中國場外交易市場建設破題

摘 要：近期，相比中關村非上市公司股份轉讓平臺，天津股權交易所和上海股權托管交易中心是兩個新生并且發展迅速的場外交易平臺也引起了資本市場的許多關注。本文主要對兩所掛牌企業年報總體作出了對比，發現公司治理方面董事監事高管人員身份重合嚴重，需要進一步規范。

關鍵詞：場外交易市場；天津股權交易所；上海股權交易中心；企業年報

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0050-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.14

近期，相比中關村非上市公司股份轉讓平臺，天津股權交易所和上海股權托管交易中心是兩個新生并且發展迅速的場外交易平臺，也引起了資本市場的許多關注。天津股權交易所采用公司制運營方式主要為“兩高兩非”（高新區內高新技術企業、非上市非公眾公司），企業股權和私募股權基金的份額流動提供規范有效的場所。其服務對象主要是高成長、高科技類企業和股權投資機構。而相比天津股權交易所，上海股權托管交易中心可謂是一個新生兒。該中心集股份交易、登記結算、市場拓展、代理買賣等多種金融服務業務于一體，為一、二級市場投資者提供多樣化的金融產品和綜合服務。

一、兩所掛牌企業年報總體評價對比

（一）總體情況分析

首先，天津股權交易所（以下簡稱天交所）掛牌企業的年報信息披露時間都比主板和創業板更晚一些。截至4月末（即規定年報披露的截至時點），在當前掛牌的134家企業中，僅有76家企業依照預定披露時間發布了2011年報，有一家企業由于經營風險問題已被特別處理，中止交易，其他企業由于各種原因（包括審計程序未完成，信息采集未結束等）延遲了2011年報的披露。從某種意義上講，這對投資者了解這些企業的運作狀況造成了障礙，也可能在一定程度影響了企業進一步融資。相比之下，上海股權托管交易中心掛牌的19家企業都在4月末前發布了2011年報，符合之前的預定披露時間。

其次，從年報信息的機構和質量上來看，天交所的年報信息披露沒有統一格式，結構略顯混亂，并且存在一定的明顯信息錯誤（財務信息、股權信息），披露也不夠全面，尤其是在董事監事高管人員結構、職務、薪酬和持股信息方面有所欠缺。而上海股權托管交易中心（以下簡稱上海股交中心）在其官方網站上有可供下載的“2011年年度報告的模板”和“上海股權托管交易中心掛牌公司年度報告信息披露指南”，當前掛牌的19家企業都按照此模板發布年報，結構統一、簡明，給投資者閱讀年報帶來很大的便利。在收集數據過程中，目前尚未發現明顯的錯誤。上海股交中心掛牌公司信息披露的內容和形式與目前IPO上市招股書披露的內容和形式頗為相似，預計是為掛牌公司今后轉板上市提前做準備。

再次，從年報的整體披露感覺來看，天交所可能需要從信息披露制度的設定方面做更多的工作，保證信息披露的及時性和準確性。一般談到股東權益首先是股東的知情權，然后才談得到參與權和收益權[1]。作為股東和潛在的投資者及時、準確地了解企業的信息是一項基本權利，盡管對于場外交易市場的信息披露目前沒有統一的規定，但是各個地方性交易平臺都有各自的規則，規則制定的是否清晰、細致以及違反規則受到的懲處規定都對企業的信息披露質量有很大的影響，繼而對交易平臺的發展也會產生連鎖效應。投資者都會愿意到一個信息披露及時、準確、清楚的平臺上進行交易，以保證自己最大的收益。

（二）具體指標分析

1.行業分布：以制造業為主。截至2012年4月末，天交所掛牌企業覆蓋20個省，累積掛牌企業達到147家，市值為149.85億元，市場累積融資額32.24億元，平均市盈率為8.37。

截至4月末，在天交所掛牌的企業共有134家。在這些企業中，以制造業為主的共98家；農、林、牧、漁業共13家；建筑業共6家；批發零售業共3家；房地產業共3家；信息技術、軟件、計算機應用業共2家；社會服務業共2家；傳播娛樂業共2家；采掘業共2家；屬于金融業、電力燃氣以及水供應業和綜合業各1家。

在上海股交中心目前掛牌的共有19家，同樣也是以制造業為主，共11家；農、林、牧、漁業1家，信息技術、軟件、計算機應用業共4家，社會服務業、傳播娛樂業和綜合業各1家。目前在該中心掛牌的企業只分布在京、滬兩地。

2.財務狀況：受市場景氣影響大、對客戶及供應商依賴現象嚴重。通過收集的年報中“經營活動產生的現金流量凈額”數據，發現在天交所掛牌的76家企業中有36家企業的這一指標為負值。而在上海股交中心掛牌的19家企業中，現金流量凈額為負值的也有11家。兩地交易平臺這一指標呈現出了一致的特征。

通常認為，“經營活動產生的現金流量凈額”可以反映企業四方面的信息。首先是企業產品的市場銷路。凡經營活動產生的現金流量流入多且大于流出數的公司，可以說明該公司的生產經營上有兩大優勢：產品銷路好、回籠銷售收入現金能力強。其次是反映了公司的盈利情況。現金凈額越大的公司，利潤也越豐厚。類似的也可以觀察每股收益這個指標，另外這一指標還反映了企業的資產流動狀況和償債能力，尤其是應對短期債務；還有可能反映出企業擬行的股利政策，有錢的企業才有能力實現現金紅利，而非配股增資，讓投資者獲得更實際的回報。

有些企業在年報中對于“經營活動產生的現金流量凈額”為負也做了一定的解釋，包括產品市場的不景氣狀況和企業在實際運營中遇到的困難。通過對這些掛牌企業的主營業務和產品了解初步分析，對于小微型企業，它們在談判力上不及上市的大公司，又由于大多數掛牌企業投資的產品和開展的業務是屬于高新技術類型的，社會上的認知度也還不夠。并且存在對一些主要客戶和供應商的過分依賴現象，綜合起來造成這些企業的資金回籠存在一些障礙。在這方面場外交易市場掛牌企業的情況與創業板上市公司有相似狀況，由于許多企業生產使用的原材料和產成品對于市場來講都是新鮮事物，因此對主要供應商和客戶的依賴現象比較突出。目前許多創業板上市公司的前身就是場外交易市場的掛牌企業，因此出現這一特征并不足為奇。

凈利潤指標方面，天交所有兩家企業為負值，企業出現了明顯大幅虧損；有一家企業營業收入為負值，推斷可能是當期銷售退回大于當期銷售收入，表現出了企業間業績分化的現象，這也體現了場外交易市場掛牌企業的不穩定性。上海股交中心的掛牌企業在凈利潤和營業收入兩個指標都是正值。不過這并不能說明兩個平臺存在一定的優劣差異。

二、股權結構： “一股獨大”現象嚴重

兩家交易平臺各掛牌企業的股東數量總體來講不算多，主要規模是以幾十人為主。在天交所掛牌的企業股東數量較上海股交中心更多，上海股交中心有4家企業只有2個股東，具體分析原因可能是一些企業存續期較短，股權交易不充分的緣故，也體現出了這一市場對新設立小企業的扶植，盡可能地幫助它們在平臺上解決發展中所遇到的融資問題。

在企業的實際控制人方面，兩家交易平臺特征一致，多為自然人。天交所有70家企業是自然人控制，其中包括單獨自然人，或者夫妻、兄弟和合作伙伴（發起人）共同控制情況。另外6家的情況是：1家是政府控制，2家無實際控制人，1家是機構投資者控制，2家是實業公司控制。上海股交中心有16家企業是自然人控制，3家由于股權過于分散，年報披露顯示無實際控制人。總體來講，家族企業占了95%以上。

從收集的前五大股東的數據來看，其中自然人身份占絕對多數，他們中的90%以上都參與了企業的創業階段。機構投資者數量相對較少，而且有機構投資者身影的企業，這些機構持股的比例也不高。其實對于這些小微型企業，更需要專業機構投資者的關注和扶植。機構投資者可以整合一些已投資的上下游資源幫助這些小微企業更快成長，并且從財務投資的角度給出更專業的意見。

總而言之，這些場外交易平臺中的掛牌企業“一股獨大”的現象非常嚴重，兩地交易平臺第一股東持股比例在50%以上的企業數量幾乎達到一半。從“獨大者”的身份做具體識別會發現，第一大股東以企業的董事長為絕對多數，而且同時也扮演著實際控制人的角色。

三、公司治理：董事監事高管人員身份重合嚴重，需要進一步規范

通過觀察收集的掛牌企業的董事會與監事會設立情況和董監高人員情況的數據，發現公司治理與股權結構是有直接聯系的，一個明顯現象就是董事長持股，幾乎達到100%。另外，通過對兩地掛牌企業的董事長身份做了更細致的識別，發現董事長、總經理兩者合一的現象較為普遍。在天交所掛牌企業中，有45家企業的董事長兼任總經理一職，只擔任董事長職務的有32家；在上海股交中心掛牌的企業中，有10家企業的董事長兼任總經理一職；只擔任董事長職務的有9家。從公司治理的角度來看，公司股東會、董事會與經營管理層應當各司其職，董事長與總經理不宜由同一人選擔任，畢竟兩者的職責存在一定的不相容[2]。當然從實踐的角度看，對于民營的小型家族企業而言，“集權”事實上意味著更高的決策效率，但是隨著企業的發展壯大，這一現象需要逐步地改善。

另外，監事會主席普遍持股現象嚴重，而且監事會主席在企業中擔任多重身份。天交所有51家企業監事會主席持股，25家企業為0持股；上海股交中心有9家企業監事會主席持股，10家為0持股。從監事會主席的職責來講，一方面，這一職務是為了防止董事會和經理濫用職權，損害公司和股東利益的。另一方面，公司經營班子成員不宜成為職工監事的候選人。但是職工監事和監事會主席合并身份的現象也并不少見，這是違反公司治理原則的。

進一步識別了兩地交易平臺的董秘身份。從天交所來看，只做董秘的有35家，兼任多重職務的有41家。董秘的多重身份包括董事、副總經理或財務總監身份，而且也有相當一部分企業的董事長或總經理兼任了董秘職務。董秘從職責上來講，一方面是事務性的工作，比如組織董事會、與投資者溝通、跟交易所聯絡、執行董事會決議等等。這部分職能筆者認為大多數董秘都履行得較好，無需更多評價。另一方面是履行信息披露，這一職責對董秘工作有一定的獨立性要求：根據相關規定，如果出現違法、違規或違背公司章程的情況，應提醒監事注意；如果還得不到解決，應將這些異常情況上報交易所。因此這種多重身份的董秘，對于企業的公司治理并不是一個好現象。兩交易平臺董事會和監事會人員設置情況見表1、表2。

從表1可看出，天交所有三家企業的董事會和監事會在報告期內存在缺職未補的現象。董事會的規模以5人董事會為主，符合了《公司法》規定的股份有限公司董事會人數的最低人數，顯然是以合規為主要目的。而且只有少數企業聘請了獨立董事加入董事會建設中，天交所有6家企業聘請了獨立董事，1位的有5家，2位有1家。上海股交中心有1家企業聘請了3位獨立董事。一定程度上，可以認為在董事會建設方面它們走在了其他企業的前面。與獨立董事聘請數量少相對應的一個現象，就是幾乎沒有企業設立董事會專業委員會，只有天交所中的一家企業設立了薪酬委員會和審計委員會，由一位獨立董事擔任審計委員會主任。一般來說，規范的董事會專業委員會中應由獨立董事作為主要成員和召集人，專業委員會的合理設置和有效運作對董事會決策有較好的輔助功能，是更好履行董事會職責、提升董事會運行效率和質量的一種有效治理方式。

四、結束語

從上述幾個方面的數據收集分析結果，可以看到天交所和上海股交中心的掛牌企業存在一定的差異，比如在企業的行業分布和注冊地，以及年報披露的質量方面。不過也可以看到更多的共性，包括股權結構的特點、公司治理中暴露出的一些問題。如果這些企業想逐步成為上市公司，在更大的舞臺上進行資本運作，就必須要具有一種積極的自我規范意識。

筆者之所以對兩地場外交易平臺掛牌企業的年報作分析，是希望對關注這些小微企業的投資者提供更廣闊的觀察視角，小微企業本身不像成熟企業那樣業績穩定，而且對這些企業的了解渠道也非常少。在登陸區域性股本轉讓市場后，這些企業才按照交易平臺的要求進行信息披露。普通投資者面對廣闊的場外交易市場，對到底選擇哪一個投資平臺，并不容易作出快速和準確的判斷。目前全國統一的場外交易市場平臺尚沒有建成，監管層對各項制度也沒有統一，場外交易市場作為資本市場發展的根基，需要各方力量的共同努力，才能促進這一市場的快速發展。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]魯桐，黨印，常蕊.2009年度中小股東權益保障評價報告[J].資本市場，2010（7）.

[2]馮根福，趙健.現代公司治理結構新分析—兼評國內外現代公司治理結構研究的新進展[J].中國工業經濟，2002（11）.