上市公司并購能夠提升績效嗎?

摘 要：本文運用因子分析法對我國上市公司2007年資產并購前后業績變化情況進行分析。研究表明，上市公司在進行資產并購后整體業績呈現增長趨勢。從不同的并購類型來看，橫向并購要好于縱向并購和混合并購，但橫向并購在并購后第三年的公司業績下降較快。縱向并購和混合并購雖然在并購后績效均值出現正值，但都不具有顯著性。

關鍵詞：橫向并購；縱向并購；混合并購

中圖分類號：F276 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)05－００50－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.11

一、問題與相關研究評述

并購是企業進行規模擴張、改善企業治理結構和提高企業績效的措施之一。并購能否有效地提高企業的績效，國內外學者結合不同的情況展開實證分析。John Kwoka等（2010）對1994-2003年間美國電力公司所發生的并購重組事件對業績的影響情況進行分析，研究表明企業并購后的業績與并購前相比并沒有得到明顯的改善，目標方企業的業績在并購后下降，而并購方企業的業績卻得到了改善[1]。Klaus Gugler等（2012）對20世紀末美國、英國和歐洲其他國家的上市公司并購浪潮展開分析，認為并購浪潮與當時整個股票市場的繁榮有很強的聯系。作者將Q理論運用到企業并購浪潮的分析中。認為來自技術上的沖擊對整個經濟產生重要的影響是股票價格上升和Q值增加的主要原因，使得上市公司和非上市公司并購后能夠產生更多的利潤，從而引起并購浪潮的出現。盡管非上市公司并購與上市公司相比要少得多，但并不能認為非上市公司的并購活動不會明顯改善企業的業績[2]。Aloke Ghosh等（2000）從企業并購和財務杠桿變動的關系角度出發研究企業的并購是否會導致財務杠桿的增加。企業財務杠桿的增加或是由于債務能力的增加或者是由于并購前沒有運用債務能力。研究發現，并購后聯合企業的財務杠桿明顯增加[3]。跨行業并購顯示，財務杠桿的改變與市場調整收益顯著正相關。進一步研究顯示，財務杠桿的增加是債務能力增加的結果。本文對我國上市公司2007年資產并購前后業績變化情況的分析：首先對企業并購的幾種形式從理論上進行分析，接著對樣本數據進行篩選的基礎上選取指標分析并購對企業績效的影響，最后對實證分析進行總結。

二、理論分析

從形式上看，上市公司并購一般可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種，而每種形式的并購內涵也各不相同，其并購前后的績效情況也存在差異。

（一）橫向并購與規模經濟。橫向并購是指生產或經營相同或相似產品的企業之間的并購，其目的是為了迅速擴大生產規模，提高規模效益和市場占有率，以此實現規模經濟和提高行業集中程度，實現管理資源的充分有效利用。橫向兼并在減少競爭者的同時，改善了行業結構，而且可以利用規模經濟降低成本增加企業的經濟效益，提高抗風險能力。

（二）縱向并購與協同效應。縱向并購是指生產經營同一產品相繼的不同生產階段，在工藝上具有投入產出關系的公司之間的并購行為。通過并購在一定程度上可以促進企業縮短流程、改善績效和增大規模。縱向并購可以使行業中不同發展階段的企業聯合在一起，從而獲得經營上的協同，減少交易費用。

（三）混合并購與多樣化經營。混合并購是指分屬不同產業領域，既無工藝上的關聯關系，產品也完全不同的企業間的并購。并購目的主要是為了擴大經營范圍，進行多樣化經營，以增強企業的應變能力，還可以減少長期在一個行業里經營所帶來的風險。

理論分析發現，上市公司的橫向并購和縱向并購會使得公司業績提升，而混合并購對提升企業業績不顯著。

三、數據來源以及模型構建

（一）數據來源。并購事件樣本來自北京聚源銳思數據科技有限公司開發的《中國上市公司重大事項數據庫》；公司財務指標數據來自《中國上市公司財務指標數據庫》。

（二）樣本的選取。本文以2007年資產并購類事件為研究對象，為了盡量使研究結果更客觀，排除其它因素對并購的影響，本文在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選：1.同一公司在同一年度發生不同類型規模相仿并購的予以剔除，若不同類型收購規模相差很大，則以較大規模的為主。2.并購規模低于500萬，對公司業績影響甚微的剔除。3.并購當年公司所處行業為綜合行業和金融、保險行業的剔除。4.當年新上市的公司剔除。5.相關指標中出現極端異常值的剔除。6.剔除托賓Q大于5的數據及異端值。7.剔除銳思金融研究數據庫中無首次公告日期記錄的樣本。8.剔除數據缺失值。經過篩選最終得到有效樣本376家（橫向并購276家、縱向并購42家、混合并購78家）。

（三）指標選取。本文從發展能力、股東獲利能力、長期償債能力、盈利能力四個方面研究上市公司資產并購情況，同時選取了相應的6個財務指標進行分析。發展能力指標為總資產增長率；股東獲利能力指標包括每股凈資產、托賓Q；長期償債能力指標包括資產負債率；盈利能力方面包括資產報酬率、凈利潤收益率。

（四）模型的建立。構建一個綜合得分函數來對并購前后公司的業績進行對比，較為理想的是因子分析法，即對若干個指標進行因子分析并提取公共因子，然后利用旋轉方法使因子變量更具有可解釋性，計算每個因子的得分，最后以每個因子的方差貢獻率為權數與該因子的得分乘積的和構造綜合得分函數。首先建立原始數據矩陣。研究樣本為376家，選取的經濟指標變量數為6個，則有原始矩陣為：

其中，Xij代表第i家上市公司的第J項財務指標值。

由于各個行業的經營業績和成長水平不一樣，在實際應用中會受到原始變量量綱的影響，通過對原始數據進行標準化可解決此問題。標準化處理如下，

最后構造綜合得分模型如下：

Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4+ai5Yi5+ai6Yi6 （1）

其中Fi是第i個公司業績的綜合得分，aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。

本文以主成分法對樣本公司并購前后各年的6個指標（總資產增長率、每股凈資產、托賓Q；、資產負債率、資產報酬率、凈利潤收益率）按并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年分別進行因子分析，提取6個因子，然后再根據因子得分和方差貢獻率，得出五個綜合得分函數。經計算結果如下：

注：F-1、F0、F1、F2、F3分別為并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年的綜合得分函數。

四、實證結果與分析

（一）全部并購樣本的綜合檢驗。通過對樣本并購前后的指標計算，得出各公司每年的綜合評分（見表1）。

從表2可以看出，并購公司各年度綜合得分差值顯示并購后企業的績效總體上也是成功的，綜合差值為正的公司占據幾乎一半的比例。雖然各年度綜合得分差值出現很大偏差，但整體為正。特別是并購后第二年和并購后第三年的公司業績與并購前一年的業績相比有明顯的改善。表1和表2的結果表明，并購后的企業在資源整合，產業

（三）不同并購類型事件對業績的影響。前面理論分析部分所講，企業并購有三種不同類型，分別為橫向并購、縱向并購和混合并購。正因為這三種并購的動機和并購方式各異，三種不同類型的并購所得的結果也會存在差異。表3是在全樣本分析的基礎上，按照三種不同并購的類型進一步分析的結果。

從表3可以看出，不同類型的并購活動并購后的績效存在差異性。并購當年，橫向并購的績效明顯好于縱向并購和混合并購。從整體上看，橫向并購要好于縱向并購和混合并購，但橫向并購在并購后的第三年時公司業績下降較快。縱向并購和混合并購雖然在并購后績效均值出現正值，但都不具有顯著性。

五、結論

本文運用因子分析法對我國上市公司在2007年資產并購前后的業績情況進行了實證分析，從總體看，上市公司在進行資產并購后業績呈現增長趨勢。并購當年、并購后一年、二年、三年綜合得分均值不斷增加。按照橫向并購、縱向并購和混合并購三種不同類型來看，橫向并購總體上好于縱向并購和混合并購，雖然縱向并購和混合并購在并購后的績效均值出現正值，但不顯著。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻:

[1]John Kwoka，Michael Pollitt.Do Mergers Improve Efficiency?Evidence from Restructuring the US Electric Power Sector[J]. International Journal of Industrial Organization，2010（28）：645-656.

[2]Klaus Gugler，Dennis C. Mueller， Michael Weichselbaumer.The Determinates of Merger Waves:An International Perspective[J].International Journal of Industrial Organization，2012(30):1-15.

[3]Aloke Ghosh，Prem C.Jain.Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers[J].Journal of Corporate Finance，2000(6):377-402.