我國外匯儲備資產的幣種結構、資產收益與投資風險的實證分析

胡 兵，韓 雨

（四川大學a.數學學院；b.經濟學院，成都 610065）

0 引言

外匯儲備是衡量一個國家償還國際債務的重要指標，一個國家可以用外匯來平衡國際收支、穩定外匯市場等。中國外匯儲備2006年達到8537億美元超過日本成為全球外匯儲備最多的國家，2010年外匯儲備數量為28473.38億美元是1978年1.67億美元的17050倍。中國外匯儲備的發展可以分為三個階段：（1）1978～1993年為第一階段，由于中國開放程度很低，與其他國家交流較少，所以外匯儲備偏少，甚至有些年份為負，并且增長速度很慢；（2）1993-2000年為第二階段，隨著改革開放的進一步深入，大量的外國資金開始流入中國，此階段外匯儲備緩慢發展；（3）2001～至今為快速發展階段，此階段外匯儲備快速增長，迅速成為全球最大的外匯儲備國。據估計，中國外匯儲備中美元資產占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。按照有關理論，一國的外匯儲備一般應占本國GDP的10%左右為佳，而2010年中國這一比例高達47%，遠遠高于理想比例。較高的外匯儲備有利于應對國際金融動蕩，但也由于外幣的貶值造成重大收益損失。

1 模型設定

由于我國不公布外匯儲備的具體構成，所以研究外匯儲備的結構構成缺少數據。陳建國（1999）認為國家持有外匯的目的是為了保證本國對國際債務的清償能力，所以從一國應該根據所欠其他國家的債務結構來確定外匯儲備的幣種結構。金發奇（2008）通過研究得出影響外匯儲備幣種結構的主要因素有對外貿易結構、主要貨幣的國際貨幣地位、儲備貨幣的利率和風險指標、經濟政策等，并對這五種影響因素進行加權計量分析。邵新力（2007）從我國外匯儲備的現狀出發，分析出8種影響我國外匯儲備貨幣結構的影響因素，并利用因子分析法提取出4個公因子，最后得出在我國外匯儲備中美元的權重為42.18%，日元為24.23%，歐元為23.04%，英鎊為10.55%。根據以上國內外學者的研究，本文試圖從進出口貿易總額、外商直接投資和國家的經濟實力等方面來分析其對我國外匯儲備幣種結構的影響。并選取美國美元、日本日元、英國英鎊和中國香港港元等4種主要貨幣作為研究對象，建立以下計量模型：

其中FE（Foreign Exchange）代表我國的外匯儲備，X1分別代表美國與中國的進出口貿易總額、美國對中國的直接投資和美國的經濟實力，X2分別代表日本與中國的進出口貿易總額、日本對中國的直接投資和日本的經濟實力，X3分別代表英國與中國的進出口貿易總額、英國對中國的直接投資和英國的經濟實力，X4分別代表中國香港與中國大陸的進出口貿易總額、中國香港對中國大陸的直接投資和中國香港的經濟實力。

2 實證分析

樣本選取。根據經驗數據，我國外匯儲備構成中以美元為主，日元、歐元區的英鎊和港元占有相對較高的比重，所以本文擬選取美國、日本、英國和中國香港作為樣本地區來分析其對我國外匯儲備幣種構成影響。

變量選取。參考已有國內外相關文獻，選取對外貿易、外商直接投資和國家的經濟實力作為因變量，其中對外貿易以我國與樣本國家或地區的海關統計的進出口總額來表示，外商直接投資以樣本國家或地區對我國的實際投資量來表示，經濟實力以樣本國家或地區的國內生產總值來表示。

數據來源。本文所有數據均來自相關年份的《中國統計年鑒》，有些數據進行了簡單的整理。

模型1：對外貿易與我國外匯儲備幣種結構的實證分析

表1 1994～2010年樣本國（地區）與中國進出口總額（萬美元）

根據表1中樣本國家或地區的中國對外貿易數據，運用計量經濟學軟件Eviews分析進出口總額與我國外匯儲備幣種結構的關系，得以下回歸方程：

FE=3065.263+0.1299X1+0.0939X2+0.07941X3+0.1737X4

(1.0459)(1.1121) (1.2640) (1.7733)(1.5775)(R2=0.952201，調整后的 R2=0.936268，F 統計量為59.76263，D-W統計量為1.85603，回歸方程下方括號里的數字是相應參數的t統計量)

該回歸方程效果比較理想，判定系數R2=0.952201，調整后的判定系數R2=0.936268，說明回歸方程對數據的代表性超過93%。F統計量為59.76263，遠遠超過了F分布的臨界值，說明 FE 與X1、X2、X3、X4之間存在很強的相關性。其中相關系數最大的是港元為0.1737，即中國大陸與中國香港對外貿易額增加一個單位應增持港幣0.1737個單位；其次是美元為0.1299，即中美貿易每增加一個單位應增持美元0.1299個單位；再次是日元為0.0939，即中日貿易每增加一個單位應增持日元0.0939個單位；系數最小的是英鎊為0.07941，即中英貿易每增加一個單位應增持英鎊0.07941個單位，可能由于地理的原因與歐洲的貿易量相對較小從而對中國外匯儲備的影響較小。

模型2：外商直接投資與我國外匯儲備幣種結構的實證分析

根據表2中樣本國家或地區對中國直接投資的數據，運用計量經濟學軟件Eviews分析外商直接投資與我國外匯儲備幣種結構的關系，得以下回歸方程：

(R2=0.929218，調整后的 R2=0.905625，F 統計量為39.38388，D-W統計量為1.771694，回歸方程下方括號里的數字是相應參數的t統計量)

表2 1994～2010年樣本地區對中國直接投資總額（萬美元）

該回歸方程效果比較理想，判定系數R2=0.929218，調整后的判定系數R2=0.905625，說明回歸方程對數據的代表性超過90%。F統計量為39.38388，超過了F分布的臨界值，說明FE與X1、X2、X3、X4之間存在很強的相關性。其中相關系數最大的是港元為0.1548，即中國香港對中國大陸的直接投資增加一個單位應增持港幣0.1548個單位；其次是美元為0.1299，即美國對中國直接投資每增加一個單位應增持美元0.1299個單位；再次是英鎊為0.0652，即英國每增加一個單位對中國的直接投資應增持英鎊0.0652個單位；系數最小的是日元為0.0568，即日本每增加一個單位對中國直接投資應增持日元0.0568個單位。

模型3：樣本國或地區經濟實力與我國外匯儲備幣種結構的實證分析

表3 1988～2010年樣本地區生產總值 （億美元）

根據表3中樣本國家或地區國內生產總值的數據，運用計量經濟學軟件Eviews分析經濟實力與我國外匯儲備幣種結構的關系，得以下回歸方程：

(R2=0.738822，調整后的 R2=0.680783，F 統計量為12.72964，D-W統計量為1.200998，回歸方程下方括號里的數字是相應參數的t統計量)

該回歸方程效果比較理想，判定系數R2=0.738822，調整后的判定系數R2=0.680783，說明回歸方程對數據的代表性超過65%。F統計量為12.72964，超過了F分布的臨界值，說明FE與X1、X2、X3、X4之間存在很強的相關性。其中相關系數最大的是港元為0.4540，即中國香港生產總值增加一個單位應增持港幣0.4540個單位；其次是美元為0.3241，即美國國內生產總值每增加一個單位應增持美元0.3241個單位；再次是英鎊為0.2652，即英國國內生產總值每增加一個單位應增持英鎊0.2652個單位；系數最小的是日元為0.1557，即日本國內生產總值每提高一個單位應增持日元0.1557個單位。

根據計量模型的實證分析，我國外匯儲備資產幣種結構中應該港元和美元為主，其次還有日元和英鎊與我國經濟增長也存在密切關系。但目前由于我國外匯儲備中美元持有量偏多，其他幣種偏少，導致我國對單一幣種美元的依賴性太大。所以美元的升值和貶值將直接影響我國經濟利益，美元升值將使我國獲得較大收益，美元貶值將使我國遭受損失。美元、日元、英鎊和港元的匯率變化趨勢見圖2，美元最近幾年持續貶值，人民幣持續升值，導致我國外匯儲備大量縮水，遭受重大利益損失。日元和港元的匯率相對比較穩定，變化不大。國家發改委經濟研究所財政金融室主任張岸元曾撰文稱，“將每年外匯儲備增量以當年人民幣兌美元平均匯率測算換匯成本，再以升值后不同的匯率水平測算匯率成本，到2010年年末，2003年以來每年增加的外匯儲備已經發生的匯率損失達2711億美元?！卑阉钟械耐鈪R進行投資也可以獲得相應投資收益，但目前我國的外匯投資集中在風險小收益低的穩定性項目，造成收益與成本的不對稱現象。

圖1 1985～2010年100單位樣本國（地區）貨幣所兌換的人民幣數量走勢

3 結論及建議

以上從對外貿易、外商直接投資和經濟實力三個方面實證分析了其對我國外匯儲備資產幣種結構的影響，并介紹了外匯儲備的收益和風險，得出以下結論：（1）美元和港幣應該在我國外匯儲備幣種結構中占相對較大的比重，這兩種貨幣對我國外匯儲備的影響較大；（2）日元和英鎊應在我國外匯儲備資產幣種結構中占一定比重，這兩種貨幣對我國外匯儲備有一定作用，但相對較小；（3）目前我國外匯儲備的收益較小、而且由于人民幣升值所導致的經濟損失較大。鑒于外匯在我國經濟發展中的重大作用，針對我國外匯儲備資產幣種結構的現狀提出以下幾點建議：

3.1 適度控制美元儲備量

由于美國在當今世界中的地位，美元依然是我國的主要儲備外匯，但目前我國外匯儲備中幣種比較單一，隨著美元的持續貶值我國遭受重大經濟損失，所以在保證美元在我國外匯儲備中主要地位的同時應適當減持美元，以降低風險減少損失。

3.2 增持港幣的儲備量

由于地理和其他方面的原因，港幣在我國外匯儲備資產中的地位十分重要，中國香港與中國大陸之間的進出口、投資等數額都非常大，特別是香港回歸以后，與大陸之間的聯系越來越密切，經濟交往越來越多，這種特殊的關系使我們增持港幣的風險較小，并能獲得中國大陸和中國香港的共同繁榮。

3.3 適當增持日元、英鎊等其他幣種

在外匯儲備中以持有美元為主的前提下，適當增加其他比較重要幣種的持有量，改變幣種過于單一的情況，從而降低對美元的過度依賴性，減少美元貶值所帶來的經濟利益損失。

3.4 創新外匯儲備投資方式，提高外匯儲備收益

持有高額外匯每年要支付很大的成本，而我國外匯儲備的投資方式比較單一，收益較低，使每年由于外匯儲備而喪失的經濟利益很大。應積極探索收益高、風險小的投資方式，在持有一定量外匯的情況下獲得相應的投資收益，以彌補由于持有高額外匯而帶來的損失。

[1]任璐，潘志斌.中國外匯儲備幣種結構[J].財經論叢，2007,（7）.

[2]王志恒.中國外匯儲備資產結構風險分析[J].中國集體經濟，2008,（4）.

[3]王鵬.中國外匯儲備存量變動及其決定機制——基于VEC模型的實證研究[J].求索，2010,（5）.

[4]張曙光.外匯儲備持續積累的經濟后果[J].經濟研究，2007,（4）.