股權結構影響上市公司績效的實證研究

燕 玲

(東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、問題提出

自20世紀30年代以來，股權結構與公司績效之間的關系一直都是財務學界的研究議題之一。由于我國的資本市場起步較晚，加上上市公司的治理結構不甚合理，普遍存在內部人控制和大股東侵犯中小股東利益的問題。20世紀后半期隨著機構投資者的迅猛發展，其逐漸成為證券市場上一個重要的組成部分，對公司治理也產生較大的影響。從國內外研究文獻看，關于股權結構與公司績效之間關系的研究結論并不一致。以Berle和Means為代表的相關論認為，現代企業中管理者與所有者之間利益潛在的不一致，會隨著所有權分散化程度的增加而加劇。因此，企業所有權的集中程度應當與企業業績之間存在正向的關系［1］。另一種觀點為股權結構無關論，以Demsetz和Villalonga為代表，認為企業的股權結構是一個內生結果，因此與公司業績不存在顯著關系［2］。隨著我國新一輪會計準則的大調整，資本市場不斷完善，再加上宏觀金融危機與歐債危機的經濟背景，股權結構與公司績效之間的關系又會是如何，是一個非常值得探討的課題。

為了更深入地檢驗兩者之間的關系，本文研究的股權結構主要從股權集中度及股權性質兩個方面進行探討，選取2008—2010年的數據，旨在明確在我國當前環境下，內部人持股、大股東持股及機構投資者持股與企業績效之間的關系，為企業合理安排公司的股權結構提供借鑒。

二、文獻回顧及理論分析

(一)國外的研究情況概況

1.股權結構與公司績效

內部人是參與或接近公司經營決策活動的人，他們能最早察覺出公司基本面和業績的變化。關于內部人的定義，歷來有很多種觀點。Dennert認為內部人是一類擁有高度準確的信息，并且信息獲取成本極低的特殊的信息交易者［3］。Lakonishok和Lee把內部人定義為擁有先見之明的人［4］。筆者認為，內部人就是參與公司經營管理的人，即公司的高管及董事會、監事會成員。

有關股權結構與公司績效之間關系的研究最早起源于Berle和Means，他們認為當公司管理者不擁有公司股權或擁有公司股權的比例很小時，管理者與公司的分散股東之間存在潛在的利益沖突［1］。后來，Jensen和Meckling從公司績效和股權分配 (管理者和非管理者之間)的視角進一步在理論和實證方面研究了這個問題。他們將股東劃分為兩類:外部股東和內部股東，認為公司內部人持股比例越高，公司績效越大［5］。當然，也有一些學者認為內部人持股與公司績效不存在顯著的關系。Demsetz強調公司的股權結構是競爭選擇的內生結果，在競爭過程中，各種成本優勢與劣勢相互平衡，從而達到均衡的公司股權結構［6］。相應地，Demsetz斷言:股權結構和收益率之間是無關的。接下來Demsetz和Lehn提供了和Demsetz之前的結論相一致的經驗證據［7］。

2.大股東持股與公司績效

大股東的存在是增加上市公司的價值，還是損害上市公司的利益，這一問題一直為實務界所重視。有部分學者認為隨著大股東持股數量增加，股東利益與企業利益的一致性增強，因此大股東會注重長期投資，對管理層監管力度加大，委托代理問題將會減少，最終致使企業績效提升。另外很多學者認為由于大股東的強權進而侵占中小股東的權益，占用上市公司資金，使上市公司的經營受到嚴重的影響，會導致上市公司資金短缺、利潤下降等一系列問題。

公司股權結構過度集中和過度分散對企業都是不利的。過度集中的股權結構會使股東權利過大，損害中小股東的合法權益。過度分散的股權結構又會使公司管理層權利過大，形成實際內部人控制的局面。當公司的股權結構很分散，或者高度集中在控股股東手中時，小股東從監督行為所得到的收益不能彌補其所支付的相關成本，因而小股東不會愿意支付較高的監督成本去監督管理者或公司的控股股東，但每個中小股東都希望其他的股東來監管管理者或控股股東，即每個中小股東都懷有“搭便車”的心理。依照此邏輯，提高大股東持股比例，就可以提高股東的監督動力，即大股東的存在有利于公司績效的增加。與此同時，也存在一些相反的觀點，Holderness和Sheehan建立了一個模型，在這個模型中，單個股東持有50%或更多的公司未付普通股。他們將Tobin的Q比率和公司利潤率與單個股東持股不超過20%的公司的相關數值進行了比較，他們發現任何比較的結果都沒有明顯的區別［8］。

3.機構投資者持股與公司績效

20世紀80年代之前，西方國家的機構投資者大都扮演著股東消極主義的角色，當其所持股的公司出現問題時，機構投資者一般不會竭盡所能地去行使監督權力或試圖參與公司治理，而是像其他個人投資者一樣，選擇“用腳投票”。20世紀80年代以后，隨著經濟的不斷發展和機構投資者實力的壯大，開始了資本革命的“股東積極主義”。機構投資者作為資本市場上的一支重要力量登上了歷史舞臺。機構投資者積極主義認為，機構以積極股東的身份監督管理者并參與公司的決策過程，這有助于緩和公司中侵害中小股東利益的各種代理問題，提升上市公司的業績。Brickley等的證據表明，機構投資者在反接管條款的修訂方面比其他股東投票更積極。同時，機構投資者對損害股東利益的計劃更加反對［9］。Pound研究了投票代理權角逐，他發現管理者更流行增加機構投資者持股比例的可能性［10］。結合公司決策過程的研究，Guercio和Hawkins認為機構投資者提交的股東議案能夠對公司的經營管理發揮有效的作用［11］。Gillan和Starks認為，機構投資者積極參與公司治理所取得的收益增量能夠彌補其監督成本，并且以共同基金為代表的機構投資者積極參與公司治理結構的改革也導致了上市公司長期經營績效的提高［12］。

(二)我國上市公司股權結構與公司績效的研究概述

由于我國市場成熟度較低，國內對股權結構與企業績效的研究起步較晚。與國外相似，國內的研究也存在著股權結構相關論與股權結構無關論兩種說法。在內部人持股與公司績效的研究方面，早期的研究以股權結構無關論居多，認為內部人持股數量與上市公司的經營績效并不存在顯著的正相關關系。隨著我國資本市場的進一步完善及新會計準則的頒布，涌現出大量支持兩者高度相關的研究文獻，比如吳淑琨的研究結論更具體，通過研究我國境內上市公司高管持股比例與公司的財務績效之間的關系，認為高管持股比例與公司業績呈顯著的倒U型關系［13］。針對大股東持股與企業績效的關系，許小年和王燕通過對A股上市公司的數據進行分析，認為法人持股比例與公司績效正相關［14］。隨后，孫永祥和黃祖輝的研究提供了進一步的證據，他們認為企業價值是第一大股東持股比例的二次函數，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的Q比率先是開始上升，當第一大股東的持股比例超過50%后，Q比率開始下降［15］。陳小悅和徐曉東的經驗研究對大股東的性質進行了分類，他們認為在非保護性行業，企業績效是第一大股東持股比例的增函數，但這一關系在保護性行業并不存在［16］。我國機構投資者近年來迅猛發展，主要以QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司和銀行為主體，這些機構投資者的蓬勃發展給中國的資本市場帶來了生機與活力。

綜上所述，西方關于公司股權結構與公司績效之間關系的研究，主要是依據股權分散導致兩權分離，股東對經營者的監督動力和能力隨之下降這一思路進行。因而，有理由認為增加內部人及大股東持股比例會導致公司績效的變化。因為機構投資者能夠對大股東及內部人的行為進行監督，進而認為機構投資者的持股比例與公司績效正相關。國內的研究大都是將企業績效與內部人持股、大股東、機構投資者之間的關系進行獨立的研究，沒有同時考慮三者與企業績效之間的關系。同時，我國2007年之前的會計準則并未強行要求企業披露研發費用，在之前的模型中也并未將研發費用作為控制變量引入到有關公司績效與股權結構之間的回歸中。本文借鑒McConnell和Servaes的模型［17］對公司績效及股權結構之間的關系進行研究，并結合我國的實際情況對模型進行了修正。

三、研究設計

(一)樣本篩選

本文選用2008—2010年我國A股上市公司的數據為研究樣本。所使用的財務數據來源于國泰安CSMAR研究數據庫和WIND數據庫，對于缺失的研發費用數據，采用手工收集的方式。為了保證數據的有效性，盡量減少其他因素的影響，本文依據下列標準對原始樣本進行了篩選:(1)考慮到金融保險業的特殊性，本文剔除了金融保險行業;(2)剔除Q比率大于5的公司;(3)剔除研發費用不可獲得的公司;(4)剔除所有ST、PT的上市公司。

(二)變量選擇及定義

表1 變量的定義

(三)研究假設

本文要調查的主要假設是，公司的績效是股權在內部人 (內部管理者)、大股東、機構投資者之間分配的函數。在變量的選取上，主要依據國外研究，并結合中國股票市場的特點對關鍵的解釋變量和控制變量進行選取設定。使用Q比率來代表公司的績效，并與股權分配方法 (和其他控制變量)做回歸。本文首先將Q比率與內部人持股比例INOWN和內部人持股比例的平方INOWN2做回歸，明確內部人持股與公司績效之間的關系。在接下來的回歸中，不同的大股東持股比例被引入模型作為解釋變量。在模型2中引入單個最大股東持股比例LB1，模型3中引入所有大股東持股比例之和LB2。若每一個模型中大股東持股比例都是顯著的便在接下來的回歸中將大股東持股比例LB2及大股東持股比例的平方LB22引入模型4。若模型2、模型3中大股東持股比例都是不顯著的，說明大股東并不是積極地參與公司經營管理，則將大股東大體視為內部人。此時便將大股東持股與內部人持股比例相加，將 (INO+LB2)及 (INO+LB2)2引入模型4中。接下來我們將機構投資者的持股比例作為解釋變量分別引入模型1和模型4，判斷機構投資者持股對公司績效的影響。

四、實證結果分析

(一)變量的描述性統計

表2展示了相關變量的描述性統計分析結果。可以看到，Q比率的均值為1.94，均值大于1表明企業整體業績還是較優的。中位數為1.68，表明樣本中至少有一半的公司業績是非常好的，處于增長態勢。最大值為4.90，最小值為0.75，標準差為0.89。Q比率的標準差比較大，說明不同公司間Q比率相差較大。我國上市公司高管持股比例偏低，均值僅為0.04%。大股東持股比例較高，單個最大股東持股比例平均達到37.94%，所有大股東持股比例的均值達到51.58%，這說明中國上市公司的股權集中度比較高。同時，機構投資者的持股比例均值為10.56%，中位數為5.53%，也明顯高于內部人持股比例，說明在我國A股上市公司中，大股東和機構投資者有機會對公司的經營決策產生至關重要的影響。同時，大股東持股比例LB2、機構投資者持股比例INSTO的標準差比較大，反映了不同上市公司大股東及機構投資者持股比例的差異比較大。

表2 變量的描述性統計

(二)實證檢驗結果

在表3中，顯示了初始回歸結果。模型1包含最基本的模型，用Q比率和內部人持股比例INOWN和內部人持股比例的平方INOWN2作回歸。由回歸結果可以看出，被解釋變量Q比率和解釋變量INOWN2顯著負相關，表明內部人持股比例INOWN和Q比率之間存在曲線關系，當股權集中在高管和董事手中時，Q比率先增加，后減少。當內部持股比例為低水平時，內部人持股的正效應戰勝了其他的負效應。內部人持股比例與公司績效之間呈現倒U型的關系。接下來，將不同大股東持股比例引入模型作為解釋變量。由模型的回歸結果可以發現，單個大股東持股比例與公司績效顯著負相關，與此同時，模型3的回歸結果顯示，所有大股東持股比例之和與公司績效是顯著負相關的。因此，結果與大股東能夠對公司價值產生影響的假設一致。

表3 股權結構與公司績效回歸結果分析表

為了明確大股東持股與公司績效的關系，將大股東持股比例LB2及大股東持股比例的平方LB22引入模型4中，發現大股東持股比例與公司績效之間呈倒U型關系。在模型5和模型6中，機構投資者作為解釋變量被引入回歸INOWN和INOWN2及LB2和LB22中。機構投資者的持股比例在兩個模型中都與被解釋變量顯著正相關的。由此可以看出，回歸結果能夠支持本文提出的假設，即公司的股權結構對公司績效有重要影響。

表4 股權結構與公司績效回歸結果分析表

(三)穩健性檢驗

本文采用引入控制變量的方法對上述實證結果進行穩健性檢驗。主要是將其他的控制變量引入回歸中來檢驗我們的結果是否對其他的因素比較敏感，這些因素可能是決定Q比率的重要因素。分析的重點在于Q比率和公司股權結構這種重要的關系是否是一個具有欺騙性的結果。控制變量包括資產負債率、研發強度和資產重置價值。

回歸結果在表5中列出。一個是把控制變量與INOWN，INOWN2和INSTO做回歸，另一個是把控制變量與LB2、LB22和INSTO做回歸。結果顯示，公司績效和內部人持股比例及大股東持股比例之間的曲線仍然是顯著的，并且符號并沒有發生變化，而且控制變量與公司績效之間的關系均是顯著的。

表5 穩定性檢驗回歸分析表

同時，為了避免公司業績衡量指標的選取對回歸結果的影響，我們使用公司的會計指標總資產利潤率 (ROA)來替代Q比率衡量公司的績效，得出的結論與以上的分析結果并無二致。

五、研究結論

股權結構與公司績效間的關系一直是研究的重點，本文在新的時代背景下，驗證了股權結構和公司績效之間的關系。研究發現:雖然在我國，內部人持股比例普遍較小，但結果仍然顯示在Q比率和內部人持股比例之間存在顯著的倒U型曲線關系。在內部人持股比例為低水平時，是顯著正相關的。依賴這種階段性的考慮，在內部人持股比例為高水平時，他們之間的關系是負相關的。另外，本文通過研究還發現Q比率和機構投資者持股比例是顯著正相關的，最后，當大股東持股比例作為一個單獨的解釋變量進行回歸時，發現它與Q比率之間仍呈現倒U型曲線的關系，這個結果支持大股東作為管理層監管主體的假設，并且與國外相關研究的結論明顯不同。

這一結果對我國上市公司股權結構的安排具有指導意義。筆者認為，雖然我國上市公司存在著管理層侵害股東利益的代理問題及大股東“一股獨大”，侵害中小股東利益的問題比較嚴重，但這并不能代表上市公司的整體。公司內部人及大股東雖然存在著侵害上市公司和小股東利益的可能性，但也要注意到兩者在公司經營管理過程中發揮的積極作用。通過股權激勵方案使公司管理層持有適當比例的公司股權，對企業來說有利無害。大股東能夠發揮有效的監督作用，這在市場治理機制處于薄弱階段時尤其重要。因此，在我國目前的股權結構框架下，仍應鼓勵內部人持股及維護大股東的作用。從公司治理的層面上講，市場治理機制和基于股權結構的治理結構構成一個完整的治理系統，尤其在中國經濟轉軌時期，在市場治理機制還難以充分、有效發揮作用的情況下，建立在股權結構上的公司治理結構就顯得特別重要［18］。同時，機構投資者的存在也為上市公司優化股權結構提供了幫助。從股權結構和股權集中度的發展趨勢來看，大股東持股比例正在逐漸下降，機構投資者作為資本市場的一支重要力量正在興起，這也反映了中國上市公司治理機制的改革進程。

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