2006—2011年中國(guó)主要貨幣政策工具的作用效果研究

摘 要：本文采用2006—2011年相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)這一階段我國(guó)主要貨幣政策工具的效果進(jìn)行分析。同時(shí)研究我國(guó)主要貨幣政策工具在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的作用，并實(shí)證貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率和利率等政策工具在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的效用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性分析；固定效應(yīng)模型

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）10-0013-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.03

2006—2011年，是世界金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最為顯著，也是我國(guó)貨幣政策變化最頻繁的一段時(shí)期。為了了解這一階段我國(guó)貨幣政策的作用效果，本文將對(duì)我國(guó)貨幣政策在該階段的影響效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道作為切入點(diǎn)，驗(yàn)證多種政策工具在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的作用。

一、文獻(xiàn)回顧

我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策工具在經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐探索后，逐步形成了適合我國(guó)國(guó)情的組合。目前我國(guó)中央銀行主要采用的貨幣政策工具有公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)節(jié)利率以及窗口指導(dǎo)和有關(guān)的信貸政策等。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者都對(duì)貨幣政策工具的效果做過(guò)相關(guān)研究。

國(guó)外學(xué)者中Horvitz認(rèn)為準(zhǔn)備金政策的主要優(yōu)點(diǎn)在于準(zhǔn)備金率的變動(dòng)可以對(duì)準(zhǔn)備金數(shù)量及貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生強(qiáng)有力的影響，微小的準(zhǔn)備金率變動(dòng)會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的重大變化[1]。Friedman、Schwartz（1963）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)短期產(chǎn)出波動(dòng)有影響[2]。Oliner、Rudebusch（1996）則將“不完美信息”納入廣義信貸渠道，從借款人角度研究信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為由“不完美信息”引起的“外部融資升水”和“信貸配給”加速了貨幣政策傳導(dǎo)作用[3]。因此，信貸渠道在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期會(huì)有一定影響。

國(guó)內(nèi)的研究中，楊大楷、葉小蓮、楊曄分析了再貼現(xiàn)政策在我國(guó)運(yùn)用的現(xiàn)狀及運(yùn)用中存在的問(wèn)題，并提出了進(jìn)一步提高再貼現(xiàn)政策運(yùn)用效果的政策建議[4]。郭菊娥對(duì)我國(guó)貨幣政策工具與最終目標(biāo)的選擇、操作目標(biāo)與中間目標(biāo)以及貨幣政策工具與操作目標(biāo)間的關(guān)系等進(jìn)行了理論與實(shí)證的綜合分析[5]。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策工具的定性研究主要集中在對(duì)存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)、利率調(diào)控等常用工具的探討上，以上這些貨幣政策工具在我國(guó)也發(fā)揮著主要調(diào)控作用。本文將在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用銀行面板數(shù)據(jù)分析貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道，檢驗(yàn)2006—2011年我國(guó)主要貨幣政策工具的作用效果。

二、我國(guó)近年貨幣政策回顧

1996年以來(lái)，我國(guó)一直十分重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用條件也發(fā)生了很大的變化。表1所示為我們近年來(lái)實(shí)施的主要貨幣政策。

表1說(shuō)明了我國(guó)的貨幣政策日趨完善，貨幣政策工具由直接走向間接，貨幣政策操作由封閉走向開(kāi)放，我國(guó)貨幣政策的改革及發(fā)展體現(xiàn)了信貸資金管理體制及存款準(zhǔn)備金制度的不斷改進(jìn)、利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，使依靠行政手段的直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)用國(guó)際通行的依靠利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具影響經(jīng)濟(jì)的間接管理。

三、實(shí)證分析框架

（一）模型構(gòu)建

本文的模型是在Kashyap和Stein（1993）的模型基礎(chǔ)上修改而得：

其中Zit既代表銀行貸款總額，存款總量也代表i銀行在t季度的其他負(fù)債；yt是實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，反映貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的代理變量；R為法定準(zhǔn)備金率；Mt代表廣義貨幣供應(yīng)量M2；I為一年期存款和貸款利率；Xit是銀行特征項(xiàng)（包括銀行規(guī)模和相對(duì)資本充足率Kit）；i代表第i家商業(yè)銀行，t代表第t個(gè)季度。誤差項(xiàng)分解為單向的誤差分量模型（即？滋it=？滋i+vit），其中？滋i表示特定銀行效應(yīng)（bank-specific effects）；vit是作為白噪聲檢驗(yàn)的殘差項(xiàng)。文中定義指標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模（Sit）和資本充足率（Kit）如下：

Ait代表總資產(chǎn)；Cit代表資本；Sit為各商業(yè)銀行與同業(yè)相比在本季度的差額，反映各商業(yè)銀行規(guī)模的差異；Kit為各個(gè)商業(yè)銀行的相對(duì)資本充足率，反映各商業(yè)銀行和同業(yè)平均資本充足率相比的差額。本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)貨幣政策工具的作用效果進(jìn)行檢測(cè)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，選取我國(guó)目前較有代表性的上市時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的10家銀行，分別是深圳發(fā)展銀行、浦東發(fā)展銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行、交通銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、中信銀行和建設(shè)銀行。

四、估計(jì)結(jié)果

實(shí)證分析從討論廣義貨幣供應(yīng)量、法定存款準(zhǔn)備金率、利率、資本充足率等貨幣政策工具的有效性入手，判斷分析我國(guó)主要貨幣政策工具的作用效果。

（一） 廣義貨幣供應(yīng)量的作用

廣義貨幣供應(yīng)量和狹義貨幣相對(duì)應(yīng)，是貨幣供給的一種形式或口徑，其計(jì)算方法是交易貨幣（M1，即社會(huì)流通貨幣總量加上活期存款）與定期存款之和，是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一種政策工具。

由實(shí)證結(jié)果可得，M2與存款呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為5.5722。即當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，存款量增加；當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，存款量減少。同時(shí)M2與非存款外部資金也存在系數(shù)為8.9761的正相關(guān)，因?yàn)槲覈?guó)商業(yè)銀行其他融資渠道較少，貨幣政策趨緊后，非存款類資金來(lái)源降低。貨幣供應(yīng)量能從存款和非存款有關(guān)資金來(lái)源兩方面有效影響銀行的可貸資金。因此，M2降低會(huì)使貸款量顯著下降。故當(dāng)中央銀行采用緊縮貨幣政策時(shí)，使用貨幣存量能有效調(diào)節(jié)銀行的信貸規(guī)模。

銀行存款量隨實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值的增加而增加。由表2可得，實(shí)際GDP每上升1%，存款額增加2.64%，該結(jié)論與預(yù)期相符。經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)資金的快速周轉(zhuǎn)，企業(yè)和個(gè)人的資金更加充盈，商業(yè)銀行吸收的存款也相應(yīng)增加，這也正是銀行在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期吸收存款相對(duì)容易的原因。

以M2作為代理變量的政策工具顯示，即使不同銀行依據(jù)不同的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施緊縮貨幣政策將使銀行的存款量和非存款資金來(lái)源隨之下降，銀行資金來(lái)源減少將直接影響商業(yè)銀行的可貸資金。并且，M2下降能使貸款量有效下降，說(shuō)明在我國(guó)的貨幣政策工具中貨幣存量規(guī)模的控制仍較為有效。

（二）存款準(zhǔn)備金率的作用

依據(jù)實(shí)證分析，首先，法定準(zhǔn)備金率與存款量正相關(guān)，但系數(shù)較小，表明在貨幣政策緊縮的情況下，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，存款量有少量上升。其次，法定存款準(zhǔn)備金率的上升對(duì)非存款外部資金有明顯的正效應(yīng)。緊縮性的貨幣政策往往影響銀行的資金，為緩解資金緊張的局面，銀行會(huì)考慮尋求其他負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，所以緊縮貨幣政策會(huì)引起非存款外部資金數(shù)量的增加。最后，法定存款準(zhǔn)備金與貸款成系數(shù)為0.0988的正相關(guān)，即隨著貨幣政策的收緊，銀行的貸款供給量不降反增。

從實(shí)證結(jié)果分析，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)導(dǎo)致了非存款外部資金數(shù)額的減少，即實(shí)際GDP與非存款外部資金相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但回歸結(jié)果并不顯著，因?yàn)楦呓?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)常伴隨高儲(chǔ)蓄率，居民較高的儲(chǔ)蓄額減少了銀行尋求其他融資渠道的需求。

從回歸結(jié)果分析，試圖使用法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)控制信貸量的政策收效甚微，商業(yè)銀行可以從反向進(jìn)行抵消法定存款準(zhǔn)備金的作用效果，即各商業(yè)銀行仍有超額準(zhǔn)備金應(yīng)對(duì)法定準(zhǔn)備金率的提高，因此對(duì)商業(yè)銀行的信貸行為影響不大。

（三）利率的作用

結(jié)合表2實(shí)證數(shù)據(jù)，利率與存款量呈正相關(guān)，即利率每上調(diào)1%，存款隨之增長(zhǎng)4.65%。同時(shí)利率的上升也會(huì)導(dǎo)致非存款外部資金的增加。由此可知，利率對(duì)儲(chǔ)蓄及銀行其他渠道資金來(lái)源的動(dòng)員作用十分顯著。而利率與貸款呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，貸款利率每增加1%，貸款量下降11.25%，資金成本的增加對(duì)信貸量有明顯制約作用。

實(shí)際GDP與銀行貸款間的關(guān)系呈正相關(guān)。實(shí)際GDP每增長(zhǎng)1%伴隨著貸款量增長(zhǎng)約2.27%，經(jīng)濟(jì)繁榮的背后需要大量投資與消費(fèi)的支持，由于我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)發(fā)育不充分，各類企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度仍很高，所以銀行貸款與GDP的增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)。

貨幣政策工具中，利率往往有立竿見(jiàn)影的作用，但是利率工具頻繁使用對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不利，容易讓剛剛度過(guò)危險(xiǎn)期的經(jīng)濟(jì)再次陷入困境。

五、結(jié)論

研究貨幣政策工具的使用及其影響對(duì)完善貨幣政策體系、更好地調(diào)控經(jīng)濟(jì)有著積極的意義。總體而言，通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、法定存款準(zhǔn)備金、利率等貨幣政策工具的聯(lián)合分析，筆者認(rèn)為在我國(guó)目前的貨幣政策中，貨幣供給量是貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣政策對(duì)貨幣存量的控制仍較有效。存款準(zhǔn)備金政策對(duì)客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的要求相對(duì)較低，并且可以直接調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的可貸放資金，是一種更為有效、快速的貨幣政策工具。法定存款準(zhǔn)備金作用太過(guò)強(qiáng)烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大。基準(zhǔn)利率的最大優(yōu)勢(shì)在于可以有效抑制企業(yè)擴(kuò)大投資，但基準(zhǔn)利率調(diào)整不當(dāng)會(huì)引起熱錢(qián)的流入。

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻(xiàn)：

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