對期貨價格合理性現有認識的評論

劉鵬 朱國華

摘要：近年來，商品期貨價格的巨幅波動引起人們的普遍關注。面對此種情況，一些學者對期貨價格的合理性產生了質疑，這種質疑產生的理論基礎主要包括三個方面：一是認為應以現貨價格來衡量期貨價格的合理性；二是認為應以未來潛在供求狀況來衡量期貨價格的合理性，三是認為應企業套期保值效率來衡量期貨價格的合理性。然而經過文章的論證可知，這兩種認識存在很多的不足之處，不能很好的解釋期貨價格合理性問題。

關鍵詞：期貨價格；合理性；現貨價格

一、 引言

此輪通脹引發了人們對大宗商品價格的思考。首先是對比金融危機前后，大宗商品價格的暴漲暴跌，特別是與居民生活息息相關的糧價的暴漲暴跌，使得人們對期貨價格的合理性產生了深深地質疑。其次，有人認為正是期貨市場的存在推高了當前的大宗商品價格水平，加劇了價格的波動，特別是媒體對自2010年11月以來棉花期貨價格的暴漲暴跌事件的報道，更加鞏固了他們原有的對期貨的認識。然而這些認識對期貨價格合理性問題并沒有深一步作出探討，本文將主要針對此問題作出論述研究，重新闡述應如何看待期貨價格的合理性問題。

二、 以現貨價格衡量期貨價格的局限性

一些學者認為期貨價格的合理性應該以現貨價格來衡量，產生該認識的原因主要有以下三個方面：

1. 現貨市場是期貨市場成立的基礎。期貨市場是為對沖基礎市場（現貨市場）價格風險而人為創造出來的，它是按照“公開、公平、公正”原則，在現貨市場基礎上發展起來的高度組織化和高度規范化的市場形式。既是現貨市場的延伸，又是市場經濟的又一個高級發展階段。基于以上期貨市場與現貨市場的關系，一些學者認為既然現貨市場是期貨市場的基礎，那么期貨價格的合理性也應以現貨價格來衡量。

2. 從期貨價格的表現來看，期貨價格與現貨價格保持一種延續的聯動關系。期貨市場成立以后，一直以來，總是與現貨價格保持一定的聯動關系，所以一部分學者認為判定期貨價格是否合理，首先應該從現貨價格的基礎上，判斷期貨價格的偏離程度，如果期貨偏離現貨價格的程度的過大，則期貨價格脫離了現實基礎，即是不合理的，如果期貨價格與現貨價格較為緊密，則期貨價格在合理的區間的范圍內。

3. 凱恩斯早期的“持有成本理論”。凱恩斯在1930年認為，可以用“倉儲成本理論”（或“持有成本理論”）來解釋期貨價格高于現貨價格的現象。當時的期貨基本是農產品，由于農產品的生產具有季節性，從生產到消費要經過相當長的時間和環節，在此期間農產品的價格有可能出現較大波動，給生產者和消費者造成損失。正是為了避免這種風險，生產者和經營者才需要參加期貨交易。在這種背景下，凱恩斯提出了倉儲成本理論。它的基本假設是：（1）商品生產在時間上是集中的，具有季節性，商品一般能儲存一段時間，但商品需求在全年平均分布；（2）在商品儲存過程中，需要支付一定的費用，即倉儲成本，它主要由商品損耗、倉庫費用、保險費用、利息開支以及預防幣值變動的借款補償費用等組成；（3）買賣和持有期貨合約能鎖定價格，消除風險，卻沒有成本費用。在以上三個基本假設前提條件下，商品期貨價格等于即期價格加上儲存費用（即倉儲成本）。

根據凱恩斯的倉儲成本理論，期貨溢價主要由商品損耗、倉庫費用、保險費用、利息開支以及預防幣值變動的借款補償等費用組成。期貨市場價格反映了商品的遠期價格，只要期貨市場價格高于該生產者的生產總成本，他就可以在期貨市場上賣出相應的期貨合約，而把價格下跌的風險轉移給期貨市場上的投機者。所以，一部分學者認為期貨價格其實是在現貨價格的基礎上再加上倉儲成本，所以期貨價格的高低應該首先以現貨價格的高低來評判。

筆者認為以上認識具有片面性。首先，因為期貨市場之所以存在，是因為期貨市場的制度設計以及商品的“金融屬性”可以有效的反應市場信息的變動，而現貨市場則由于其客觀限制不能夠快速的對信息做出反應，這種相對于現貨的快速反應機制，加快了實體經濟中資源的有效配置，從而更加有效地起到市場經濟中價格調節的作用。期貨價格的最大作用在于引導現貨價格變動，而不是在于應以現貨價格變動為基準。另外，由于現貨市場對信息的反應較為遲緩，如果期貨市場價格的變動應以現貨價格為基準，那么期貨市場本身對信息反應機制將會失去其原有的功能，期貨市場將淪為與現貨市場相同的復制品，只是僅僅沒有現貨交易而已。

再次，套期保值從另外一個角度來看，可以看作為期現價格聯動的有效約束，但是這并不等于期貨價格應以現貨價格為基礎，這種聯動關系的基礎在于期貨價格相對現貨價格的有效引導性，期貨價格才是反應市場變化的主因，而不能將其認為是套期保值保證了期貨相對于現貨的價格回歸，這不僅歪曲了套期保值的真實含義，而且忽視了期貨市場的價格引導作用。

最后，對于“持有成本理論”，由于其無法解釋“市場倒掛”現象，所以凱恩斯在后期則對該理論做出了修正，進一步的提出“正常交割延期費理論”（Normal Backwardation Theory）。凱恩斯認為，期貨市場并不一定總是在現貨價格之上，除受到倉儲費用影響之外，企業存貨對期貨價格具有著重要的影響，當流動存貨較少時，即期現貨價格就會超過期貨價格，稱為現貨貼水，其貼水的程度，只受到購買者不愿付出較高的現貨價格而寧愿延緩其購買日期這一問題的限制，一個購買者如果由于事先對于供應狀態估計錯誤訂立了期貨合同，他就可能被迫支付很大一筆貼水。

另外，商品期貨不僅僅具有“商品屬性”，它同樣具有“金融屬性”，“金融屬性”反映了資金投機的需求，主要表現為三個層次：第一個層次是商品期貨價格對幣值變化以及宏觀形勢的較高敏感性，在現貨市場上，貿易商是對市場供求變化最敏感的人群，他們每天進行貿易，對于貿易量的把握會是最準確的。但是，貿易商了解的往往只是產業鏈的一個點、一段時間的貿易情況，對于整個產業鏈的情況并不一定了解，對未來的市場情況也是如此。然而對于專業期貨投資者而言，他們對于行業和宏觀環境的綜合把握就要比生產商、貿易商了解得更全面，例如宏觀經濟政策、宏觀經濟數據以及各經濟體之間關系發生變化等因素，當這些因素變化時，專業期貨投資者會直接在期貨市場中投資交易，而并非是緊守“持有成本理論”所揭示的價格，這就會使商品期貨的“金融屬性”相對于“商品屬性”表現的更為敏感。第二個層次是商品定價權部分掌握在期貨市場手里。這主要是由于期貨市場的價格發現功能決定的，期貨市場是一個統一的市場，而并非是區域交易市場的個別部分，它能夠統一反映市場信息的變化，且由于保證金交易制度，使得交易者可以以較小的成本進行期貨交易，這大大降低了交易者者在現貨市場上投機的成本，所以，期貨市場由于其“金融屬性”，交易者可以根據信息的變化迅速的在期貨市場中交易，從而使得期貨市場更能體現市場供求的變化。第三個層次表現在某些商品本身具有一定的“金融屬性”，如黃金、白銀等，這些商品由于易于儲存、易于變現、抗通漲等特點，使得人們傾向于持有該商品以便投資保值，這脫離了原有的那種生活需求形式，為商品供求關系帶來了新的變化，作為該品種的衍生產品如商品期貨也同樣具備了“金融屬性”的特點，商品期貨的價格也表現了新的內在含義。

綜合以上分析，本文認為期貨價格并不能簡單地視為是以現貨價格為基礎的，期貨市場的特殊制度設計使得期貨價格呈現出新的特點，它并不一定反映了目前實際的供求關系，而更多的表現了它對信息反應的敏感性，及時性和統一性，所以，這種認識存在一定的不足和局限性。

三、 單純強調期貨價格反映未來潛在供求狀況的局限性

一部分學者認為，期貨價格應該反應未來的潛在供求狀況（即未來現貨價格），能否正確反應未來供求狀況是衡量期貨價格合理性的標準，他們的理由主要包括以下兩個方面：

1. 期貨價格合理性應該從合約本身的內涵性質來判斷。從期貨合約本身所代表的內涵來講，期貨價格應該是將來某一具體合約的價格，它反映的是未來的潛在供求狀況；另外期貨價格是交易者通過期貨市場集合競價形成的，具有權威性、公開性、預期性和連續性，又由于在期貨市場中，交易者為數眾多，進出較為自由，交易標的物是同質的，這使得期貨市場接近于完全競爭市場，所以期貨價格應該能夠準確的反映未來潛在的供求狀況，期貨價格的合理性也應該從合約本身的內涵性質來判斷。

2. “期貨價格無偏性假設”（Hodrick & Srivastava，1984）。“期貨價格無偏性假設”是基于Koppenhaver（1983）年對期貨市場有效性的定義發展而得的，然而從其論證內容可以看出，該研究的主要論點在于：期貨價格能否準確的預測未來潛在供求狀況是期貨市場有效性的標準。雖然與本文論證的主題有些不同，但是討論的基本觀點卻是相同的，所以在此也可做為支持期貨價格合理性應反映未來潛在供求狀況的論據。

該理論認為期貨價格應該準確反映未來現貨價格的信息，從而達到調節期貨商品的供求關系，優化社會資源的配置。如果期貨價格不是交割日現貨價格的無偏估計量，則說明期貨市場的價格發現功能發揮得不是很充分，進而表現出期貨市場無效的特征。

筆者認為以上看法并不全面，首先，期貨市場并非是完全競爭市場，因為完全競爭市場一個重要的特點是，每個人所擁有的市場信息是同質的，且對信息的反映也是一致的。然而在實際情況中，期貨交易者并非是完全理性的，對于信息的處理并非一步到位，也不能使價格直接地正確的反映未來現貨市場價格。在現實過程中，市場需求是具有現實購買力的需求，一方面由于消費行為主觀性較強，容易受多種因素的影響，另一方面未來收入亦與整個經濟環境息息相關，所以未來市場需求狀況具有不確定性。同時，未來市場供給狀況也受到生產者預期等因素影響。因此，未來市場潛在供求狀況具有很強的不確定性，可操作性不強，使其不能成為很好的判斷標準。

其次，從“期貨無偏性假設”檢驗的模型來看，對風險報酬為0的處理并不適當。期貨交易者并非都是風險中性的，各類風險偏好的存在要求各自不同的風險報酬，并且期貨市場處于不同的時期也會導致風險偏好的相應改變，如Fama（1985）認為持有期貨頭寸的風險報酬是隨著合約到期日的臨近而不斷改變的；另外對期貨價格的無偏性檢驗實際上是對理性預期和風險中性或無風險報酬的聯合檢驗，拒絕無偏性假設可能是因為期貨市場無效，也可能是因為期貨市場存在風險報酬或者兩者都是，而接受無偏性假設則表示期貨市場有效且不存在風險報酬，所以簡單地將風險報酬視為0并不準確，不能僅僅為了模型易于處理而把關鍵變量舍棄來驗證期貨市場的有效性，也不能以此來做為檢驗期貨價格合理性的標準。

再次，在期貨價格與未來現貨價格的關系上，凱恩斯（1930）以及庫特納（1960）早已提出質疑，并發展出了“風險溢價理論”，他們認為在期貨市場中，作為價格主要決定力量的投機者從事期貨交易，必然要求賺取一定的風險報酬，如果套期保值者傾向于持有期貨空頭，投機者持有期貨多頭的話，期貨價格會低于預期未來現貨價格（意味著期貨價格將會有所上升），這是因為投機者要求補償其所承擔的風險，只有他們認為期貨價格會上漲時，他們才會持有多頭進行交易；如果套期保值者持有期貨多頭而投機者持有期貨空頭的話，期貨價格會高于預期未來的現貨價格，原因類似，仍然考慮到投機者需要對他們承擔的風險進行補償，一定存在著期貨價格將會下跌的預期。按照凱恩斯、庫特納等的理論，由于期貨市場中投機者是重要的參與主體，他們需要獲得風險報酬，其結果必然造成期貨價格與未來現貨價格之間有所差異。一般地，把期貨價格低于預期未來現貨價格的情況稱為現貨溢價，而將期貨價格高于預期未來現貨價格的情況，稱為期貨溢價。

最后，多種實證研究表明，期貨價格并不能準確預測未來現貨價格。如Bigman，Goldfarb和Schechtman（1983）利用最小二乘法對小麥、玉米、大豆期貨價格做出檢驗，發現近期期貨價格是最后交割日的現貨價格的無偏估計量，而遠期期貨合約則是有偏的；Houthakker（1957）對1937年~1957年間小麥、棉花和玉米的期貨價格進行研究，發現期貨價格小于未來預期價格。

所以，這種認為期貨價格合理性應從是否反映未來潛在的供求狀況來判斷的說法，是不正確的，因為這種說法不僅沒有考慮到實際的市場情況，也沒有考慮到交易者交易時所涉及的風險報酬。由此可以得出結論，衡量期貨價格的合理性不能僅從期貨價格表面所傳達的信息來認識，而應該對期貨價格以及期貨市場的功能和作用進行進一步的深入分析。

四、 以套期保值效率論證方法來評判期貨價格合理性的局限性

閆云仙，張越杰（2011）為了考察中國玉米期貨市場轉移價格風險功能發揮的程度，利用中國大連商品交易所的玉米期貨結算價格和吉林玉米中心批發市場的大連港口玉米平艙價格等數據，運用國際上比較成熟的簡單回歸（OLS）模型、向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型來確定玉米期貨套期保值交易的最佳套期保值比率，并采用Ederington的未進行套期保值交易的方差和進行套期保值交易后方差變化的百分比方法來衡量玉米期貨套期保值的有效性。結果發現：中國玉米期貨市場的轉移價格風險功能未能得到有效發揮，不能有效的體現玉米價格的合理性。

許貴陽（2011）通過對上海期貨交易所黃金期貨合約上市以來2008年1月~2009年12月共82個期貨價格和現貨價格的周數據、60個旬數據、41個雙周數據和20個四周數據的實證研究，運用傳統回歸模型（OLS）、雙變量向量自回歸模型（B-VAR）、誤差修正套期保值模型（ECH-M）、誤差修正GARCH模型（EC-GARCH）對樣本數據進行了平穩性和協整關系檢驗,在估計最小風險套期保值比率以及考察中國期貨市場套期保值策略基礎上，進一步探索研究了目前中國黃金期貨市場套期保值功能的發揮問題，其數據顯示我國黃金期貨套保功能能夠得到較好的發揮，所以期貨價格是在該段時間內是合理的。

周璇（2008）國際成品油現貨市場的劇烈波動給我國燃料油期貨市場功能發揮提出了新的挑戰。本文采用了最新的交易數據對我國燃料油期貨市場和現貨市場進行了實證分析，研究我國燃料油期貨市場的套期保值功能。通過比較基差風險和現貨價格風險,檢驗期貨價格和現貨價格的相關性，討論期貨市場套期保值的效率問題，認為目前我國燃料油期貨市場本身并不比現貨市場風險小，但在一定程度上發揮了套期保值的功能，期貨價格在該段時間內是較為合理的。

根據已有的研究可知，套期保值論證方法主要論證的是在既定套保制度下，企業采用的套保策略是否有效的問題，然而，企業如何套保取決于其自身對期貨價格的判斷，和而后所采取的具體套期保值策略，這種策略不管為其自身經營產生何種影響，這都是企業內部的決策問題，而并非體現了期貨價格本身的合理性問題。

另外，雖然套期保值功能是期貨市場的基本功能之一，但該功能的體現主要是為企業提供一個對沖價格風險的途徑，對于企業而言，企業套保主要面臨倆個層面的問題：一是期貨市場以及相關套保制度對企業套保的具體限制；二是企業采用套保策略對其自身來講是否是最優的。前文所研究的套期保值效率方法僅僅涉及到企業套保的策略問題，這與期貨價格運行是否正常并無直接的關系，企業所決定的是具體的套保數量，以及套保的方向和何時平倉的問題，這只能用來評判企業套保方式的合理性問題，而不能來評判期貨價格是否具有合理性。所以根據套期保值效率來驗證期貨價格的合理性仍是具有一定的局限性的。

參考文獻：

1. 約翰·赫爾.期貨與期權市場基本原理.北京:清華大學出版社，2001.

2. 約翰·赫爾.張陶偉譯.期權、期貨和金融衍生工具.北京:華夏出版社,1997.

3. 周璇.我國燃料油期貨套期保值功能研究.時代金融，2011，（1）.

4. 閆云仙,張越杰.中國玉米期貨市場套期保值有效性分析,吉林農業大學學報,2011,（33）.

5. 許貴陽.中國黃金期貨市場套期保值功能的實證研究.黃金，2011,（11）.

作者簡介：朱國華，上海財經大學國際工商管理學院教授、博士生導師，上海財經大學期貨研究中心主任；劉鵬，上海財經大學國際工商管理學院博士生。

收稿日期：2012-03-15。