”地投資了20萬股。

可惜，正如他所預計的，伯克希爾作為一家紡織廠的經營此后愈發慘淡。到1964年，公司只剩下兩座工廠。巴菲特本有一個機會將股票出手，但由于對方在最后時刻調低了交易價格，他在一怒之下購買了伯克希爾的全部控制權。

紡織業越來越低迷，伯克希爾不可避免地開始轉型。1967年，公司收購了兩家奧馬哈的保險公司，一個日后建立在保險金基礎上的投資帝國逐漸形成。

但巴菲特始終沒有下決心將紡織業務從伯克希爾徹底剝離。因為他覺得公司雖然經營困難，但還能產生穩定的現金流收入。為了挽救紡織業務，他還買下另兩家紡織公司來改善和擴張現有業務。事后證明，這種做法沒有一點好處。直到1979年，巴菲特終于發現，雖然紡織事業“仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在不成正比”。

1985年，巴菲特關掉了伯克希爾的最后一家紡織工廠。“伯克希爾·哈撒韋根本沒掙到什么錢，一年又一年，年年如此。”他最后感嘆說。

盡管伯克希爾后來的轉型非常成功，巴菲特還是為當初的投資懊惱不已。2010年，他抱怨說收購伯克希爾讓他在過去40多年里至少損失了2000多億—他不如直接買一家保險公司。

不同于周期性低迷行業，伯克希爾面臨的事實是：紡織業的好光景一去不復返了。當時，美國紡織業面臨著產能過剩和國外惡性競爭的困擾。為了生存，企業只能投入大量資本以降低產品成本。對紡織業來說，除非供給吃緊或真正短缺，否則降低的成本最終將會以低廉價格的形式流向消費者，而不是給公司帶來更高的利潤。

代表公司：通用汽車和克萊斯勒

誰在投資：彼得·林奇

對于周期性低迷公司的股票，最成功的案例莫過于彼得·林奇對汽車股的投資。

1980年代，美國的三大汽車公司同時面臨行業滑坡：銷量和市場份額銳減、用戶滿意度下降。1982年，美國轎車和卡車的銷量由1977年的1540萬輛驟降了30%，一度成為美國第二大汽車公司的克萊斯勒瀕臨破產。

就在這年年初，當媒體爭相用比“被絆倒的巨人”更惡劣的詞來形容克萊斯勒時，彼得·林奇動用了麥哲倫基金5%的資產大規模購入克萊斯勒的股票。它最后上漲了近50倍，為麥哲倫帶來了超過1億美元的收益。

按照彼得·林奇的說法，周期性公司有一種讓人又愛又恨的特點：當股市不景氣時，如果穩定增長型公司市值損失50%，周期性公司就會損失80%；一旦走出經濟衰退，進入繁榮時期，那么它的股價上漲要比穩定增長型公司快得多。

周期股的這種特點使擇時成了投資關鍵—你必須在行業低谷時建倉，在行業繁榮期退出。道理聽起來簡單，但是要如何尋找到行業的周期？彼得·林奇的答案是：需求。

你得先確定的是：這家公司是否真的能在經濟復蘇后好轉？在確信汽車是周期行業后，彼得·林奇謹慎地分析了需求。“只要還沒人發明可靠的家用‘氣墊式交通工具’，汽車肯定還會繼續成為美國最受鐘愛的個人資產。”在1992年的嘉信投資者論壇上，他透露自己還通過觀察新增的考出駕照的人數來估計汽車未來的銷量。

克萊斯勒公司后來曾出版過一本名叫《企業經濟學家》的小冊子。

這本小冊子提供的美國汽車的實際銷量和理論需求的數據證明彼得·林奇當時對汽車需求的判斷相當準確。1980年到1983年這四年中，由于經濟發展遲緩，汽車銷量的確非常差，這才出現了開頭提到的整個汽車行業同時大蕭條的場景。

實際上，人們的需求并沒有減少。根據小冊子中的數據，本來有700萬人應該購買卡車或轎車，但是因為手頭的錢不夠，人們的需求被抑制了，他們沒有打算停止購車，只是在延后。

1982年年底，利率下降，新的經濟復蘇和大牛市開始。美國人被抑制的需求一下子釋放出來，克萊斯勒很快扭虧為盈。

通過被抑制需求分析汽車行業周期的方法成為了彼得·林奇后來從汽車股幾進幾出的關鍵。1990年，彼得·林奇觀察到被抑制需求再次累積，他認為這一輪被抑制需求至少能促成汽車業在1994年到1996年的繁榮，于是又立刻買入了通用的股票，同樣獲得了成功。

note

1.只有能夠復蘇的低迷公司才能賺錢。如果你選擇的公司處在一個沒有復蘇機會的行業—比如美國紡織業，那么你不但沒可能撞到大牛股，說不定還會賠得精光。

2.彼得·林奇投資汽車股的案例涵蓋了投資周期股的所有要點：關注長期需求、選擇正確的時機、不要投資一家會破產的公司。

3.為了發現那些會破產的公司，你應該仔細檢查公司的資產負債表，計算其凈現金頭寸有多少，是否足以覆蓋短期債務。如果一家公司現金緊張或者償還短期債務有壓力，那它很可能在產業恢復景氣前就死了。

02 急速暴跌

一個意外的壞消息會導致股價的暴跌，比如用皮鞋做膠囊的丑聞，或者旗下的基金已經虧損到不得不關閉的地步，對于已持有這類股票的投資者來說，這是件倒霉的事情，但對于價值投資者，它就像突然發生的愛情故事一樣，可遇不可求。

他們認為，暴跌能讓一只股票出現足夠的安全邊際，也就是說股票價格有可能低到其價值以下，按照股價圍繞價值波動的理論，股價總是會向價值恢復的，那么只要有足夠的耐心，便總能獲利。這是個了不起的投資邏輯，但是實際操作起來卻并不容易。

代表公司：貝爾斯登公司

誰在投資：比爾·米勒

“雖然15年來他與大眾反向操作的決定都被證明是明智的，但這次卻栽了。”《華爾街日報》在2008年曾這樣描述比爾·米勒，文章的標題是《金牌基金經理遭遇滑鐵盧》。

比爾·米勒以逆向投資見長，喜歡看到一些公司的負面新聞。1990年，他成為美盛價值基金的基金經理，不凡的選股技巧讓該基金創造了奇跡般的成績，從1991年到2005年的15年間，基金回報率每年都超過了標準普爾的漲幅。

他曾公開表示：“我們認為最有吸引力的兩個行業是金融和科技”。在他的投資組合中，一直長期持有金融股和科技股。1990年和1991年，美國正處于儲蓄及房屋貸款危機之中，但米勒投資了擁有大量不良貸款的抵押貸款巨頭房地美，不過在2005年賣出時，他的投資增長了50倍。看得出他是一位風格大膽的基金經理，但正是他信賴的金融股，讓他在次貸危機中，褪去了明星光環。

2007年8月8日，原美國第五大投行貝爾斯登宣布關閉旗下兩只對沖基金，它們因投資劣質抵押貸款而出現嚴重虧損，公司損失了10億美元，股價大幅下挫。這一事件后來被認為是次貸危機的發端。

這時的人們已經開始擔心次貸危機會進一步擴散，但米勒卻認為大家的心態過于悲觀了。在2007年三季度，他買進了貝爾斯登，到四季度，隨著金融類股的下跌，他又買進了美林銀行、華盛頓互助銀行和房地美。

到2007年底，米勒領導下的美盛資本管理公司已經成為貝爾斯登的第五大股東。他當時的買入并非完全沒有道理。盡管貝爾斯登股票表現很差，但事實上，它直到2007年的第四季度，才出現自1985年上市以來的第一次虧損。在流動性方面，依舊擁有180億美元的現金儲備。

眼前的次貸危機在米勒看來，根本和1990年代初的儲蓄及房屋貸款危機如出一轍，市場重現了過去的模式，而憑著之前投資暴跌金融股的成功經驗，他選擇在新的危機中繼續重倉“優秀”的金融股。2008年，他再次增持貝爾斯登。據《華爾街日報》報道，在3月14日的一次會議上，他宣稱當天上午剛以非常劃算的價格買進了該股，每股只有30多美元，低于154美元的近期高點。

富有戲劇性的是，就在兩天后，3月16日，美國摩根大通公司宣布將以每股2美元的出價收購對手貝爾斯登公司。比爾·米勒在貝爾斯登的投資，損失估計為1.986億美元。不久收購的交易價格被提升為每股10美元，但仍舊不足以挽回比爾·米勒的損失。

他并沒有因此停止增持金融股的腳步，諸多錯誤的投資決策和意外狀況，讓他2008年的成績非常難看。2008年標準普爾指數下跌了35%，而米勒的基金的損失高達55％。

正如《華爾街日報》所說：“這次重創給米勒和其他‘價值’投資者帶來了教訓：某只股票或許看上去便宜得不可思議，但有時那是有充分理由的。”

代表公司：美國運通公司

誰在投資：沃倫·巴菲特

在1960年代投資美國運通公司，是巴菲特投資生涯中最耀眼的時刻之一，當然，這個機會還是拜當時商品市場的一位投機商安東尼·德·安吉里斯所賜。這位商人謀劃了一起多家金融機構都為之或賠錢或倒閉的“沙拉油大騙局”。

一開始他只是試圖囤積沙拉油，倉庫交由美國運通公司下屬的一家子公司管理，這家公司負責簽發倉庫收據，以此證實倉庫里還有多少油。接著安吉里斯出售這些收據，或者以它們為抵押物，從銀行借更多的錢來玩囤積的游戲。美國運通公司因為簽發收據，便成了這個游戲的擔保人，同時也靠出售一部分收據獲利。

但接下來安吉里斯悄悄用海水替代了大部分的油，以賣出更多的收據，還在期貨市場上豪賭了一把，買進了12億磅的大豆油。直到大豆油價格崩潰，他一下子失去了1.2億美元，騙局才得以揭穿。

借款人轉向收據的發行人—美國運通公司的子公司，要求后者賠償他們1.5億至1.75億美元的損失，這時運通才后知后覺地發現，油罐里是毫無價值的海水。這個故事一時成為報紙上的猛料。盡管這家子公司在美國運通公司巨大的帝國里非常渺小，但卻讓運通公司因之蒙羞，股價因此暴跌。

在丑聞曝光前，美國運通公司被認為是美國最有聲望的金融機構，它發行了價值5億美元的旅行支票，取代了當時手續繁鎖的旅行者信用證。另外，它是最早發行信用卡的公司之一，在1960年代便是信用卡的重要品牌。作為一家以出售“信用”為主要業務的公司，做出毫無信用的事情，無疑是毀滅性的打擊。擅長從特殊事件中發現投資機會的巴菲特沒有放過這條新聞。

為了了解人們對這家公司的看法，33歲的他與助手走訪了接受美國運通公司信用卡和旅行支票的地方，在那里，客戶們仍然很高興和運通公司的名字聯系在一起，華爾街的動蕩暫時沒有對這家公司的經營造成實際影響，公司的其他業務仍深受信賴。

沒過多久，1963年11月22日，由于美國總統肯尼迪遇刺身亡，華爾街立刻陷入了深重的恐慌之中，市場整體下滑，運通公司股價跌到35美元，而之前的高點為65美元。

巴菲特正是以這個價格買入了運通公司，他把他全部的注意力都傾注到了交易上，在不推動股價的情況下，盡可能多地買進股票。1964年，他總共花了1300萬美元購買了美國運通公司5%的股份。除了投資外，他還說服運通公司賠償銀行6000萬美元，讓運通的破損信譽得以修復。在5年時間里，美國運通股價上漲至每股189美元。

在接下來的幾十年時間里，他不斷追加了對運通的投資，直到2011年，他仍占有美國運通公司13%的股份。

note

1.想要確定暴跌是否真的是投資機會，你有必要更了解你的投資對象。光看數據和財經報道是遠遠不夠的，還應像巴菲特一樣實地走訪、研究，看看用戶是否還會繼續使用公司的產品，或者說公司還能不能提供人們想要的服務，有這個前提，股價才有反彈的可能。

2.在持續下跌的過程中不斷買入，是逆向投資的一種常規操作，但過早買入只會帶來更多虧損，因此等到安全邊際足夠大時再買也不遲，或者用更為俗氣的判斷，觸底反彈后再入手。

3.即便一家公司過去有過從暴跌中復蘇的先例，也并不意味著它第二次還能有這樣的運氣，因為這不光與公司本身的狀況有關，還取決于經濟環境等多種復雜因素。當市場過度悲觀時，保持過度的樂觀并不明智。

03 罪惡公司

在美國，涉及煙草、酒精、博彩和軍火生產的公司被稱為“罪惡公司”，它們的股票被稱為“罪惡股票”（Sin Stock）。它們的名聲往往很差，是社會責任基金（SRI Fund）的死敵，其中卻出現了基金經理的大救星。

代表公司：武富士

誰在投資：價值投資博客博主約翰·伯特利

1960年代，日本經濟正進入騰飛階段。當時還是雜貨店小伙計的武井保雄發現很多想創業的人手頭沒有資金，經濟繁榮又使年輕人的消費欲格外強烈。但當時75％日本工薪階層的信用度根本不夠向商業銀行借錢。武井保雄立刻想到了一門發財生意：放貸。

1966年，他利用倒賣大米積累的資金發放了第一筆貸款。然而，武井保雄的小額消費信貸公司一直聲名惡劣。因為它從事的是高利貸，其借給客戶的利率高達30%，如此高的利率使不少人陷入了債務危機。

就是這家公司，1998年在東京證券交易所上市，曾吸引了新橋資本、高盛想要收購其股權。

2006年4月，約翰·伯特利，價值投資博客Controlled Greed的博主曾在著名投資論壇Seeking Alpha上發表了一篇題為《日本消費信貸大牛股：武富士》的文章，在熱情分析了武富士當時的股價是如何之便宜之后，他樂觀地估計到，不出3到5年，公司的價值就會釋放，而其手頭富余的現金，也會通過額外分紅或者股票回購的方式返還給投資者。

但其實，早在當年1月份，日本政府就通過了一項限制貸款利息的法案。根據這項規定，所有年利率超過20%的利息均為無效。而這個利率遠遠低于武富士公司貸給客戶的利率。

當時日本還有另一部法規，規定只要借貸人同意，年利率上限為29.2％。在那篇極力看好武富士的文章中，約翰·伯特利也提到了兩部法案的沖突，并認為正是這種沖突導致高利貸領域成了一塊“灰色地帶”。他最終判斷政策風險不大，并以62.5美元的價格買入了武富士的股票。

但他猜錯了。日本政府最后執行了不超過20%的利息上限，并要求武富士等貸款公司將過去貸款中所有向客戶多收取的利息都退還給借款者。

新法令從2010年開始執行，要求還款的客戶很快讓武富士不堪重負。僅僅3個月，公司就因為無力償還眾多借款人的超征利息而申請破產保護。不久，武富士從東京證券交易所退市，負債51億多美元。

武富士之死充分說明了這一行業在面臨政策和訴訟風險時的不確定性。

我們之后將要提到的煙草公司，也隨時面臨提高稅收的風險。但煙草公司的強勢就在于它掌握著較高的定價權，可以方便地轉移成本。而在訴訟方面，大型煙草公司都有成熟的部門專門應對，并大多以庭外和解的方式解決。受益于重倉煙草公司股票而業績優異、獲得了晨星美國2011年海外基金經理獎的Tweedy Browne全球價值基金的管理團隊在接受晨星采訪時還特別提到它們會更青睞那些在新興市場的發展力度大的公司，因為這些地區的訴訟風險比美國本土的小不少。

武富士破產退市后，《福布斯》發表了一篇名為《武富士的最后之舞》的報道。不知道這位作者抽不抽煙，但他的開頭是這樣寫的：“日本消費信貸巨頭武富士昨天宣布破產了，我不會為它掉一滴淚……只是那些令人炫目的電視廣告，會讓我有一點點想念。”

為了將更多的貸款以30%的利息貸給年輕人和家庭主婦，日本的地鐵里、澀谷街頭曾到處播放著那些充滿誘惑力的廣告。

代表公司：菲利普·莫里斯

誰在投資：大衛·威特斯

不是所有的罪惡股票生來都是公平的。

2012年年初，晨星發表了一篇《感謝你抽煙》的報道。在回顧了2011年全球市場哀鴻遍野的慘狀后，文章轉而寫到：“不過，在陰霾中仍透出一絲亮光。那是來自火柴—或者說，來自火柴點著的煙頭的光芒。”這些被煙頭光芒照耀的基金經理中就包括大衛·威特斯，他執掌的Wintergreen基金在2011年憑借煙草股票的出色表現戰勝了90%的同類。

大衛·威特斯對煙草公司股票的狂熱在華爾街眾所周知。2009年，《智富》雜志問他：“你喜歡煙草公司股票時間已久，你對它們的喜愛還會繼續嗎？”大衛·威特斯的回答是“我們已經加倉了”。而當《巴倫周刊》于2011年訪問他時，Wintergreen基金早已成了英美煙草和帝國煙草的前十大流通股東。除了這兩只股票，大衛·威特斯的重倉股中還有大名鼎鼎的菲利普·莫里斯。它是世界上最大的卷煙生產公司，擁有著名品牌萬寶路和維珍妮。2011年末，大衛·威特斯對菲利普·莫里斯的持倉占其資產凈值3%。過去一年，標普500指數歷經起起伏伏緩慢爬升了2%，而這只股票漲了40%。

大衛·威特斯稱自己致力于發掘被低估的股票，而煙草公司股票顯然被他看做其中之一。這的確有些道理。2006年，美國普林斯頓大學和紐約大學的兩位教授就罪惡股票的長期表現做了一份研究。他們發現，從1965年到2006年，罪惡股票的整體表現好于市場。這些股票一般有著很高的分紅率，同時，由于很多投資者，特別是養老基金和社會責任型基金出于避免提倡抽煙、酗酒的不良習慣和維護自身形象的考慮，會避免購買這些公司的股票，它們始終處于一個非主流的狀態，很少成為炒作的對象。

大衛·威特斯也不諱言自己看好煙草公司股票的原因。“我們不提倡抽煙，不過……煙草公司有高度的定價權。”罪惡行業的經營受到政府嚴格的管制，這反而為已經在行業內的公司筑起了一道進入壁壘，使行業通常被少數幾家公司壟斷。譬如煙草業的菲利普·莫里斯和博彩業的金沙集團。當然，賭博和煙草還有幾個致命不同。比如，消費煙草的結果是可預期的，而并不是每一個走進賭場的人都能心滿意足地離開。此外，煙民往往擁有較高的品牌忠誠度。他們知道自己最愛的牌子是哪個，可能有半輩子都在抽七星；但對賭民而言，換一個賭場也許還能轉換運氣。如果你僅以一種看待消費品的眼光去看待煙草，而不管它罪惡還是不罪惡，就會發現煙民的這種品牌忠誠度正是巴菲特尋找的“護城河”。

就最近這次《巴倫周刊》的訪談看，大衛·威特斯對煙草股票的喜愛還將繼續下去。值得提醒的是，根據世界衛生組織2011年7月的數據，全球每年因為吸煙致死的人數為600萬；如果不加遏制，這個數字在2030年會是800萬。

note

1.罪惡股票通常有著高分紅。由于它們仍然處于一個“非主流”的狀態，其股價存在著被低估的可能。

2.以消費品公司的眼光看煙草公司，它們具有較高的進入壁壘、品牌忠誠度和定價權，屬于具備了巴菲特說的“護城河”的好公司。

3.但是，罪惡行業的公司還會面臨一個最大的風險，那就是來自政策和訴訟的風險。記住，選擇那些善于規避風險的公司。

04 財務造假

用“財務造假”來形容“報表上的數字與實際狀況不符”，其實有些過于嚴重了。公司在會計準則的基礎上，可以通過控制或調整對外報告的會計收益信息，實現自身利益最大化，這被稱為“盈余管理”，平滑利潤便是其中常見的手法。

因為機制的完善，完全偽造財務數據的欺詐事件已經不多見了，只不過造假的招數仍然存在，并且越發隱蔽，令投資者難以識別。

不過，無論何種情況都不是什么利好消息，除了反手做空外，能從中盈利的可能性很小。

代表公司：安然公司

誰在投資：佛羅里達州養老基金

安然公司堪稱財務欺詐史上的一座里程碑，它讓世界五大會計師事務所之一的安達信倒閉，也直接導致美國立法機構修改了證券法案。

2001年8月，安然上任僅6個月的CEO Jeffrey Skilling宣布因個人原因辭職，這個消息讓《華爾街日報》的社長弗里德蘭產生了強烈的好奇。

安然是全美頂尖的公司之一，過去15年它從一家萎靡不振的天然氣管道公司，轉型成巨型交易龍頭企業，名列《財富》500強的第7位，股價在2000年8月達到頂點，為90.56美元。對于一個剛爬上公司最高層的主管來說，在這樣一家發展速度迅猛的優秀企業里，沒什么事比保住自己的位子更重要了，如果沒有特殊原因，又怎么會自覺自愿地離開呢？

隱藏著的真相不久后得以揭開。2001年10月，安然宣布第三季度虧損60多億美元。與此同時，一直深藏于安然背后的合伙公司被《華爾街日報》披露，安然與之建立了多種復雜的合同關系，利用它們來轉移賬面資產。安然對外的巨額借款經常被列入這些公司名下，而不出現在安然的資產負債表上，這樣，它的巨額債務就不會為投資人所知。

10月底，美國證監督會對安然的特別交易展開正式調查。10月30日，安然的股價跌到11.16美元，到那一天為止，它已少了三分之二的市值。因為安然的股票跌得太慘了，市場上有傳聞，公司可能要被收購，這個消息讓它在10月的最后一個交易日的股價上漲了25%，漲到了每股13.91美元。

11月8日，安然公司被迫承認它做了假賬，自1997年以來，它虛報了盈利近6億美元，同時未將巨額債務入賬。就在這一令人震驚的消息發布的第二天，如投資者所愿，規模比安然小的德能公司，與安然達成收購協議。

好景不長。評級機構在11月28日將安然公司的股票評為“垃圾”級別，于是德能公司取消了收購，安然加速覆滅，11月30日，它每股僅為26美分，市值由峰值時的近800億美元縮水至2億美元，蒸發掉了99%。到12月2日，安然不得不申請破產保護。

整個安然事件的發展過程中，危機似乎一直與轉機并存，不僅有普通投資者以為撿到寶了，越虧越買，連基金經理也在進行相同操作，最終損失慘重。

在安然的股票持有者中，遭受最大損失的可能是佛羅里達州養老基金。在安然事件曝光前，基金經理阿爾弗雷德·哈里森就開始買入這只股票。最開始在2000年11月時，安然的股價尚處于80美元的高位。隨著安然欺詐行為的逐漸曝光，哈里森不僅沒有拋售股票，反而加大了買入力度。8月，安然CEO辭職時，哈里森以每股36美元的價格買進了2610萬股，10月，安然開始被美國證監會調查，他又以22美元的價格買入了710萬股。而后，丑聞越來越多，他買入的數量也越來越大，最后一筆買入發生在11月，安然承認了制造虛假盈余之后，哈里森于此時買入了1210萬股，股價是9美元。

最后的結果是，11月，他以每股28美分的價格拋售760萬股，佛羅里達州養老基金賠了3.28億美元。不過他的舉動也被懷疑是出于某些不可告人的特殊目的，比如利益輸送，而不僅僅是投資那么簡單。

代表公司：古根海姆勘探公司

誰在投資：本杰明·格雷厄姆

“作為華爾街上一名別具特色的操作員，我的事業是從1915年真正開始的。”格雷厄姆，這位創立了證券分析理論的投資大師在自己的回憶錄中這么說。

1914年，20歲的格雷厄姆初入華爾街，在工作之余，他沉溺于研究那些跟股票有關的數據，如上市公司的年度報告，數學一直是他的強項。這在當時是非常特立獨行的行為，因為報表完全不可信。

上市公司的年度報告從1890年代就已經出現了，但是那個年代還未成立美國證券交易委員會（SEC），外界對公司的內部資料了解甚少，公司對年度報告的掌控力度比現在大得多。

格雷厄姆的數據搜集工作做得全面得多，他從多種渠道挖掘到有用的信息，如公司內部或州際商務委員會等政府常設機構發布的內容，然后加以分析，目的是發現公司的隱藏資產—當時的公司經理為了能在破產時少還債，總是努力地瞞東瞞西。

1915年，他得知古根海姆勘探公司即將解散的消息：公司會賣掉全部資產，并把錢返還給股東。當時它的股票價格是68.88美元。格雷厄姆不僅注意到這些，還發現了一個不為其他人所知的事實。

“這家公司在幾個重要銅礦擁有大量的股權，在紐約證券交易所都交投活躍”，他在回憶錄中自述，“當古根海姆公司提出分解計劃，并將其持有的股權按比例分給股東的時候，我計算出當時該公司所持股票的市場總值要高于公司本身的股票價格。因此，這就存在一個實際上很保險的套利獲利機會。”

以下是格雷厄姆的計算方式，古根海姆勘探公司的每股價值等于：

他的計算非常簡單，任何人都能一目了然—這些數字表明，古根海姆價值每股76.23美元的資產正以每股68.88美元的價格出售，當公司分配其資產時，股東將得到每股7.35美元的套利收入，收益超過10%。當然，他也清楚其中會有很多風險，但風險與可能的利潤比較起來似乎要小得多。他要做的只是在買進古根海姆公司股票的同時，賣出另一些公司的股票。他建議公司采取行動，并把這個建議告訴給了同事和客戶，只收取他們利潤的20%作為回報。

后來分解計劃在沒有任何麻煩的情況下完成了，實現的利潤正如他的計算。1917年1月，古根海姆公司宣布解散時，格雷厄姆的一位客戶從這筆買賣中賺取了數十萬美元的利潤，投資回報率高達18.53％。

從此格雷厄姆開始形成自己獨到的投資方法，他以對股票的準確判斷在華爾街嶄露頭角。

note

1.財務造假的目的不是單一的，讓報表看上去更好或者更壞，都是造假者的意圖所在。你要學會雙向思維。

2.如果一家公司的首席財務官離開，或者公司更換審計師，這可能是其財務出現問題的信號之一。

3.無論出于何種目的，財務報表上的造假都具有極強的隱蔽性，很難被普通投資者發現。因此你要看的不僅僅是公司報表，還得學會從其他渠道了解更多信息，才能對其真實財務狀況做出判斷。

05 垃圾股

在美國，長期交易價格在1美元以下的股票被稱為Penny Stock。這些股票的公司業績很差，幾乎不具備投資價值，與垃圾股無異。投資垃圾股的風險很高，但非常偶爾地，你能從中找到一些業績有望改善的、逆境反轉型的公司，當它們的股價大幅反彈時，你能獲得一筆高收益。

代表公司：耶路全球

誰在投資：投機者

耶路全球是全球最大的貨車運輸集團。2003年和2006年，公司先后舉債數十億美元進行的兩次昂貴的收購，成了公司命運的轉折。2009年，由于運量陡降和信貸緊張，耶路全球陷入還貸困難，瀕臨破產。當年11月，公司股票跌破1美元。

投機客們很快循股價而來。在美國的垃圾股論壇上，你可以看到網友在討論如何通過快進快出在這只股票上“斬獲”收益。然而這些網友還沒能在耶路全球上投機多久，公司就宣布了并股計劃。

這正是垃圾股慣用的“魔術”。2010年9月，耶路全球的股價跌到0.28美元。為了避免自己被摘牌并擺脫垃圾股的臭名，公司通過了一項并股協議，從10月1日起，25股并為1股，股價變為6美元。

并股不會減少投資者的股東權益，但股價的下跌空間增大而上漲空間卻減小了。如果耶路全球的股價停在0.28美元，那么即使全部跌光，損失也就是0.28美元 / 股。但現在，虧損空間放大了20倍。而像這樣一個多年虧損的公司，股價達到6美元后，要上漲50%幾乎是天方夜譚。

并股后，耶路全球依然頹勢不改。2011年12月1日，它的股價從6美元跌到3美分；公司故技重施，決定將300股合為1股。12月2日再度并股后，公司股價變為9美元，目前的價格則在7美元左右。

代表公司： 銀行

誰在投資：大衛·泰珀

大多數聰明的投資者都不會碰垃圾股，因為它們可能跌著跌著就摘牌了；它們的流動性極差，由于沒人愿意買，投資者還可能面臨無法出貨的問題。

但是，在非常例外的情況下，從這些人人避而遠之的股票中也能找出你想交易的對象。投資家約翰·奈夫最得意的一筆投資就是在花旗銀行快破產的時候重倉了該股。約翰·奈夫逆市投資花旗是在1991年。18年后，花旗再次淪為垃圾股，這次成功掘金的人是大衛·泰珀。

2009年初，美國銀行業尚未從次貸危機中恢復，政府對花旗提供了大量援助，使投資者感到強烈的不安。他們擔心援助會讓花旗國有化。3月5日，花旗股價盤中跌至0.97美元。

就在其他投資者拋售時，大衛·泰珀執行了買入。他說自己當時的購買原因很簡單，因為“政府已經告訴了你該往哪兒走”。2009年9月底，花旗股價達4.8美元。大衛·泰珀的基金一下子獲利10多億美元。

中國壞公司，

你拿什么獲利？

2012年年初，國內評級機構朝陽永續評選出了2011年度分析師。東方證券分析師羅果在1029名證券研究員中，以57.16%的年度收益問鼎王冠。

羅果的策略是投資垃圾股。在談起為何在2011年選擇垃圾股策略時，他提到，從經濟角度來看，2011年是政策緊縮、控制通脹、調控房地產的一年，在這種政策環境下，實體經濟必定會受到影響，大盤難有大的上漲機會，周期股更難有好的行情。在經歷了2010年的醫藥、白酒等消費股的大幅度上漲后，消費股也難有大的行情。單從收益角度看，不管是熊市和牛市，都能從ST股中選出有爆發力的個股。

他的策略獲得了成功，在2011年漲幅最大的前十家公司中，有五只ST股，其中最矚目的，莫過于2011年11月從ST國祥轉型而來的華夏幸福。這家公司從一個虧損的電子器具制造公司轉型成了一家資質不錯的地產公司。華夏幸福在當年成了漲幅第二的股票—205.36%，而這一年，大盤下跌了21.7%。

ST股是連續虧損三年的公司，可以說是典型的壞公司。從壞公司賺錢，在中國一向不是什么新鮮事。

中國的壞公司投資，最多的還是利用ST股潛在的并購重組機會賺錢。因為中國的退市制度不完善，那些ST股成了最理想的借殼上市目標。尤其在IPO暫停時期，上市路徑更加狹隘，ST股的“殼資源”就更加稀罕。更有一些有實力的機構投資者，往往對上市公司并購過程了如指掌，甚至有些既是并購的參與者，同時也是二級市場的股票買入者。

不過，ST股充滿了投資風險，歷史上曾經有個創連續漲停板記錄的股票—ST金泰就充滿了這類股票的投資啟示。

這家山東制藥類上市公司于2001年上市，上市半年就遭遇虧損。不過很快傳出新恒基系靈魂人物黃俊欽宣稱要重組入主。這消息果然被印證了。2007年7月9日，*ST金泰發布公告，計劃向新恒基系的特定投資者非公開發行不超過80億股A股，發行價格為3.18元。這意味著，新恒基系將要注入的房地產資產為221億元，增發的股票數量高達80億股。那時，*ST金泰總股本僅1.48億股，新增股本是現有股本的54倍。如果方案實施，*ST金泰的總股本將變為81.48億股，將超越萬科，成為滬深股市里總股本最大的房地產上市公司。這個在退市邊緣的公司開始以超乎想象的速度上漲，創出連續42個漲停板的記錄，漲幅高達676%。不過，收購并未成功，終究還是莊家的一場炒作。當年8月31日，ST金泰連續跌停，2008年2月19日復牌，又是連續幾個跌停，公司至今還在退市邊緣。

在并購消息前一天就重金買入的“劉芳”還是ST金泰的前十大流通股東，以至于一下子被網友追捧為最牛散戶。在說明自己買ST金泰的原因時，操盤人說，“當時看黃俊欽已經投入數億元，還清了100多家公司的債務，ST金泰已經是一個很干凈的殼。我判斷黃俊欽作為一個資本高手，肯定會注入優質資產。何況當時的股價只有2元多，肯定存在較大的上漲空間。”沒想還是跌進了重組預期的陷阱，幸好出貨及時，保住了2000多萬元的收益。

第二類投資者熱衷的中國壞公司叫“仙股”。這個說法來自香港的“cent”。這些股票往往業績極差，股價跌著跌著，就跌到了零頭。但因為股價極低，盤子又小，只要得到一點好消息，股價就可以迅速升個50%到60%。仙股因此成了投機客熱衷的對象—2005年、2007年，市場上為數不多的“仙股”多次出現全線漲停。畢竟從炒作上，讓一只0.7元的股票漲到3元，比讓一只30元的漲到100元，要容易得多。

國外也有仙股，就是前面提過的penny stock。這些公司業績很差，不具備投資價值，但時不時暴漲。

一般來說，“仙股”爆發大多數是因為消息帶動而非公司經營變化產生波動。

2010年10月14日，香港“仙股”蒙古礦業遭遇過一輪市場的瘋狂炒作，盤中曾飆升逾一倍。截至收市，報收0.075元，升87.50%，漲幅位其主板首位。

原來在開盤前，蒙古礦業透露消息，公司一位董事現正就收購位于蒙古的若干稀土礦的可能與一位獨立第三方做初步洽談。雖然洽談仍處于前期階段，尚未就有關收購達成任何具體協議，但蒙古礦業股價已經被提前大肆炒作，頗有先“賭”為快的意味。

畢竟還是一場投機，這只“仙股”的股價很快跌了回來—一來，合同不了了之，二來投資者也想明白了，就算合同談成，畢竟中國稀土產品的價格長期受到國外商家控制，國內有超過一百家企業對外銷售，導致了惡性競爭。稀土雖然是一種戰略資源，但它直接帶來的經濟效益遠不如其他礦產資源。

第三類中國最常見壞公司就是那些偽裝型的造假公司。這個造假，不僅限于財務造假，還有技術造假，甚至有些是用常識就可識破的可笑騙局。然而，不少機構卻暗中與公司合作，在造假盛宴中分得巨額利潤。

近期極有影響的莫過于紫鑫藥業造假事件。2010年，紫鑫藥業借助吉林人參產業規劃的利好政策，大肆注冊空殼公司，以大量關聯交易進行業績造假，紫鑫藥業因此搖身一變成了人參產業“第一股”。紫鑫藥業的財務報表數據自2010年7月起全線飄紅。截至2011年二季度，紫鑫藥業營收3.7億元，凈利潤達1.11億元，同比增長了226%和325%，其股價暴漲幅度累計高達300%。

紫鑫藥業CEO郭春生原本是“身價最低CEO”，在《新財富》的統計中財富為16億元，到了2011年5月，郭氏家族財富飆漲到36.4億元，7月，郭氏家族財富累積達到47.91億元。

然而在2011年7月，一份直指紫鑫藥業涉嫌關聯交易、虛假陳述的舉報信傳遍網絡。舉報信中，紫鑫藥業被指旗下子公司多為虛假注冊，8月，紫鑫藥業又涉嫌大肆注冊空殼公司，上下游三大客戶均為其實際控制人或關聯方，更是進行體內自買自賣，涉嫌虛假交易。紫鑫藥業很快就宣布無限期停牌，自復牌后，股價從27.79元跌至6.79元。

重倉紫鑫藥業也讓興業全球基金損失慘重。然而有媒體指出，如果基金公司能在增發前去紫鑫藥業2010年間突然出現的前幾大客戶處看一看，肯定會察覺到其中的貓膩。因為紫鑫藥業2010年財報顯示公司第一大客戶沒有任何業務和人參有關。即便興業基金的基金經理和行業研究員太忙無法抽身，那聘請一位律師去公司所在地調取企業工商登記資料看一看登記在冊的股東資料，也能發現第一大客戶公司數位股東的名字同樣出現在紫鑫藥業的IPO招股說明書中，這種情況，往往是上市公司財務造假的第一步。

這么看來，雖然中國資本市場發展多年，但壞公司依舊層出不窮。不同的可能是市場參與主體從莊家時代過渡到了機構時代。當年億安科技的莊家，是一個叫羅成的失意企業家，只是為了拯救爛尾樓公司，在1999年起憑借幾個天才操盤手，一手創造了一段A股有史以來漲幅最高的奇跡—1998年8月的5.6元到2002年2月的126.31元，僅僅用了三年零四個月的時間，漲幅高達21.5倍。莊家遠了，機構倒是活躍了。

造假手法從實質上看也沒多大改變—1999年的銀廣廈，通過偽造購銷合同、偽造出口報關單、虛開增值稅專用發票、偽造金融票據等手段，虛構主營業務收入，從而虛構利潤7.45億元，與近年紫鑫藥業、綠大地的造假大同小異。

在操作方式上，這些ST公司相較于2000年依靠虛假重組消息使漲幅超過4倍的的ST海虹，也無實質改變。

投資壞公司風險很大，但超常規的機會與回報總相隨。因此總讓投機客不知疲憊地參與其中。

做空安然的知名“空頭大師”查諾斯對真正壞公司的總結倒也適合國內A股：那些看起來仍然生機勃勃但即將危機重重的行業；新技術的犧牲者；以及那些風靡一時的時尚類產品公司。A股可能還要增加一條—那些空放重組消息的ST股。

不過有些可惜的是，在當前A股市場，即使你發現了真正的壞公司，恐怕也因缺少杠桿、掉期合約等金融衍生與做空工具，無法像投機大師索羅斯、保爾森那樣看準了就能暴富。

投機永遠不是主流，賺錢還應源自發掘那些價值失真的“壞公司”，那些真正重組的壞公司也屬于此。何況在未來，你還有強大的工具去搏擊收益。