地方政府債務問題剖析

2011年，“歐豬五國”和美國主權債務危機此起彼伏，日本、法國等國也都面臨巨大的債務壓力，負債率高企呈現全球化趨勢。根據經濟合作與發展組織公布的數據，截至2010年末，除了澳大利亞、丹麥、瑞典和芬蘭等少數國家外，其他發達國家政府債務余額與GDP之比都超過了60%這一公認的警戒線。

中國地方政府債務問題緣由

在國際危機影響下，我國地方政府債務規模激增、潛在風險較大等問題也逐步暴露，但是我國地方政府的債務問題與歐美經濟體的主權債務危機有根本的不同。發達國家的主權債務困局是發達經濟體長期實行高福利、赤字財政政策以及全球化進程中國際分工格局發生重大變化的必然結果，而我國地方政府債務問題產生的根本原因在于分權制下財稅體制的弊端。從規模和表現上看，我國地方政府債務問題也與發達國家不同。目前，我國財政狀況總體安全穩健。2010年，全國財政赤字占GDP的比重為2.5%，低于3%的控制水平；2011年，該赤字率更是下降到2%左右。從國債余額占GDP的比重來看，2010年末為17%，我國財政赤字率和國債負擔率都很低，地方政府債務僅表現為局部和結構性的問題。

但是，我國地方政府債務卻與愈演愈烈的歐美主權債務危機有著相同的現實背景。2008年金融海嘯爆發后，各國政府用超強力度的財政擴張政策刺激經濟，導致2010年以來世界各主要經濟體財政風險急劇上升。我國以地方融資平臺為代表的地方政府債務規模的迅速擴張也是在2008年以后。2009年和2010年，我國新增銀行貸款大量流向地方政府投融資平臺。2009年地方政府債務由2008年底的5.56萬億元急速增至9萬億元；2010年，即使基礎設施項目貸款收縮，地方政府債務余額仍增長了18.86%。因此，從現實原因來看，我國地方政府債務問題也是反危機刺激政策的“后遺癥”。因此，如果不能對地方政府的債務問題及早治理，其將成為影響“十二五”期間我國經濟運行的重要風險因素。

地方政府債務后續影響

地方政府債務總水平、債務率以及存量結構。地方政府債務分為地方融資平臺債務和地方政府直接債務兩部分，包括銀行貸款、融資平臺發行的企業債以及財政部代理地方政府發行的地方債。截至2010年末，全國地方政府性債務余額10.7萬億元，政府負有償還和擔保責任的或有債務總計9.05萬億元。對于債務負擔的衡量，還可以通過債務率（政府性債務余額/當年地方政府收入）來衡量。2010年末全國地方本級財政收入4萬億元，加上中央對地方稅收返還和轉移支付3.2萬億元，地方財政收入總量達7.2萬億元，如果考慮3.3萬億元的地方政府基金收入，2010年末涉及政府代償的地方債務余額占可支配收入的比率為86%。雖然整體債務率還處于可控水平，但部分縣級政府債務率過高。2010年底，有78個市級政府和99個縣級政府的債務率超過100%。從存量結構和還款來源來看，地方政府債務也存在一定隱憂。地方債務中將近80%是銀行貸款。截至2010年11月末，地方融資貸款余額9.09萬億元，占全部金融機構人民幣貸款的19.16%，根據平臺公司自身現金覆蓋貸款本息比率，地方政府中半覆蓋和無覆蓋的貸款總計1.77萬億元，占人民幣貸款3.73%，合計風險資產是4.91萬億元，對銀行業的新增風險資產是3.15萬億元左右，這通過資本消耗和撥備計提對銀行資產質量產生影響。

未來2～3年地方政府債務面臨償債高峰期。54%的地方政府貸款期限在5年以上，2011～2015年，大量地方政府債務進入還本付息期，2011年和2012年到期償還的債務分別占24.49%和17.17%，2013～2015年到期償還的債務分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的債務占30.21%。從資金缺口（地方可支配收入-地方支出-還本付息）來看，2012年后地方政府的資金缺口逐漸增大，即使考慮到借新還舊，即部分資金缺口可由銀行新增信貸進行彌補，2012年仍將會出現絕對資金缺口（地方可支配收入＋新增債務融資-地方支出-還本付息），2014年以后，地方政府絕對資金缺口將逐年增大。

持續的房地產調控政策施壓地方土地財政。2010年，土地出讓金占地方可支配收入27%。在地方政府負有償還責任的債務中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務占23.79%，達到2.55萬億元，土地收入下滑將導致地方政府還本付息困難顯著增加。2011年前三季度，在房地產的持續調控政策下，我國土地市場呈現流拍率上升、溢價率下降的態勢，這導致地方政府土地出讓收入大幅銳減。2011年1～10月，130個城市的土地出讓金收入與2010年同期相比下降12%，其中住宅用地下降18%，2012年，房地產開發商的資金壓力加大，銷供比下降會帶動土地溢價率和平均地價進一步下滑。土地出讓金的下滑抑制地方政府可支配收入的增長，使地方政府2012年償債壓力加大。

地方政府債務與經濟增長模式轉變

后危機時代我國經濟增長模式轉變需防范可能的系統性風險。2008年金融危機后，投資取代出口成為驅動我國經濟增長的主要因素，背后的支撐因素是信貸的高速增長，隨之而來的是地方債務的激增。2003年以來，我國的投資率上升了11%，投資率有五個百分點的增幅是在2009～2010年完成。金融危機之前，高投資引致的剩余產能、投資回報率低下等問題很大程度上可以被出口的超常規增長所緩解，同時西方經濟體的高福利、舉債消費模式等所支撐的需求泡沫為我國過剩產能提供了市場。當這一基礎被危機改變之后，過去三年已經上升到極端的信貸支撐、投資主導的經濟增長模式已經難以為繼。從2011年開始，財政削減政策將導致全球經濟進入一個下行周期，外部需求對我國經濟的支撐作用下降，出口和對經濟的貢獻率進一步下降。經濟增長模式轉變的需要以及外部需求的放緩都決定我國政府主導的固定資產降速成為必然態勢。在投資主動減速過程中，地方政府債務一旦出現資金鏈條斷裂等問題將可能導致系統性風險的產生。隨著地方政府進入償債高峰期，我國經濟將面臨兩個較大風險因素：一是銀行資產趨于惡化；二是地方政府投資下降拖累經濟。從整個債務循環鏈條來看，一旦出現地方政府債務危機，銀行呆賬等不良貸款激增，償債壓力加重地方政府對土地財政的依賴，房地產調控政策難以為繼，地方政府壓縮預算開支，就業減少、經濟增長放緩。我國地方政府和銀行債務都會波及中央財政，中央財政最終買單還會增加我國整體信用風險。因此，在我國經濟轉型、投資減速的過程中，必須要設計一攬子解決地方政府債務的方案，防范可能出現的銀行體系以及宏觀經濟系統性風險。

完成我國經濟“去房地產化”，推進保障性住房等民生建設。土地財政是我國地方財政收入的命脈，我國建設二元化的住房供給體系，推進保障性住房建設一定程度上將減少來自于土地財政的收入。但是以保障性住房為代表的民生領域又需要地方政府的大量投入。以2011年為例，我國1000萬套的保障房建設任務所需資金約為1.3萬億元，中央財政撥款、地方預算安排、土地出讓金凈收益以及中央代地方政府發債等各項資金來源大體解決5000億元，資金缺口大約為8000億元。“十二五”期間，我國將建設3600萬套保障房，總計需要資金4.7萬億元，保障房建設有投資規模大、投資回報期長、收益率低、現金流差等特點，使得銀行信貸、商業保險金等社會資金不愿意進入，除去中央政府預算撥款，大部分資金需要地方政府自行籌措。在目前我國地方政府償債壓力逐年增大的背景下，以保障房為代表的民生領域支出的增加令地方政府不堪重負。保障房建設事關以經濟去“房地產化”和房地產“去泡沫化”為目標的房地產調控政策的成敗。房地產問題關乎到民生和社會穩定，伴隨房地產的調控進入到攻堅階段，亟需加快地方政府的融資模式改革，形成長期穩定的資金來源。

徹底完成銀行的去財政功能需加強財政投融資體系改革。我國以國有銀行為主導的銀行體系明顯承擔著財政功能，上個世紀90年代的財政撥款改銀行貸款清晰地表明了這一點，而這也是導致銀行大量不良貸款的重要原因。在完成商業化改革后，銀行的財政功能明顯弱化，但2008年金融危機后，銀行信貸對地方政府投資的支持又使這一特點顯現。另外，銀行信貸在經歷一輪高速擴張期后，在隨后的經濟減速過程中，不良貸款率一般都會進入一個上升周期。過去幾年我國經歷了罕見的信貸擴張過程，從2005年初至2011年9月，銀行體系新增貸款達37.3萬億元，其中，2008年4季度至2011年9月新增貸款達24.4萬億元。大部分信貸資金流向了地方政府基礎建設等投資項目。本來數年來的“高投資”使我國很多產業存在產能過剩問題，2008年以后投資超常規發展使這一問題更為突出，過剩產能對應的投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款。2011年底及2012年初開始，地方政府貸款開始進入償付高峰期，很多投資項目回報率過低導致償付能力得不到保證。此外，2010年下半年以來抗通脹的貨幣緊縮政策導致經濟增速下滑勢頭明顯，整個“十二五”期間，經濟結構的轉型以及房地產“去泡沫化”等任務的完成必然伴隨著經濟增速的下降。信貸擴張之后的經濟下行周期使得銀行體系資產質量惡化風險顯著增加。2011年我國商業銀行出現了不良貸款上升的苗頭。雖然我國銀行體系撥備較充足，上萬億元的撥備可以抵抗不良貸款的小幅增加，但通過地方政府的財政投融資體系改革來徹底“松綁”銀行業已經刻不容緩。

地方債破題初探

2011年10月20日，財政部下發《關于印發<2011年地方政府自行發債試點辦法>的通知》（簡稱“《通知》”），上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市自行組織發行政府債券。從《通知》對發債規模管理、債券期限、發行方式、發行利率、發債定價機制、償債保障機制等方面的規定來看，地方債試點只能說是目前中央代理發行和地方自主發行之間的過渡模式，但此次試點的開展表明系統性地解決地方政府債務問題已經破冰。此次地方債試點突破了1995年《預算法》對地方政府發債的約束，實際上將地方政府自行組織發債合法化，預計未來2～3年試點將在全國逐漸展開，市場化的地方債券市場將逐步建立，這對防范銀行體系風險、保持“十二五”期間經濟的平穩運行具有重要的意義。放行地方債是建立地方政府融資平臺貸款風險對沖機制的重要一步，將地方政府融資途徑由單一銀行信貸方式轉向金融市場，同時通過將即將到期的貸款轉化為更長期的債券，延長地方政府還本時間，改善其短期現金流，防止銀行體系的風險。

在我國法律法規不健全、信用評級缺失的情況下，如何通過一攬子方案設計以及配套措施建設控制地方債違約風險是自行發債面臨的最大問題。首先，建立和完善地方債券市場。在試點推進過程中要制定相應的風險防范和監督機制，對發行模式和償付機制進行科學設計，對發債規模和資金運用等進行嚴格限制。通過試點最終是要探索建立規范的地方債券市場，從發行、擔保、審批、交易、回購、償還等各個環節制定詳細的運行和操作規則，同時逐步放開地方債的投資對象，從機構投資者逐步擴展到個人投資者。其次，徹底完成商業銀行的去財政化。要切斷地方政府與銀行的潛在利益鏈條，通過修訂《預算法》、《擔保法》、《商業銀行法》等規范地方商業銀行運作，實行真正意義上政企分開的股份制運作機制，在推行地方債的過程中，防范債務主要由銀行認購等現象的發生，借此真正完成商業銀行的去財政化。

地方政府債務核心是加強中央和地方兩級政府財稅體制改革。加強地方政府債務治理核心是加強中央和地方兩級政府的財稅體制改革。允許地方政府發債面臨著平衡地方政府收支這一根本性難題，這也是地方債務問題產生的根源。地方政府收支不平衡的根本原因在于分稅制改革后地方政府財權和事權不匹配的矛盾。因此，必須通過體制改革從根本上解決地方政府財權和事權失衡問題，為地方政府提供未來可持續的新收入來源。這包括，要適度提高地方政府稅收收入分配比例，讓地方政府事權與財權更對等、更平衡，穩步推進房產稅改革，為地方政府提供可持續的新增稅源。最為重要的是深化分稅制改革，建立省級以下與事權相配套的稅權和財權，將目前已經在財源管理上實行的省管縣和縣管鄉體制進一步擴展至所有行政管理上，規范稅權、財權與事權三者的關系，建立與各級地方政府級次相配套的預算管理機制。

總之，地方政府試點發債作為解決治理地方債務的破冰之旅，其意義影響深遠。在后續推進過程中，我們應該充分認識到地方債務問題治理的全局性和復雜性，在地方政府試點發債政策的基礎上，針對上述問題進一步跟進后續系統性政策，將可能出現的問題和風險消弭于未然。

（作者單位：中國中投證券研究所）