論B-S期權估價模型在風險項目投資評估中的運用

中國石油天然氣勘探開發公司 羅國華

傳統的投資評估方法常常不能夠充分考慮和評估項目在實施和收益過程中的風險，尤其是不能對具有不確定性的風險進行量化。實際上各類風險作為無可避免的客觀存在，始終圍繞在項目的各個方面。如經營者在操作過程中需要按照項目的狀況決定是否繼續經營，或者增加、減少投入，甚至放棄項目。這種靈活性使企業可以在項目實施中適應需求的變化進行靈活變通，降低項目風險，增強可獲得的效益。伴隨經濟的高速發展，各類金融工具和經濟模型，例如股票期權、可贖回債券等的不斷涌現，以及相關金融市場的出現與完善，讓經營者能夠便利地在投資中運用各種工具進行評估，相關估價模型的價值也在這些應用中得以體現。

針對傳統評估方法的局限，近20年來學者們就這一問題進行了深入廣泛的研究，提出了很多解決問題的新方法和新思路，比較典型的是Black-Scholes期權估價模型(Black-Scholes Option Pricing Model以下簡稱B-S模型)。Ross(1978)曾撰文指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權，并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。本文先介紹金融期權的基本原理，進而對介紹實物期權法在風險項目投資評價中的運用進行探討。

1 B-S期權估價模型簡介

與其他模型相比，利用B-S期權估價模型優勢在于所需的參數較少，大大減少了計算所需的信息量，計算便利快捷，因而在風險評估的實踐比較廣泛的運用。下面B-S期權估價模型的分析從變量入手，以股票看漲期權為例，結合風險投資期權的特征，在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上，探索使用B-S期權估價模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值問題。

B-S期權估價模型:

其中:

1.1 基礎資產的價值(s)

在股票看漲的期權中，基礎資產的價值七實質內容是基礎股票的價格，該價格能夠表明這個股票全部遠期流量的目前借個估價，有紅利、資本收益等方面。當進行風險投資的時候，基礎資產的價值則表現為風險投資項目里可以獲得的所有流量的目前價值。

1.2 期權的執行價格(L)

執行價格指的是期權到期時的預先設定價格，在衡量股票期權的時候，執行價格是于購買期權的時候商定在后面的某一時間購買該股票的價位。進行風險投資時需要把風險項目有效期中預期的投資費用I當成期權的執行價格。執行價格L越高，期權的價值就越低。所以，對進行風險投資的企業來講，對同類的投資內容，需要的成本越高，所獲利潤就越低。

1.3 基礎資產變動的方差(σ2)

就股票期權來說，基礎資產變動的方差說的是和股票想關的遠期資金流入價值變動率的方差，標準差的值則可以定義作基礎資產的波動率(σ)。如果想進行風險投資，就要關注波動率，波動率指的是和被投資項目相關的遠期資金流入價值變動率的標準差，因為期權有著鎖定損失的特點，所以風險程度再高，造成的損失最多不過已投入的資金而已，但風險越高就同時表明有可能獲取更大回報。所以投資項目的風險越高，投資帶來的回報就越高。和傳統投資的差異是，風險在這點上是一個比較有利的方面，所以被投資項目后面可取獲得的利益收入的不穩定性越強，期權價值就越高。

2 當前我國風險項目投資評估存在的不足

2.1 缺少成熟的期權估價體系與模式

我國目前普遍應用的投資評估體系中，大都沒有充分考慮選擇權問題。大部分投資評價工具集中于資本成本、時間價值、風險和現金流量評估等方面，但忽視了選擇權對于項目評價的重要性。企業財務制度尚沒有為風險項目投資評估給予全面的制度，也未將風險項目投資評估內容與各種報表整合歸納，無法符合企業各業務各階段進行核算的要求。

而且，目前投資評估方式也沒有明確區分期間費用、管理成本和間接費用的組成、分類，沒有詳細列出收益性支出和資本性支出的核算明細，造成風險核算不夠全面和精確。有些評估方法和體系沒有明確的理論支持，即使與按照國家相關部門的推薦模式和財務制度中設計成本核算的制度相結合，然而和現實的風險項目投資與操作往往相差較大，報表數據也常常缺乏客觀性。

2.2 進行風險項目投資評估的項目不明確

有較大比例的企業進行風險項目投資評估，基本任務是實現對企業經營成本和相關費用的管理，缺乏明晰的投資評估目標，即以項目最終效益或股東價值最大化為目標。因此造成企業風險項目投資評估中的很多問題，如對于內部交易中的轉移定價往往被忽視，如行政管理和輔助費事是否要算在成本中去？若是不算在內的話，會導致賬目不匹配；若是按照實際費用來分攤，則可能出現收不抵支的情況，使部分員工產生意見，從而造成挫傷了管理層和員工的積極性。

2.3 風險項目投資評估的具體作用不全面

我國項目評估和管理實踐中，各級企業主要都是利用采用確定性的經營項目收支匹配模式，這種方法的優點是直觀、易操作，在過去許多年里也起到了些積極作用。但是，當市場經濟發展前提下，這種經營辦法和實際的風險控制要求卻不相吻合，和優化企業結構與各項業務也不吻合。

2.4 風險項目投資評估體系尚不夠科學和完善

日常經營中，許多企業的風險項目投資評估放式主要有領導決策層與管理執行層兩級進行評估，具體的評估方法還過多沿襲計劃經濟時期風險項目投資評估體系和策略，還沒有真正打造一組科學實用的風險項目投資評估體系，更沒有整合出一套高層次、高實用的經營業務風險項目投資評估體系，其實從實質上看，目前許多企業所采用的體系與評估模式，僅僅是把想要評估的內容從領導層、決策層這個級別細分到不同科室部門中而已。

2.5 改變“短視”的經營方式

一直有很多的企業把風險項目投資評估中心放到昂貴的材料器械、各部門效益上，把各個部門風險核算的情況與其獎金相一致，即使在一定時間里提高了經濟利益，可也造成了許多負面結果，如有的企業風險項目投資評估僅僅是“摸家底”的狀態。

3 B-S期權估價模型的具體應用

3.1 運用B-S期權估價模型的意義

期權概念的創造者邁爾斯(Myers，1984年)認為:公司戰略同其理論有著一致的目的，即爭取有風險投資的實現盡可能高的收益。邁爾斯認為，在風險評估中使用期權股價模型能夠將這兩個方面充分結合在一起。

(1)B-S期權估價模型可以更好的把握不確定性。在西方經濟學與評估模型里，對待不確定因素的主要方法是將不確定因素處理成確定的因素。以一般均衡理論為核心的新古典投資模型提出了NPV((Net Present Value，凈現值)法則。NPV法則所體現的基本前提為:投資后以現金流量度量的效益是能夠事先預知的、肯定的，若是存在不確定因素，就可能減少這個投資的必要性。所以，不確定因素越多，該投資項目的實際價值就隨之降低。

但實際上，企業的經營環境遍布在不確定因素的環境中，最可能帶來收益的投資往往同時存在許多的不確定因素。B-S期權估價模型并未反對一般均衡理論，而是在以往解決不確定因素模式的基礎上有所革新，講不確定的風險因素進行量化評估。從這個角度上說，B-S期權估價模型加強了一般均衡理論的實際效果，它可以更好的解決不確定因素，從而更好地指導企業面對風險時的投資決策。[1]

(2)把產品市場與金融投資的交易有機地結合。若是實物交易無法實現需要的“期權合約”，換句話說，若是無法按照某項實物資產交易風險制定出合適的能夠操作的期權合約，則結果是就僅僅有實物，而不存在期權，也就達不到B-S期權估價模型的效果。由于許多的風險評估工具尚未將實物與期權協調統一，也就是說，未能將產品市場與金融投資的交易模塊結合到一起。[2]

B-S期權估價模型這個方式體現了實物與期權的統一，利用將產品市場與金融投資的交易機會結合到一起，進而將金融投資的規律應用于企業的風險資評估里去，從而加強了各企業把握投資走向的水平和能力。

3.2 運用B-S期權估價模型的步驟

企業風險投資項目的評估環節是一系列能夠程序化的環節，可以分類為下面幾個階段:項目描述、風險內容分析、期權鑒別、基礎財務分析、B-S期權估價模型計算、項目總體價值核算。

(1)項目描述是實施價值核算的開始，是期權核算的前提，基本上能夠分為幾個主要部分:項目總體描述、項目實施的目標和規劃、項目的投資額和支出情況、項目的有效時間、項目的預期收益。

(2)B-S期權估價模型的應用就是為了控制風險，在分析出各個風險之后，針對各個類型期權應用的條件做具體分析。比如:針對項目整體風險，可以采取延遲、分階段或者放棄等策略來控制部分風險，相對應的就是應用延遲期權、分階段期權或放棄期權。

(3)基礎財務分析。主要是運用傳統的凈現值方法對項目的投資價值作出初步的估計，得出B-S定價模型中企業價值的凈現值。

(4)相關計算。運用B-S期權估價模型來計算。其中到期時間T、項目的投資額X、可在項目描述中得到；企業項目價值的凈現值S在基礎財務分析中計算得到；無風險利率r可用與期權有效期相同的國債利率或定期存款利率；σ波動率本身就是理論上的參考值，在現實中很難找到一個確定值與其相對應。在實際計算時，采用計算機模擬的蒙特卡羅方法。可以把每一個不確定性σ可能值以及所對應的概率列出，隨著可能性的增加，組合的數量會以指數速度上升，采用計算機模擬的方法，通過計算機程序的編制，可以得到足夠多的模擬數據，再對結果進行加權平均，得到結果更精確的波動率。

(5)投資項目風險估算。把上面各步驟的結果用到投資項目風險評估體系里，會獲得投資項目風險的基本估算。

3.3 運用B-S期權估價模型的實際運用中的注意事項

要科學合理的仔細劃分風險與收益的分配方案。運用B-S期權估價模型，要通過不同的業務部門、科室和全企業體工作人員的精確分工、密切合作，對于與大家直接相關的收益分配問題，其分配方案要在科學的前提下保障公平，避免管理漏洞、假公濟私等現象出現，以免挫傷員工的積極性。

風險指標與利益分配方案，要詳細審核，進行精確的量化，落實到每一名工作人員身上，達到各個崗位之間和每名員工之間的相互約束、監督，同時主管領導對期權股價和利益分配的實施情況定期考核，將績效管理的落實情況與企業各部門、科室、每一名工作人員的利益充分地結合在一起，形成企業風險績效一體化的局面，為企業經營效率的提高提供有效的激勵措施。[3]

對于量化評價各部門所承擔風險及績效標準，通過把基本工作量化，以實際得到解決的風險因素來劃分各部門所做貢獻的大小。

4 結語

通過上文探討得知， B-S期權估價模型是一種相對先進的項目價值評估模式，它解決了以往評估模式未能涉及到的經營柔性漏洞，對具有不確定因素的風險進行了量化，并使其體現在項目價值當中，提高了風險投資準確性的比率，在相當程度上扭轉了以往投資時低估項目的投資價值、高估可能出現的風險，或所示最佳投資機遇的情況。而且該模型并非對以往的評估模式的完全擯棄，而是融合了傳統評估模式的有點，對應用廣泛的評估模式——凈現值法(NPV)進行了完善，使其更為符合風險投資的客觀需要。B-S期權估價模型的應用為當前風險投資項目評估提供了更有價值的參考，因而是一類更為完善與科學的金融工具。

[1]郭倩,王雪青.基于模糊決策空間的B-S期權評價模型研究[J].上海金融,2011.

[2]文玉春.風險投資中企業家人力資本的模糊實物期權定價[J].科技情報開發與經濟,2006.

[3]朱銀花.Black-Scholes模型在企業價值評估中的應用研究[J].價值工程,2007.