社會保障基金投資風險的測度及其防范

摘 要：社會保障基金進入資本市場已成為大勢所趨，但社會保障基金面臨著極高的投資風險。本文采用方差、β系數和VaR等分析工具，對全國社會保障基金投資的風險進行了度量。實證分析表明，社會保障基金的股票投資組合的風險度量值都低于上證綜合指數，這在一定程度上表明社會保障基金的投資組合具有較強的風險控制能力。最后，文章分析后危機時代社會保障基金投資面臨的兩大挑戰——金融危機的持續影響和人口老齡化，指出了防范社會保障基金投資風險的路徑，這對全國社會保障基金的投資管理實踐具有指導意義。

關鍵詞：社會保障基金；投資；風險防范

中圖分類號：F224 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)05－００46－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.10

2000年8月，我國設立了全國社會保障基金，這是由中央政府籌集的全國社會保障儲備基金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養老金收支不足。成立之初，中央財政撥付200億元，之后社會保障基金規模不斷擴大，截至2010年末全國社會保障基金規模達到8566億元。但是另一方面，我國已經步入了“老齡化”階段①。因此，控制社會保障基金的投資風險，如何實現社會保障基金保值增值，使基金追隨經濟發展，并且保持較強的流動性和一定的收益性，是亟待解決的現實難題。

一、社會保障基金投資風險相關研究述評

國內學者對社會保障基金投資風險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴大而逐步開展的。孫天法、張良華（2004）認為，生產自動化水平達到一定的條件下，人工勞動成為大機器的操作異常的代替品，失業率將成為工業時代普遍的社會現象[1]。與此同時，隨著自動化生產發展，社會生產對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經濟條件的變化，使傳統的社會保障面臨著前所未有的挑戰。

劉子蘭、嚴明（2006）采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具，對全國社會保險基金投資的風險進行了度量，構建社會保障基金投資組合模型并進行了實證分析，對社會保障基金可量化風險的管理提供了解決思路[2]。

毛燕玲等（2007）提出實業投資是社會保障基金拓展的新業務，未來的社會保障基金將更多地投資國內實業。其還研究了社會保障基金的投資現狀，以及社會保障基金國內實業投資面臨的主要風險，最后提出防范和管理社會保障基金國內實業投資風險的具體對策和思路[3]。黃莉（2007）從社會保障基金投資運營風險的產生出發，分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規等幾方面存在的風險，最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規模、加強投資監管等幾方面提出了防范風險的建議[4]。

楊軼華、關向紅（2009）從內部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風險進行了系統的分析，建議進行組合投資，分散投資風險，建立社會保障基金投資風險補償機制，加強監管部門的有效監管[5]。廉桂萍（2009）對社會保險基金境外投資風險及其防范展開研究，指出風險主要包括流動性風險、匯率風險、信息披露和交易成本風險、稅收法規風險、投資限制風險和國家風險[6]。許海英、魏建翔（2011）運用克魯格曼三角形理論對基金投資進行風險分析，在借鑒發達國家先進經驗的基礎上，提出優化投資結構、強化投資監管、完善風險補償機制等對策化解風險[7]。

通過上述文獻可看出，我國社會保障基金投資風險的分析框架還沒有完全確立，而且投資風險的定性分析較多，定量分析較少，在實證研究社會保障基金投資風險方面，還缺乏深入系統的研究。因此，本文試對社會保障基金的投資風險進行測度，并且提出在后危機時代社會保障基金投資的風險防范路徑。

二、我國社會保障基金的投資現狀

目前，社會保障基金主要投資于國內金融市場，投資產品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里，社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產品。近年來，社會保障基金一系列多元化投資的探索和創新，2003年開始擴大試點范圍，投資謹慎穩健；2004年開始向實業股權投資；2006年開始對外國投資；2008年開始向股權投資基金投資，以分散風險增加盈利，奠定了良好的基礎。社會保障基金投資不斷優化組合， 2009年末，全國社會保障基金產業投資比例是20.54%，固定收益產品的投資比例是40.67%，國內和海外股票投資比例是32.45%。

從收益水平看，過去10余年，全國社會保障基金累計收益率為9.17%（見表1），比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。

從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年，社會保障基金投資由于國際金融危機的影響，收益率稍差。近年來，股市行情較好，社保基金投資收益上升。

三、我國社會保障基金中股票投資風險的測度

2009年，我國社會保障基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資余額為4131.74億元，占資產總額的53%。由于股權投資、境外投資和股權投資基金投資缺乏相關數據，因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言，股票是收益率較高、風險性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。

雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分，但分析社會保障基金股票投資的風險測度對于防范社會保障基金的風險而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動離散程度的統計測度——方差和標準差這兩個指標作為風險的測量工具，并在使用這兩個變量的數據結構中進一步豐富了其投資組合理論[8]。

（一）樣本選擇

本文從社會保障基金2011年第二季度新進與增倉兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。

對于市場證券組合，本文選擇上證綜合指數。計算使用日度數據，數據區間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時，本文上證綜合指數的日對數收益率由每日的收盤指數計算所得，以每只股票收盤價的每日對數收益率為基本數據。

（二）確定置信水平

為了滿足不同的風險規避需求，可以選擇不同的置信水平進行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進行比較分析。

（三）計算相關指標

1．計算收益率。根據Rt=ln（Pt）—ln（Pt-1）公式計算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。

本文沒有考慮樣本數據的排列順序、所謂的“周一效應”等現象，當股票價格指數不是很大的波動，其種類約等于股票價格指數變化的速度，對應于股票市場整體收入水平。因此，即使出現假期也不影響數據序列。

2．計算協方差矩陣。通過SPSS軟件，計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數收益率的協方差矩陣（見表3）。

3．計算股票權重。以2011年6月30日的收盤價為基準，根據社會保障基金的持股數和收盤價來計算其市值，從而得出股票投資權重。

（四）社會保障基金投資組合與上證指數風險度量值的計算

筆者假設投資組合的總價值為1，計算VaR可以轉化為在給定的置信水平1-c下，計算出Δt日（本文采用1日和10日）內的投資損失不超過投資總額的百分比。

同時針對不同的風險度量指標，計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數的三種風險度量值即方差、β系數和VaR，具體結果見表4。

四、簡要結論與后危機時代防范社會保障基金投資風險的路徑

（一）實證分析結論

從表4中可看出，社會保障基金投資組合的β系數為0.88，這意味著組合類型是一個保守的投資組合，風險低于上海綜合指數，該組合的波動性相對較小。

在95%的置信水平上，利用方差—協方差法計算得出的VaR：在99%置信水平下，上證指數的VaR1值為2.976%，而社保基金投資組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內，99%的可能性認為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理，在未來10天的持有期內，有95%的可能性認為損失值不會超過投資總額的7.269%，有99%的可能性認為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%，這說明指數每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說，每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%，而相同置信水平下社保基金投資組合的VaR1卻為1.968%。

通過實證分析表明，社會保障基金投資組合的三個風險度量均低于上海綜合指數的風險度量值，這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風險程度比相應市場平均風險水平要低。因此，在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風險控制能力特征。

（二）防范社會保障基金投資風險的路徑

1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標與風險政策。現階段的中長期投資最低目標是戰勝通貨膨脹，5年預期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責任投資的投資理念[9]。三是進行組合投資，分散投資風險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器，同時可以擴大全國社會保障基金投資渠道，適當的海外投資將有助于分散投資風險。根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規定》，社保基金投資的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具，包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前，我國社會保障基金投資風險不平衡，低風險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產品。

2.對投資風險進行再保險或采取資產證券化的形式。對社會保障基金投資風險進行再保險，保險機構可以承擔部分風險，并且隨著保險公司的干預，可以逐步形成一個有效信用增進的機制。社會保障基金投資的再保險，可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。若社會保障基金投資房地產和實業，以資產證券化方式能夠提高流動性，建立應對流動性的風險補償機制。

3.完善投資方式。目前，社會保障基金投資通過兩種方式進行：一是由社保理事會直接向未上市公司和對股權投資基金進行投資。二是通過市場公開、公平競爭，選擇若干家境內外基金管理公司，委托投資股票債券類資產。

4.加強投資監管。對社會保障基金投資運營進行監管是克服市場失靈做出的必然選擇。一方面，要加強信息披露，增強社會保障基金投資運營的透明度。另一方面，要加強內部控制，建立職權分離和相互制約的管理制度，加強各個工作環節的自我監控，建立健全內部審計稽核制度，加強基金規章制度建設，以確保社會保障基金安全有效地運行。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]孫天法，張良華.貧困的終結：社會保障無風險投資[M].北京：經濟科學出版社，2004：51-56.

[2]劉子蘭，嚴明.全國社會保障基金投資風險管理研究[J].當代經濟研究，2006（8）:64-68.

[3]毛燕玲等.社會保障基金國內實業投資的風險研究[J].金融與經濟，2007（2）:50-52.

[4]黃莉.社會保障基金投資運營風險探討[J].商業時代，2007（13）:62-63.

[5]楊軼華，關向紅.我國社會保障基金投資運營的風險管理與控制[J].經濟縱橫，2009（11）:93-95.

[6]廉桂萍.社會保險基金境外投資風險及其防范[J].財政研究，2009（8）:33-35.

[7]許海英，魏建翔.我國社會保障基金投資的風險管理前瞻——基于克魯格曼三角理論分析[J].財務與金融，2011(1):21-27.

[8]Burnside Craig，Eichenbaum Martin，Rebelo Sergio.

Government Guarantees and Self-fulfilling Speculative Attacks[J].Journal of Economic Theory.2004（11）:31-63.

[9]孫天法.建立社會保障的無風險投資體系[J].財政研究，2005（5）:19-21.