全球私募股權投資發展的歷程、趨勢與啟示

摘 要：本文介紹了全球私募股權投資發展歷程，主要包括萌芽階段、發展階段、高速增長階段、成熟階段；對全球私募股權投資最新發展趨勢進行了描述，在此基礎上總結了私募股權投資的國際經驗，這些經驗包括：私募股權投資發展離不開政府的政策支持，私募股權投資發展需要一個良好的市場環境，私募股權基金自身運作的合理化，私募股權投資發展需要健全的中介服務體系，私募股權投資的市場化運作等。

關鍵詞：私募股權投資；歷程；趨勢；啟示

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)05－００33－０6 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.08

一、全球私募股權投資發展的歷程

在現代私募股權投資誕生以前，世界歷史上曾出現過兩次規模巨大的私募股權投資活動：一次發生在15世紀末，當時英國、葡萄牙與西班牙等國為了建立遠洋貿易企業時的投資活動。在當時的歷史條件下，僅靠個人的自有資金無法滿足創建遠洋貿易企業的需要。對外源資本產生了強烈的需求，其中一些人可以不必去直接經營遠洋貿易企業，只需要通過向遠洋貿易企業投資就可以獲得高額收益，這種外源資本就是最早形態的私募股權資本。一次是在19世紀末20世紀初，當時美國開發西部過程中建立石油開發企業和鐵路企業熱中的投資活動，這些投資活動對資本的需求都遠遠超過了個人或家庭的資金實力，這也促進了私募股權投資的發展。當時一些分別投資于鐵路、鋼鐵、石油和銀行等行業的富有家族投資了一些高科技中小企業。例如，列表機公司（1896年創立于華盛頓）、計算表公司（1901年創建于俄亥俄州代頓）和國際時代唱片公司（1900年創辦于紐約州恩迪科特），并將這三個公司合并為一個制造辦公用品的公司，這就是后來的IBM。1919年，皮埃爾·杜邦對通用汽車公司的投資。1939年，勞倫斯·洛克菲勒對麥道公司的投資。20世紀30～40年代，這些富有家族開始聘請一些職業經理去幫他們尋找有潛力的中小企業進行投資。但這時期投資活動是由投資主體分散進行的，只能稱為非組織化的私募股權投資。

這些早期投資資本對現代私募股權投資的產生與發展具有重大的意義，它們推動了現代企業制度的誕生和發展，經由這種投資方式，資本所有者可以依靠代理投資方式來獲取資本的保值與增值，并承擔有限責任，而不必再直接經營資產。這種經營制度的變革為私募股權投資以及自由資本的分化創造了制度條件[1]。自1946年美國研究和發展公司（ARD）成立至今，現代私募股權投資發展大致分為萌芽、發展、快速增長和成熟四個階段。

（一）萌芽階段

這個階段主要在1946—1969年。現代意義上的私募投資起源于20世紀40年代的美國，當時美國出現大量中小企業，這些中小企業很獲得傳統金融機構的資金支持。在這種背景下，波士頓聯邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創業投資基金之父”的喬治·多里特共同創辦了“美國研究與發展公司”（American Research and Development Corporation，ARD），目標之一是設計一種“私營機構”解決中小企業的“融資缺口”問題，同時希望這種“私營機構”為中小企業提供長期資本與管理服務，這樣“創業投資基金”隨之形成[2]。ARD的成立標志著有組織的專業化管理的私募股權投資嶄露頭角。ARD成立的主要原因是社會對缺乏大中小企業提供融資工具的擔憂。因此，ARD的創立者們希望通過ARD實現以下兩個目標：一是為中小企業提供一種非公開的融資工具；二是不僅要給中小企業提供資金，還要致力于提高其管理水平。

20世紀50年代，美國的私募股權投資還沒有發展成一個真正意義上的行業，只是對個別項目進行投資，對經濟的影響力不大。1958年，美國通過《小企業投資法》支持小企業投資公司（Small Business Investment Companies Program，簡稱SBIC）發展。它直接受美國小企業管理局（Uniter States Small Business Administration，簡稱SBA）的管轄，并可獲得稅收優惠和低息貸款的支持。1963年，美國約有692家SBIC，籌集到的私人權益資本為4.64億美元。雖然SBIC發展迅速，但還是存在一些缺陷：一是SBIC吸引了大量的個人投資者而非機構投資者，這些個人投資者并不真正了解私募股權投資的風險。二是并非所有SBIC都為新創企業提供融資，SBIC更偏愛有著穩定現金流的公司。三是SBIC沒有吸引到最優秀的投資經理們的加入20世紀60年代后期開始，SBIC的數目和規模都有所減少。1977年，SBIC只有276家。

（二）發展階段

20世紀70年代，有限合伙制（Limited Partnership）的出現解決了SBIC的很多內在缺陷，例如對投資限制的規避，對投資經理的激勵問題等。從1969年至1975年，美國大概29家有限合伙制的私募股權基金得以建立，募集了3.76億美元的資金。1973年，美國全國風險資本協會（The National Venture Association）成立。20世紀70年代，英國開始允許金融機構投資私募股權基金，歐洲其他各國相繼放松對私募股權投資的管制，允許銀行和保險公司等機構進入私募股權投資行業。然而，20世紀70年代中期世界主要國家股票市場的萎靡不振，私募股權投資的退出渠道受到嚴重影響。私募股權投資機構不愿意再將資本投入到新的項目，私募股權投資發展暫時進入了發展的低谷，投資由創業階段公司開始向創業后期公司轉移。

（三）快速增長階段

20世紀80年代到20世紀90年代中期，隨著全球杠桿收購的興起，私募股權投資獲得了快速發展。1979—1989年間，全球個案金額超過2.5億美元的杠桿收購案例超過2000宗。20世紀80年代，杠桿收購成為獲利最高的投資模式，吸引了大量私募股權投資機構與私募股權投資者。這期間，私募股權投資另一個重要變化是有限合伙制成為了私募股權投資的主要組織形式[4]。

20世紀80年代末，同時投資于并購資本和夾層資本的私募股權投資基金開始興起。隨著投資機會的變化，私募股權資本的投資對象也隨之改變。許多杰出的并購企業將其業務擴展為行業內的并購，且同時投資于出版、電視電纜、廣播和基礎建設等行業。從20世紀90年代起，非創業風險投資傾向于投資私募中端市場，1991—1995年間有高達560億美元投資于私募中端市場[5]。

（四）成熟階段

1997年東南亞金融危機至2000年美國網絡科技股泡沫破裂的一段時期內，美國部分私募股權基金出現營運危機，私募股權投資基金一度陷入低迷時期。2001年以后，私募股權投資基金的發展重新加速，私募股權投資基金走向成熟。2006年，美國三大證交所公開發行股票的籌資總額為1540億美元，而通過144A條款私募發行股票的籌資總額就高達1620億美元。2007年上半年，全球私募股權基金共籌集2400億美元資金，全年超過2006年的4590億美元①。尤其是私募股權投資基金的高回報吸引了越來越多的機構或個人投資者跟進，合伙人隊伍也日益壯大。

二、全球私募股權投資的最新發展趨勢

（一）金融危機給國外私募股權投資帶來了沖擊

2008年爆發的金融危機給全球私募股權投資發展帶來了很大的沖擊。全球私募股權投資的交易數在經歷了持續多年的高速增長后，在2006年達到峰值，為2547筆。2007年為2256筆，下跌了11.4%；2008年降至1846筆，比2006年下跌了27.5%。至于全球私募股權投資交易額的下降更為明顯：2006年，為6850億美元，2008年僅為1900億美元。這期間，歐洲私募股權投資的募集額在2006年達到歷史最高點，為1120億歐元（約1315億美元）；2007年為810億歐元（約為925億美元），下跌了27.7%；2008年為690億歐元（約810億美元），比2006年下跌了大約40%。投資額的下降要滯后一些：在2007年明顯放緩；2008年同比下跌了20%，為590億歐元（約692億美元）。金融危機期間，亞太等地區的私募股權投資額也受到明顯影響。總之，即使全球經濟在未來幾年內復蘇并走向繁榮，下行周期也需要5～7年來修復金融市場，從而促進全球金融市場的健康發展。從長運來看，這場金融危機可以清除市場的流動性過剩和無效率，擠掉市場中的泡沫。私募股權投資行業會在這場金融危機中得以重整，從而有利于整個行業的長遠發展。

（二）新的投資機會出現

2008年金融危機爆發以后，私募股權投資的發展開始變得緩慢，這促使國際上的一些著名私募股權投資機構努力去尋找新的投資機會。一是由于債務違約率的增高，困境投資成為私募股權投資機構看好的投資方向。一些企業短期現金流動性不足，出現財務困境而面臨破產或重組，這些企業在困境投資者進入之后會大大改善企業的財務狀況，專長于經營困境投資的私募股權投資機構迎來了新的發展機遇。二是中小規模并購相對來講財務杠桿較低，潛在并購的數量眾多，在當前市場下具有很強的可操作性。受全球金融危機的影響，全球有很多中小企業估值區間大幅度下降，因此這對私募股權投資機構具有一定的吸引力。三是由于一些私募股權投資機構出于流動性壓力而被迫在二級市場上出售私募股權投資基金。這對于新入市的私募股權投資機構來說，是難得的發展機遇[6]。

（三）私募股權投資機構多樣化

除了傳統意義上的私募股權投資基金公司，如凱雷（Carlyle Group）、黑石（Blackstone Group）等公司以外，很多投資銀行、商業銀行甚至保險公司設立直接投資部或者設立單獨的資產管理公司等開展私募股權投資業務，如高盛（Goldman Sachs）、麥格理（Macquarie）、匯豐銀行（HSBC Bank）、JP摩根（JP Morgan）等都開展自己的私募股權投資業務。除此之外，很多著名的跨國公司也開始設立私募股權投資基金，資金來自于跨國公司內部，主要為跨國公司自身的戰略規劃和投資組合服務，如通用電氣資本公司（GE Capital）等。

（四）私募基金向公募基金演變

2007年6月21日，全球首家公開上市的私募基金公司黑石集團（Blackstone Group）在紐約證券交易所掛牌上市，成為美國自2002年以來規模最大的IPO案例，這成為私募股權投資在全球金融體系中地位提升的標志性事件。美國私募基金KKR的母公司2010年7月15日在紐約上市，同時，凱雷投資集團（Carlyle Group）也宣布正在考慮上市事宜。私募基金尋求公開上市的動力源自于私募股權投資機構自身擴張的需求。在競爭日趨激烈的背景下，唯有擴充資本，增強競爭力才能生存。

（五）私募股權投資挑戰傳統金融機構

私募股權投資的快速發展對傳統金融機機構的發展帶來了嚴峻的挑戰。2007年10月，蘇格蘭皇家銀行財團(RBS)收購了市值超過1000億美元的荷蘭銀行。雖然荷蘭銀行不是直接被私募股權投資所收購，但背后的推手是私募股權投資。“兒童基金”（The Children's Investment Fund Management，簡稱TCI），這個只持有荷蘭銀行 1%股份的英國一家私募股權投資機構鼓勵小股東聯合起來分拆整個集團，讓荷蘭銀行的股票大幅升值。隨著大批套利基金的跟進，有了足夠的投票權，便召開臨時董事會，宣布荷蘭銀行將掛牌出售，最終RBS成為最大的贏家。在短短的10個月時間里，這筆收購讓TCI至少獲利68%。早在1998年，美國Ripplewood基金就出資10億美元收購日本的長期信用銀行（Long-Term Credit Bank of Japan Tokyo）將其改名為新生銀行（Shin Sei Bank）。隨后，將Shin Sei Bank打造成全新的盈利機構，并在2004年成功上市，Ripplewood基金當初投入的資金獲得了10倍的回報。此外美國新橋資本(Newbridge Capital)成功重組了韓國第一銀行(Korea First Bank)。私募股權投資的力量之大，使得傳統的金融機構有了一份危機感[7]。

三、全球私募股權投資發展的啟示

（一）私募股權投資發展需要政府的政策支持

從國外一些私募股權投資相對發達的國家來看，私募股權投資能取得成功離不開政府的政策支持。為了支持私募股權投資的發展，改善投資環境，各國政府都制定了優惠政策，鼓勵私募股權資本投入到風險大、收益高的中小高新技術企業。各國政府出臺了一系列鼓勵和促進民間資本進行私募股權投資的扶持政策，積極創造私募股權投資發展的外部環境，促進了私募股權投資行業的發展與繁榮。歸納起來，國外政府對私募股權投資發展的政策支持主要體現在以下幾個方面：

1.稅收優惠。稅收政策是決定私募股權投資規模的最主要的政策資源。優惠的稅收政策將吸引私募股權資本更多地流向中小企業。私募股權投資機構是否對中小企業進行投資，取決于對私募股權投資成本和收益的分析。只有當預期收益大于成本時，私募股權投資才會發生。正因為如此，各國制定了優惠的稅收政策來促進私募股權投資行業的發展。由于中小企業的高風險、高成長性等特征，政府對中小企業資本收益稅收的高低直接決定了私募股權投資者的資本收益率和風險成本。對私募股權投資者的稅收優惠成為政府降低私募股權投資風險的一種普遍方法。

2.信用擔保。為了鼓勵金融機構支持私募股權投資行業發展，各國政府一般都設立機構對企業的貸款提供擔保。例如，早在1953年美國成立中小企業管理局（SBA），承擔對中小高新技術企業的銀行貸款提供擔保，貸款在15.5～25萬美元的提供85%的擔保，貸款在15.5萬美元以下的提供90%的擔保。1993年，美國國會通過法案，規定銀行向企業貸款可占項目總投資的90%，如果企業破產倒閉，政府負責賠償90%，并拍賣企業的資產。1989—1994年，德國聯邦政府科技部與國有的德意志重建銀行合作，由聯邦政府向新創立的技術型企業提供風險擔保并支付利息，由德意志重建銀行向新創立的技術型企業提供貸款[8]。

3.財政補貼。各國政府基本都采取財政補貼形式刺激企業發展私募股權投資業。例如，英國的創新資助計劃規定給低于2.5萬英鎊符合條件的小企業項目以1/3～1/2的經費補貼。1982年，美國里根政府簽署了小企業發展法規定：研究發展經費超過1億美元的部門應將預算的1.3%用于支持高技術小企業的發展。與此同時，芝加哥市政府為了給高新技術開發的中小企業提供各種補貼，建立了專門的地方科學基金。各種形式的政府補貼，為中小企業的發展起到了保駕護航的作用[9]。

4.法律法規的支持。在歐美等法律制度完備的國家，其規范私募股權投資活動的法律制度都十分明確。以美國為例，1978年，美國勞工部放寬了《雇員退休收入保障法》的有關條款，允許養老基金有條件地介入私募股權投資行業。1980年，《小企業投資激勵法案》從法律上確認了有限合伙制的合法地位，此后大量的私募股權采用這一形式[10]。在德國，私募股權基金不受任何特殊監管，也不受投資公司法的管轄。總之，在歐美對私募股權基金的監管一般沒有特殊條款，在有的情況下，對于合格的投資者也可以進行豁免，大大促進了私募股權投資發展，這對我國私募股權領域內的立法有重要的借鑒意義。

（二）私募股權投資發展需要良好的市場環境

私募股權投資發展依賴于良好的市場環境。高收益高回報是刺激私募股權投資發展的根本動力，而良好的市場環境給私募股權投資提供了取得高收益的條件和渠道。在國外，私募股權投資機構以持有股權或股份的形式向高技術中小企業投資。當中小企業獲得成功以后，私募股權投資機構又通過金融市場以轉讓股權的形式收回投資。因此，私募股權投資發展需要有一個有利于中小企業股權或股票轉讓的金融市場環境。美、英、日等國發達的金融市場為私募股權投資行業的發展創造了條件。為了使大量不具備上市條件的中小企業能進行股權交易，許多國家還專門建立了場外證券交易市場。例如，美國多層次資本市場主要由四個層次構成（見表1）。美國私募股權投資的退出主要通過其股票的二板市場——NASDA市場，它是世界公認的高科技中小企業成長的搖籃，為私募股權投資基金的退出提供了有效的渠道。私募股權投資市場發展需要多層次資本市場的支持，不管是收購基金還是私募股權投資基金，都需要成功退出才能實現收益。私募股權投資作為一種金融制度的創新，要依托于金融市場的發展與運行規則。所以，私募股權投資的成功發展還在于其所處市場的完善，良好的市場環境可以使投資者對一國未來經濟發展充滿信心。良好的市場環境促進了私募股權投資基金業的發展，這些經驗值得我國借鑒。

（三）私募股權投資基金自身運作的合理化

國外的私募股權基金在組建與運作中選用了合理的組織形式，主要體現在以下幾個方面：

1.基金組建形式合理。經過長時間的發展，美國的有限合伙公司已經建立了一套完整有效的管理私募股權投資運作的機制，較好地解決私募股權投資運營過程中由于委托人和代理人之間的信息不對稱出現的“道德風險”與“逆向選擇”問題，有限合伙公司成為在私募股權投資市場占主導地位的存在形式。私募股權投資市場上的參與主體經常相互接觸，彼此互相了解。如果有限合伙公司的經理人經營業績不佳，將會失去私募股權投資者的信任，難以再次籌集到新的私募股權投資基金。由于上述原因，有限合伙公司逐漸取代其他私募股權投資基金的組織形式，成為私募股權投資市場中的主要組織形式[11]。

2.資金來源渠道多樣化。國外私募股權投資市場的發展得益于養老金等大型基金的介入。私募股權投資投資的特點決定了銀行、保險等機構投資者是其資金的主要來源，而個人投資者很難成為其主要的資金來源。20世紀70年代末，美國開始放松對機構投資者的投資限制，允許養老基金投資私募股權投資基金。此后，歐洲各國也相繼放松管制，允許銀行和保險公司投資私募股權投資基金。根據歐洲創業投資協會的數據，在1998—2002年，銀行、養老基金、保險在私募股權基金的資金來源中所占比重分別為24%、22%、12%。養老金為私募股權資本提供了大量可募集資金。

3.投資策略靈活有效。在私募股權投資交易活動中，國際上的通行做法是進行組合投資，分散投向多個項目，不是把私募股權資本全部投向一個項目。對投入項目只投入所需資本的一部分，不承擔一個項目的全部投資，一般不超過總投資額的49%。同時，對處于不同發展階段的中小企業進行投資，既可以在中小企業的發展后期進行投資，也可以在中小企業的初創期進行投資。一般來說，在中小企業發展后期，投資風險小，但收益低。在中小企業初創時期，投資的風險最大，但收益最高。此外，還可開展對高技術公司租賃收購、承擔高技術企業股票證券經紀等多種經營，以保障私募股權投資機構有其它穩定的收入來源。通過采取靈活多樣的私募股權投資策略，促使私募股權投資機構的穩定運行，盡可能減小風險增加收益[12]。

4.退出方式選擇恰當。退出機制是私募股權投資存在和發展的必不可少的條件。私募股權投資追求的是股本增值，而非財務利潤，獲利退出是私募股權投資的最主要目標。一般來說，私募股權資本退出的方式主要有首次公開上市、回購、清算等。一般來說，首次公開上市通常是最佳的退出方式，也是私募股權投資機構最渴望的一種退出方式。

（四）私募股權投資發展需要健全的中介服務體系

私募股權投資涉及私募股權投資者、私募股權投資機構、中介機構、中小企業等參與主體。在國外，有許多專門從事私募股權投資的中介服務機構，成為私募股權投資機構尋找項目的一個非常重要的途徑。中介機構是否健全是衡量一國私募股權投資行業是否發達的標志之一。中介機構匯集私募股權投資各方面的專業人才，為私募股權投資機構、私募股權投資投資者以及中小企業提供投資、融資、會計、法律、科技、咨詢等中介服務。因此，私募股權投資發展必須建立和健全中介服務體系。政府應當是建立健全私募股權投資中介機構的主推力量，在立法保障、政策支持等方面應多作努力，致力于推動私募股權投資中介機構的發展[13]。

（五）私募股權投資發展需要市場化的運作機制

歐美國家的私募股權投資一直是在市場化的交易規則下進行的，政府對私募股權投資市場上的交易活動提供支撐服務，資源也都是在“看不見的手”的指引下進行配置的。同時，由于財務體系和信用制度的完善，私募股權投資市場的估值與價格發現功能較好的得以實現。因而，所有的交易都是在完全市場化的環境中運作的。因此，歐美等國私募股權投資高度的市場化運作為我國私募股權投資的發展提供了重要的借鑒[14]。

（責任編輯：陳薇）

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