擴張性財政政策通脹風險的實證分析

摘 要：本文在財政赤字與通貨膨脹聯系機制的理論框架基礎上，對我國財政赤字的通貨膨脹風險進行實證分析。研究表明，我國財政赤字政策與貨幣供給存在正相關關系，但并非通脹發生的主要原因，相反“倒逼機制”引起的信貸擴張才是應該密切關注的重點。

關鍵詞：財政赤字；倒逼機制；協整分析；因果檢驗

中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)02－００10－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.02.02

一、引言

2008年，國務院出臺4萬億的財政擴張計劃，包括減稅、加大轉移支付力度、巨額政府支出等。隨著2009年以來我國物價水平再度上漲，新一輪通貨膨脹也越發明顯，人們再度關注財政赤字是否導致了通貨膨脹。

一、財政赤字、國債與通脹關系機理分析

一般來說，通貨膨脹發生的直接原因是由于貨幣量的過度供給[1]。財政赤字如果通過發行公債來彌補，消費者不會將政府發行公債融資引起的財政擴張及收入增加看作意外收獲，他們寧愿將一部分收入儲蓄起來以支付未來的稅收負擔，因此消費需求不會上升，也不會增加貨幣流通量[2]。Sargent 和 Wallce認為如果一部分財政赤字由國債發行彌補，則將來勢必要用比原本更多的鑄幣稅去彌補[3]。這表明由于利息支付的存在，以發行國債方式彌補財政赤字最終會導致以貨幣發行方式彌補赤字更多的貨幣發行，從而引發更嚴重的通貨膨脹。

《中國人民銀行法》規定政府赤字必須從社會融資渠道彌補，中央銀行不得向中央和地方政府透支和借款，且中央銀行不得直接購買和包銷政府債券，從而切斷了中央銀行與財政之間的直接融資渠道。鄧子基認為如果居民和消費者把儲蓄資金或者閑散資金用于購買國債，只是一種購買力的轉移，不會引發通貨膨脹，不過政府應該盡量把公債收入投于經濟建設，投資效益高反而會抑制通貨膨脹，不然在將來還本付息時，國家無收入來源必然加劇資金緊張程度[4]。而曹新認為政府舉新債還舊債，必然導致貨幣發行量大增，即所謂“赤字貨幣化”[5]。

考察我國1978年至2009年的數據，即使在政府不斷緊縮貨幣的同時，價格水平也不斷提高，而某些時段政府不斷擴張貨幣，價格水平卻不斷降低。這些現象的出現促使人們不禁質疑： 政府是否可以通過另外的政策控制通貨膨脹呢？筆者認為，要解決以上問題必須考慮以下幾種情況：

第一，中央銀行獨立性與倒逼機制。國有企業的軟約束轉化為信貸軟約束，惡化了信貸質量，國有銀行資產質量惡化進一步加重了中央銀行債權的虛弱性，中央銀行只有向國有商業銀行注入更多基礎貨幣增量才能維持其正常運營，這就形成了一種“倒逼機制”，使得中央銀行缺乏獨立性。這導致在經濟下滑階段，國有企業業績惡化，“倒逼機制”使得央行貨幣供給量繼續維持在高位。如1996—2000年間，我國M2增值率維持16%的高位，但通脹率并不高。

第二，隱性財政的支出，即預算外支出。政府隱性支出占到全部財政支出10%左右，且并不反映在政府財政赤字之中。而這種赤字要么通過“掛賬”，要么通過倒逼機制最終使得貨幣擴張[6]。

第三，根據劍橋方程式，為了滿足經濟增長導致的貨幣需求擴張而必須擴大貨幣發行，物價的滯后上漲也必然導致實際貨幣供給下降，為了穩定利率水平也必須擴大貨幣供給。

因此，如果能夠找出財政赤字與通脹之間存在穩定的邏輯關系，那么通脹就不再是一種單純的“貨幣”現象了，也是一種財政現象。

三、我國財政赤字的通脹風險之實證分析

要分析財政赤字與通貨膨脹的關系，必然要找出財政赤字與貨幣供應量之間的聯系。在現代經濟生活中，財政和信貸是貨幣供應總量形成的關鍵因素。在我國，財政赤字與通貨膨脹之間所存在的千絲萬縷的聯系還牽涉到國有經濟的背景，上述“倒逼機制”就是我國貨幣供給的一個特點。另外，財政本應負擔的支出沒有支出卻迫使銀行“代為”支出從而形成隱蔽的赤字，這也是不得不考慮的問題。例如，不斷用銀行貸款彌補國有企業的虧損從而形成銀行不良債權，金融企業不良資產比率就會上升，伍志文對此解釋為金融企業不良資產比率和銀行信貸擴張成正相關關系，是由于金融企業的道德風險問題所決定的[7]。銀行信貸擴張是貨幣擴張的一種途徑。

（一）模型設定與樣本數據說明

本文采用貨幣供應量、外匯儲備、財政赤字、銀行信貸額、當年國債發行額五個變量來構建計量模型，分別用FERt表示外匯儲備額，DEFt表示財政赤字與GDP比值，DBt表示國債發行額與GDP比值，Mt表示貨幣供應量M2增長比率，CDt表示銀行信貸額與GDP的比率。樣本區間為1981年至2004年，除國內信貸額取自有關研究報告外（世界銀行）[8]，其余數據均來自歷年的《中國統計年鑒》和《中國金融統計年鑒》。另外考慮到后期外匯占款對貨幣供應量的顯著影響，所以樣本區間沒有考慮04年之后的數據。

假設各變量之間存在如下非線性關系：

Mt=a1×FERta2×DEFta3×CDta4×DBta5

由此可構建影響貨幣供應量的計量回歸模型為：

ln(Mt)=lna1+a2ln(FERt)+a3ln(DEFt)+a4ln(CDt)+a5ln(DBt)+Ut

（二） ADF單位根檢驗和協整檢驗

ADF單位根檢驗最佳滯后階數按照SIC準則確定，SIC值越小，滯后階數越佳。利用 Eviews6. 0 軟件，對上計量模型進行ADF單位根檢驗，其結果如下：

檢驗結果表明，上述變量均為一階單整序列，可以進行協整檢驗。

1. 利用Eviews6. 0軟件對計量模型進行OSL回歸，回歸結果如下：

ln(Mt)=-0.86+1.024ln(CDt)+0.0154ln(DEFt)+0.055ln(FERt)-1.187ln(DBt)

SE (1.6947) (0.4253) (0.6233) (0.049825) (0.34585)

T (0.50618) (2.4079) (0.24748) (1.10267) (-3.4347)

R2=0.541702，Ajusted=0.445219，F=5.61442，DW=0.71330

方程擬合度較差，可決系數只有0.541702，對貨幣供應量變化的解釋能力較差，可見該回歸分析忽略了重要的影響因素（貨幣擴張的最根本原因除了債務赤字化、政府干預市場沖動外，滿足經濟增長導致的貨幣需求增加也是主要原因之一），因而回歸方程存在異方差。利用回歸方程得到的殘差項作為權重對原模型進行修正，結果如下：

ln(Mt)=-0.84+1.027ln(CDt)+0.0198ln(DEFt)+0.0439ln(FERt)-1.1417ln(DBt)

S·E (0.1773) (0.3662) (0.01835) (0.01877) (0.1052)

T (-4.750) (28.3109) (2.078177) (2.338859) (-10.5835)

R2=0.99975，Ajusted=0.99965，F=914.6246，DW=0.71330

由以上回歸分析可見：

第一，回歸方程擬合度較好，通過可決系數為0.99975，對貨幣供應量變化的解釋能力較強。第二，由于F=914.6246>F0.05(4.17)=5.8，各解釋變量對貨幣供給變化影響顯著。第三，從各解釋變量的T值檢驗來看，各解釋變量除財政赤字外，T值檢驗均顯著，對貨幣供給量有顯著影響①。第四，財政赤字在T檢驗中2.078177>t0.05(17)=1.734，但是2.078177

2.檢驗回歸方程協整性。筆者對上述回歸方程殘差序列進行單整檢驗，檢驗結果如下：

在5%的顯著水平下，可以拒絕殘差項存在單位根的假設，即是一個平穩的隨機過程。

3.最后建立誤差修正模型，利用變量之間存在（1，1）階協整關系，建立誤差修正項：

et-1=ln(Mt-1)+0.842403-1.02671ln(CDt-1)-0.019787ln(DEFt)

-0.043918ln(FERt-1)+1.141796ln(DBt-1)

將其帶入誤差修正模型，利用OSL估計可得到如下結果：

△ln(Mt)=-0.0064+1.265△ln(CDt)+0.039△ln(DEFt)

T (-0.1724) (12.0619) (1.86270)

+0.028△ln(FERt)-1.253△ln(DBt)-0.302et-1

(0.9775) (-3.81311) (-2.5839)

R2=0.60883 DW=1.7389

由此可得，Ln(DEF)關于Ln(M)的長期彈性為0.0047，從長期內看，財政赤字的單位變化只會導致貨幣擴張0.47個百分點，因此，引發通貨膨脹的貨幣量擴張可能是由其他因素導致的。

（三）基于擴展的VAR模型Granger因果關系檢驗

導致通貨膨脹的一個必要條件是貨幣供給增加量超過經濟增長要求的貨幣需求量，由于銀行信貸擴張是貨幣擴張的基礎，本文通過格蘭杰(Granger)因果關系檢驗，對1982—2004年財政赤字與銀行信貸擴張之間是否存在因果關系進行實證分析（表2）。

可見，對于財政赤字不是銀行信貸擴張的格蘭杰成因的原假設，拒絕它犯第一類錯誤的概率都大于0.05，不能拒絕原假設，表明財政赤字不是銀行信貸擴張的格蘭杰原因。而“信貸擴張不是財政赤字的格蘭杰原因”的相伴概率為0.00206和0.01394，都小于0.05，應拒絕原假設。由此，銀行信貸擴張是導致我國財政赤字的誘因，正是“隱性財政赤字”理論的一種體現。在20世紀80~90年代，國有企業業績不佳，但國有銀行繼續向其貸款，中央銀行只有向國有商業銀行注入更多基礎貨幣才能維持其正常運營。然而一旦經濟下滑，就會惡化信貸質量，形成大量不良債權。國有商業銀行的不良資產最終還是通過政府注資化解，從而加大財政支出。這是一種隱性的政府支出，但并不反應在政府財政赤字之中。

四、結論與政策建議

由于我國財政和金融體制錯綜復雜的關系，財政赤字最終會通過政府支出增加刺激總需求，形成通脹壓力。因此，要重視我國赤字財政政策的貨幣供給效應，更應該注意的是中國財政和金融、國有企業系統中出現“倒逼機制”。

我國2010年以來的通脹的確是發生在4萬億的財政擴張的背景之下的，如果不考慮其他因素，很容易給人帶來“財政赤字引發通脹”的片面認識。事實上，在經濟衰退時期，由于貨幣政策的時滯期較長，政策的傳導環節較多，而且結構調整的效果不如財政政策明顯，體現政府的調控意愿也不如財政政策那么直接，因此各國都傾向于更多地使用財政政策手段，特別是通過擴大政府支出規模，來拉動投資和消費的增長，刺激經濟的回升，其通脹效應需要深入分析。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]米爾頓·弗里德曼.財政赤字與物價上漲[J].世界經濟譯叢，1982（3）.

[2]Barro. Rely to Feldstein and Bushanan[J ]. Journal of

political economy ，1976 ，84 :343～350.

[3]Sargent，Wallace.Some unpleasant monetarist arithmetic[J].Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1981（5）.

[4]鄧子基.十年改革的財政理論思考[J].中國經濟問題，1990（3）.

[5]曹新.赤字、國債與通貨膨脹研究[J].當代經濟科學，1995(3).

[6]黃達.金融學·第4版[M].北京:中國人民大學出版社，2009.

[7]伍志文.中國銀行脆弱性狀況及其成因實證分析（197

8-2000）[J].金融研究，2002（12）.

[8]世界銀行.銀行部門信貸比[EB/OL].http://data.worldba

nk.org.cn/indicator/FS.AST.DOMS.GD.ZS.