證券投資者賠償制度：經驗借鑒與完善建議

【摘要】作為各國證券市場健康運轉的基本前提，保護投資者受到普遍認同和執行。如何進行相應的制度構建和完善，合法合理地保護投資者的利益，成為一個值得思考的問題。中國的保護基金制度尚處于初建階段，在實際運行過程中存在保護基金的籌資、投資者利益保護以及道德風險等問題，為此，我們應借鑒美國的經驗并結合中國實際完善相關賠償制度。

【關鍵詞】證券投資者賠償制度 保護基金 道德風險 美國

美國證券投資者賠償制度概述

二戰后的美國，投資浪潮洶涌澎湃，出現了20世紀60年代的大牛市。1962年6月到1966年2月，道·瓊斯工業指數持續上漲了3年零6個月，成為道·瓊斯歷史上第二長的上漲期。交易量的大幅增加，給經紀公司在完成每一筆交易時處理復雜的文書工作形成了巨大壓力。券商依然通過人工方式進行客戶賬戶結算，發生了許多不能及時送達證券憑證或完成交易的情況并最終壓垮了證券公司的結算操作系統，引發了證券公司的“后臺清算”危機。很多公司挪用客戶保證金去從事經營活動，進行交易和包銷，從而使這些保證金處于風險當中。

由于在商業契約方面的巨大失敗，美國拉·豪普特公司（Ira Haupt and Company）于1963年宣告經營失敗，紐約交易所不得不插手為其提供流動性資金。考慮到問題的嚴重性，交易所于次年緊急籌集1000萬美元設立了“特別信托基金”，不久，美國交易所（America Stock Exchange）也緊隨其后加入了這一行列。1968年，美國所有的交易所都建立了這樣的“特別基金”。

同時，激烈的證券業競爭從根本上動搖了固定傭金制的基礎，加劇了傭金率不斷下調，證券公司舉步維艱。道·瓊斯指數在短短一年之內下跌三百余點，交易量的低迷使經紀商手中存貨積壓。直線下降的收入和巨大的存貨損失，導致近兩百家會員公司發生困難。不久，“特別基金”被用光，不夠支付會員公司的顧客賬戶。在這種緊急情況下，紐約交易所從其建筑基金中抽取3000萬美元轉入“特別基金”。然而，相對于證券公司所持有的龐大的投資者資產，“特別基金”無異于杯水車薪，交易所無論如何也不可能提供足夠的保護。在這種情況下，亟待建立一種新的證券投資者保護、救濟機制。

在這樣的背景下，美國《證券投資者保護法》于1970年緊急出臺，該法規定設立證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，簡稱SIPC）負責進行投資風險監測和管理工作。SIPC依法在會員發生財務困難破產倒閉時接收會員資產并在限定期限內歸還其托管的現金和證券，當客戶不能全部受償時，SIPC有權依法動用證券投資者保護基金。《證券投資者保護法》是美國投資者保護法律體系的重要組成部分，標志著證券投資者賠償機制的正式確立。該法可以被視為美國1934年《證券交易法》對投資者實施保護的延伸。《證券交易法》主要針對證券公司的內幕交易、操縱市場等欺詐行為進行規范、懲罰，缺乏對證券公司無力支付行為的規定，《證券投資者保護法》建立的賠償機制彌補了《證券交易法》的不足，推動美國金融安全網建設日益完備。

美國《證券投資者保護法》的主要內容

《證券投資者保護法》自1970年頒布以來，成為美國保護證券投資者的基本法律文獻，其主要內容如下：

設立投資者保護公司。依據1934年設立的銀行存款保險公司的形式，《證券投資者保護法》要求建立一個會員制的投資者保護公司（SIPC）具體實施對證券投資者的保護，法案規定所有在交易所注冊的券商都必須加入SIPC，并繳納會費以建立投資者保護基金。與此相對應，SIPC除依法享有哥倫比亞行政區《非營利公司法》規定的非營利公司所享有的一切權利之外，在具體執行時還享有一系列權利，如提起訴訟和被提起訴訟的權利，采用、變更和使用一種公司印章，公司董事會能夠制定、修訂和廢除一些必要和適當的規則等。

投資者保護公司受美國證監會（SEC）監管。監管主要表現在以下三個方面：一是建議中的規章制度變化。SPIC建議制定、修訂或廢止的規章制度，其董事會均須向證監會遞交一份復印件，同時簡要陳述做出這些改變的背景和目的。除非因該項變動違背公眾利益或者與本法案的目的相沖突，或者該項變動事關公眾利益需要公眾評論，每一項變動在遞交復印件后30天內生效，或者由SPIC在30天后簽署生效，或者可能由證監會決定而在30天內生效。二是建議中的規則變化。SPIC建議制定、修訂或廢止的規則，除需要送復印件外，還需要首先公開聽取社會公眾特別是利益相關者的意見，并得到證監會的最后批準。三是需要證監會采取的行動。在某些規則對公共利益或本法案的目的是必要和適當的時候，證監會可以要求SPIC采納、修訂或廢除SPIC的任何規章制度和規則，不管這些規章制度或規則是什么時候開始實施的。

保護基金及其運用。要對投資者進行賠償，就得解決資金來源問題。根據保護基金“羊毛出在羊身上”的行業自保原則，其資金主要來源于兩部分：一是來自對會員的收費。一般是按每一會員的總收入或凈營運收入收取一定的百分比，但最低不得低于150美元。如法案要求在基金成立的120天內，可以按照1969年財政年度會員總收入一個百分點的1/8收繳。當賠償基金積累到一定的程度，收費會有所減少。據統計，1971～2001年SPIC累計從會員處收取7.3億美元，占其總收入的42%。二是投資于美國政府債券的利息收入。1971～2001年間，SPIC這部分收入達到10億多美元，占總收入的58%。此外，法案允許SPIC向金融機構進行少量的短期借款以便應急使用。

保護基金的賠償依據與限額。可以看出，相對于投資者巨大的保證金資產，賠償基金的規模是很小的。這也是設立嚴格的賠償對象、賠償條件和賠償限額的原因。美國《證券投資者保護法》除界定了受保護的投資活動外，其賠償對象嚴格限定為散戶投資者，對經紀人、交易商和面臨破產的會員高管或持有破產證券公司5％以上所有者權益的人予以徹底排除。就賠償條件而言，嚴格限于為會員公司投資者的存管證券和交易保證金損失。賠償的最高限額方面，每位客戶最多可獲得50萬美元的賠償，包括現金和證券，其中現金不超過10萬美元。

此外，《證券投資者保護法》對投資者保護的申報、基金的運作及相關事宜和程序作了詳細規定。

中國證券投資者賠償制度的確立

中國證券市場在20世紀90年代成立以來成長迅猛，但股權分置、證券公司違規經營等問題一度如影隨形。為確立風險處置的長效機制，《證券投資者保護基金管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）于2005 年6月發布，證券投資者保護基金（以下簡稱“保護基金”）依法成立，《證券法》修改緊隨其后。之后，國務院批準實施了一系列的行政法規和規章，包括2006年5月《保護基金公司受償債權管理辦法（試行）》、2006年12月《關于證券投資者保護基金有關營業稅問題的通知》、2007年3月《證券公司繳納證券投資者保護基金實施辦法（試行）》、2007年4月《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》以及2008年4月《證券公司風險處置條例》等，中國證券投資者保護基金法律體系逐步完善。

完善中國保護基金制度的建議

與其他國家的賠償制度相比，中國的保護基金制度尚處于初建階段，在實際運行過程中一些問題逐步顯現出來，如保護基金的籌資、投資者利益保護以及道德風險等問題，為此，我們應借鑒美國的經驗并結合中國實際完善中國的相關賠償制度。

保護基金的資金來源。保護基金要想健康地長效運行，首先要擁有廣泛、合理、適度和可持續的資金來源。《管理辦法》明確了保護基金的具體來源，既包括證券市場參與者繳納的經手費、基金、利息以及破產清算受償所得，也包括從證券市場外部獲得的收入，如捐贈財產等。

表1 2008年、2009年中國證券投資者保護基金的籌資來源及比例

數據來源：根據中國證券投資者保護基金公司年報整理

然而，在實際運行過程中，中國保護基金的資金不足，且資金來源構成不科學。筆者分析，主要有兩方面的原因：一是需求量較大。保護基金受命于證券公司大量關閉的特殊歷史階段，注定其在組建之后的若干年內將會面對充足甚至過量的需求，這也從另一個側面體現了保護基金產生的必要性和及時性。據統計，在集中處置證券公司風險的過程中，在平均的水平下，國家大概需要花費數十億元甚至上百元億元的收購資金，但是如表1顯示，2008年證券公司上繳基金共44.026億元、2009年為40.810億元，每家證券公司上繳的平均保護基金金額為4114.58萬元和3814.02萬元（而2008年和2009年，中國共有證券公司約107家）。風險的低成本甚至無成本（上繳保護基金為0時）進一步增加了保護基金賠付風險。二是籌資有限。為了促使證券公司自覺提高風險控制水平，證券公司繳費費率采用浮動費率制，即將證券公司繳納基金比例與其風險狀況掛鉤，0.5%～5%不等。由于《管理辦法》對證券公司的風險評估和費率標準確定的具體依據尚沒有規定，當前，主要由保護基金公司自行掌握，將證券公司分為A、B、C、D四類十級，ABC各類細分為三個級別，D類證券公司的繳費費率為5.0%。依次類推，每增加一級，繳費費率減少0.5%，AAA級繳費費率最低，為0.5%，但是，由于科學規范的評價標準和指標體系尚未建立，保護基金公司無法對證券公司的風險等級作出客觀評價，進而不能準確確定繳費比例和費率層級。并且，證券公司可能蓄意粉飾已有問題和風險或者以商業賄賂收買基金公司工作人員，從而降低名義風險值。在這種情況下，保護基金自然收不到足額基金，從而導致基金的增值有限。

關于資金籌集渠道的完善。首先，不應將申購凍結資金的利息收入歸入保護基金。根據《公司法》規定，申購凍結資金的利息應當屬于全體投資人共同享有并且不得分割，將其歸入保護基金，實際是要求投資者為證券公司的經營風險買單，于法于理無據。其次，依據“取之于市場，用之于市場”原則把違規主體罰沒收入納入保護基金，將有利于充實保護基金。再次，仿效美國的做法對于保護基金的投資收益給予免稅待遇。①最后，要著力建立科學指標體系，公正評定券商風險，合理確定繳費水平。

關于資金結構的優化機制建立。首先，提高保護基金投資收益所占的比例，使其成為保護資金的主要來源。其次，與美國相比，中國券商繳納的保護基金負擔較重，據保護基金公司月報顯示，2010年11月近四成的證券公司繳費費率在2.5%以上，而美國每家證券公司只需交納150美元的年費。最后，應區分是否用于綜合治理對央行專項再貸款進行調整。處置問題券商的支出應由財政負擔，保護基金不再負責償還，其余部分應當以市場化手段籌集資金進行償還。

道德風險的防范。保護基金制度的設立本身使作為經濟人的參與各方產生了一定的道德風險。對于投資者來說，現行制度下，無論投資者將證券交易結算資金交給哪個證券公司存管，其發生損失都將由保護基金全額收購，在風險相當的情況下，投資者出于節約交易成本考慮將傾向于選擇傭金率較低的證券公司進行證券存管和交易，甚至投資者可能通過繳納客戶交易保證金的方式將資金借貸給風險控制能力較差的某個證券公司使用以牟取高額的收益。這將導致證券公司行業內出現業績倒掛現象：綜合實力和抗風險能力較強的公司由于需收取較高傭金可能取得較少的業務和交易結算資金，而風險較大的證券公司由于低傭金率吸引了較多的業務和交易結算資金，從而使券商市場出現“格雷欣法則”，劣質的券商依靠較低的傭金率不當地排擠了優質券商的市場份額，而低傭金率對應的較弱的風險控制最終造成的損失在保護基金制度現有的安排下卻由整個行業或國家來承擔，其結果直接損害國家的利益和行業的公信力，也間接地對證券投資者的合法權益造成巨大傷害。

因此，對于個人債權要區別對待，在保留分段打折賠償的前提下，考慮兩方面特殊情況：一方面，對于證券公司挪用客戶股票、債券形成的個人債權，由于投資者不可能預計到高風險，因此不應成為打折賠償的對象，應將該部分債權和客戶交易結算資金歸于同一類，獲得全額的賠償。另一方面，實踐中如果個人投資者通過購買債券或資金借貸事實上成為了金融機構的債權人，或者成為財富管理的委托人，該部分個人債權應當排除。由于該部分債權中，個人投資者成為與金融機構平等的合同當事人，依法應直接承擔該類民事合同行為產生的后果，包括收益和損失。除此之外，作為券商高管的股東、董事、經理，由于其特殊的身份和職責，如對券商倒閉、被接管應承擔有相應責任的，應當被排除在個人債權的賠償范圍之外。

機構投資者的利益保護。中國現有的債權收購嚴格限制為個人投資者，證券公司由于各種原因可能產生對于機構投資者的債權，這類債權按照現行政策一律不予收購，包括當證券公司是違規私自挪用機構投資者賬戶上的經紀類國債進行證券投資失利導致出現巨大損失時也不例外，這一規定明顯過于武斷、顯失公平。

事實上，對于機構投資者，因其具有專業性，風險識別能力較強，可以考慮降低其賠償比率，但不能完全排除在外，否則，于其而言，有失公允。同時，某些機構投資者背后是普通的個人投資者，具有社會福利性質，如社會保險機構、住房公積金，不宜被排除在賠償對象之外，否則將違反政策設計的美好愿景和保護基金制度保護中小投資者、維護社會公共利益的基本理念。

（作者單位：首都經濟貿易大學金融學院）

注釋

①美國SIPC的財產、特許權、資本、儲備金、營利和收入在現在和將來豁免任何聯邦政府或任何州或地方政府的稅務當局征收的全部稅收。見中國證券投資者保護網：《中國證券投資者保護基金運作模式研究》，http://www.sipf.com.cn/jyzx/llyj/01/9584_6.shtml