期權交易對現貨市場影響探討

摘要：隨著中國金融市場交易制度的不斷完善，期權交易的引入逐漸提上日程。期權引入對現貨市場影響成為金融領域討論的熱點話題。盡管大量的文獻探討了這一問題，但并沒有達成一致的研究結果。理論上認為期權市場穩定了現貨市場，但投資者仍然存在著關于期權可能造成市場動蕩的擔憂。文章對期權交易對現貨市場的研究成果進行歸納總結，以整體考量期權對市場的收益和風險，為投資者投資決策提供理論指導。

關鍵詞：期權；賣空；波動

一、 前言

近年來，伴隨著金融創新的發展，金融衍生品不斷涌現。全球化進程的加速，更進一步促進了金融衍生工具在世界范圍的成長，而發展中國家金融衍生品交易的成長表現得尤為明顯。衍生工具之所以日益重要，一個重要的原因在于風險厭惡的理性投資者期望通過衍生工具鎖定資產收益，以最小化投資風險，或達到風險分擔或轉移的目的。金融衍生工具，如期權、期貨、掉期和貨幣期貨等產品在世界范圍內的交易所中交投活躍。金融衍生品與金融權益之間的關系，以及兩者間的相互關系，對于投資者進行投資決策和政府政策制定具有非常重要的意義。

期權是最重要的金融衍生工具之一，它既可以在交易所，又可以在場外市場交易。期權是否會影響現貨市場，其在金融市場中的作用如何？這個問題一直以來是金融學研究和實務界關注的熱點問題。衍生品交易的支持者聲稱衍生品交易使得知情交易者能夠更好地參與到現貨市場中，為做市商提供了對沖存貨風險的低成本的機會，從而使得現貨市場流動性更好、波動率更小。相反，衍生品交易的反對者認為衍生品交易使得投機活動更加猖獗，從而導致現貨市場高的波動率。期權，作為衍生工具的代表，關于其引入對于現貨市場影響的問題尚未得到一致結論，現存研究中，有的文獻發現期權引入可能穩定市場，而有些研究得出了相反的結論——即期權交易可能使得市場動蕩。

二、 文獻回顧

本章將從理論研究和實證研究兩個方面對關于期權對現貨市場影響的研究進行歸納總結。

1. 理論研究。

（1）期權是否是多余證券。期權的歷史悠久，源于市場參與者對標的資產未來看法的一種交易設計。然而期權的交易價格一直以來憑借經驗等因素估計，缺乏精確性和穩定性，直到1973年Black-Scholes期權定價模型的推出吹開了籠罩在期權價格上的迷霧，根據無套利原理，期權價格應該由能夠不斷動態調整以復制期權收益的標的資產和無風險資產組成的投資組合的初始價值決定。Black-Scholes期權定價模型的推出后不久，即在市場中得到了廣泛應用，如今的金融市場中期權交易基本基于該模型。從模型中可以看到，期權并非一個獨立的不可替代的資產，因此從理論上說，期權只是基礎金融工具的組合品，它沒有存在的價值，其交易也不應影響現貨市場。因此，有學者提出了期權是多余金融產品，其交易與否并不影響標的資產特征觀點。根據Black-Scholes（1973）期權定價模型，得出這樣的結論不足為奇，但不能忽視該模型隱含的一個重要假設：即在完全市場市場中，投資者能夠在任何時候獲得相應比例的資產組合以復制期權收益。

然而現實情況是，市場是不完善的，期權合約著實會對現貨市場產生影響，均衡價格和資產配置在期權存在的情況下將發生變化。Ross（1976）指出在不完全市場中，期權擴大了投資者面臨的可行投資機會集，從而對標的股票價格產生影響。同時期權有助于提高市場效率、促進市場完善。Grossman（1988）也秉承期權促進市場完善的觀點，其研究中，市場不完善表現為不對稱信息的存在。金融市場中期權的引入增加了價格反映信息的途徑，作者發展了一個市場模型以檢驗市場參與者之間的信息不對稱。該模型表明，在不存在期權交易時，市場參與者不能分辨采用相似戰略的參與者的類別，從而不能識別未來的價格波動；該模型進一步指出期權的信息揭示作用，使得參與者能夠判斷其他交易者的交易目的和方法，從而做出有效的反應。換句話說，期權價格傳達了預期波動率和采用特定策略的投資者構成等信息，因此，在不存在期權交易的市場中，預測波動率進而對流動性需求進行預測，與有期權交易的市場相比，較為困難。

期權交易通過便利信息融入市場價格，扮演著信息角色。Jennings和Starks（1986）和Skinner（1990）的研究均發現了有期權交易的股票對盈利公告的反應更為迅速，而Grossman（1988）進一步指出期權的交易揭示了投資者的交易意圖，反映了未來的價格波動，這種方式是僅起到動態復制作用的期權所不具備的。盡管不同的投資者可能擁有不同信息和預期價格，一旦引入期權交易，期權價格將綜合所有異質投資者的信息，從而產生股票的均衡價格。

現存的理論研究表明，在不完善市場中，期權交易確實會對現貨市場產生影響。那么期權引入將對市場產生如何的影響，是有利還是有害，下文的文獻回顧將回答該疑問。

（2）穩定市場觀。Biais和Hillion（1994）認為信息不對稱和市場不完全間的相互作用是導致市場蕭條的原因。期權交易通過降低信息不對稱的成本，提高了信息效率，能夠減弱信息不對稱和不完全市場間的相互作用，使得市場更為完善，從而避免發生市場崩潰。此外，期權交易使得流動性交易者能夠更好地對沖風險。換句話說，期權引入后，流動性交易者在較為完全的市場中能夠更好地將風險和收益結構相匹配。

理論上來說，期權能夠便利賣空，由于期權是獲得空頭頭寸的一個成本更為低廉的方式，期權交易使得受到賣空限制的投資者能夠與可以更好地進行賣空操作的投資者交易。期權交易通過降低賣空限制效應，提高了股票市場的交易和信息效率。期權交易引入通過為具有不利信息的投資者提供間接賣空的替代交易策略，能夠潛在地降低或甚至消除賣空限制的信息效應。期權為投資者創造的新的交易機會，例如，當期權做市商賣出看跌期權時，其通常通過賣空股票進行對沖，或買入看漲期權以將該頭寸轉換為逆向套利。看跌期權買者賣出股票的期望，通過期權市場轉換為面臨較低成本和較少限制的市場專業參與者的實際的賣空，從而提高了交易效率和信息效率。

（3）動蕩市場觀。另外一些文獻認為期權等衍生品的引入，為投機者提供了更好的投機工具，使得標的市場動蕩不安。Stein（1989）的研究支持了這一觀點，其模型認為衍生品的引入為本被排除在市場之外的投機者提供了進入市場的渠道，增加了的投機活動導致市場風險增大。Hardouvelis（1988）進一步指出低的保證金水平誘使更多的投資者從現貨市場轉而進入期權市場交易。其中，期權的信息傳遞作用是關鍵。新投機者的進入能夠改變價格的信息內容，非知情投機者的轉入為已有投資者帶來負的收益。因此，非知情交易者進入傳遞的錯誤信息將使得市場趨于動蕩。此外，如果錯誤信息效應超過了風險分擔效應，將導致總福利的損失。Biais和Hillion（1994）認為知情交易者在期權市場面臨新的交易策略，從而導致信息不對稱的程度增加。Kumar，Sarin和Sastri（1998）認為衍生證券，通過允許機構投資者探求價格偏離導致交易量上升，這對現貨市場和波動帶來了上行壓力。

Diamond（1985）發現期權交易依據的私人信息會使個人福利降低。Cao（1999）進一步支持了該觀點，他認為某些種類的衍生品的引入增加了交易機會，同時增大了投資者獲取私人信息的動機；這使得信息由內生決定，因此投資者的風險提高。在這種情況下，對私人信息的追逐使得市場參與者福利變差。

Faff和Hiller（2005）認為一旦允許期權交易，知情投資者為利用期權市場的高杠桿優勢，將轉而進入期權市場交易。知情交易者將利用期權市場，對其擁有特權的頭寸，進行投機活動。由于知情交易者在期權市場的交易和現貨市場中活躍知情交易者的綜合交易結果，市場中總的信息量增加。由于知情交易的提高，波動將增加。因此，期權引入對股票市場的運行是不利的。

2. 實證研究綜述。前述的討論表明關于期權作用的理論假設是互相矛盾的，因此理論上來說期權引入的效應是不確定的。下文將探討實證研究對上文所談假設有效性的檢驗結果。

（1）價格效應。關于期權對價格影響的問題近年來得到了諸多學者的關注，并產生了大量的實證證據。實證研究檢驗了有期權股票具有相對較高或較低價格，但由于不同的模型假設推導出不同的結果，從而該領域的大部分問題并未得到解決。

一些文獻研究了賣空限制和期權市場的關系。Diamond和Verrecchia（1987）在理性預期框架建立了衡量賣空限制的效應模型。他們指出受到賣空限制的股票，其價格對于負面私有信息的反應慢于正面私有信息，因此看跌期權和看漲期權的交易引入能夠降低建立有效空頭頭寸的成本。不過，該模型認為理性預期的形成過程消除了股價的任何向上的偏差，從而明確否定了由于賣空限制導致的價格偏差的可能性。該研究并沒有指出期權上市使股價不變，只是指出其平均效應為零。但是理性預期假設過于強烈，現實市場中投資者的非理性，限制了該模型在實踐中的檢驗。

按照特定的初始稟賦和狀態概率，Detemple和Jorion（1990）指出期權上市將導致較低的均衡價格。（但讀者也有理由質疑該初始稟賦和狀態概率的合理性，也存在著給予不同的初始稟賦會得到較高的股票價格的可能性。）Ho和Liu（1997）使用1983~1990的長窗口也表明1980年后的期權上市伴隨著負的收益率。

Danielsen和Sorescu（2001）檢驗了期權上市后股價表現。因為看漲和看跌期權的引入提供了一個建立較低賣空頭寸的低成本方法，期權上市將降低賣空限制。與賣空限制高估效應一致，他們發現期權上市伴隨著標的股票負的超額收益，并指出當存在賣空限制時，負面信息在價格中的反應速度較慢。Ofek，Richardson和Whitelaw（2004）發現對看漲看跌期權平價的違反是不對稱的，當存在賣空限制時，他們的數量與賣空的成本和賣空難易顯著相關。Figlewski和Webb（1993）提出期權交易為受到賣空操作限制的投資者創造了一個通過期權市場間接賣空的有效途徑，人為地減輕了賣空限制，從而提高了市場的信息效率。Ofek和Richardson（2003）考察一個特殊的制度特征——股票期權鎖定作為賣空限制的代理變量。鑒于鎖定協議代表賣空限制的一種嚴格形式，他們認為鎖定期滿意味著賣空限制放松。結果表明股票期權鎖定對于其后的股票收益存在顯著且持久的負面影響，降低了市場效率。

（2）波動效應。早期關于期權對波動率影響的實證研究并沒有得到一致的結論。一些學者報告了期權上市后現貨資產波動率下降的結果。CBOE（1976）認為波動率的降低源于投資者利用期權對所持權益進行的對沖操作。期權策略和投資目標的變化使得標的股票的交易量增加，從而波動下降。Nabar和Park（1988）使用事件研究方法考察了390只股票，并得到期權上市后，波動率下降的結論。Skinner（1989）的文章報告了上市后波動率下降10個~20個百分點。

Damodaran和Lim（1991）考察了期權的信息傳遞作用，給出了期權和現貨資產間關系的另一種解釋。他們考察了1973年~1983年在芝加哥交易所和美國證券交易所上市的200只股票，期權誘導投資者獲取額外信息，使得價格對于信息調整的速度加快；同時，作為期權引入結果的買賣價差的下降導致噪音的減少，這樣一來市場變得較為穩定，波動下降。

實證研究中相當一部份集中于研究像美國等較大的市場，之后還有英國以及其他發達市場。對于小的甚至新興市場的研究可能會給期權引入對現貨市場影響帶來新的發現，因為市場完全和信息效率假設顯然在小市場或新興市場并不成立。Sahlstrom（2001）在對芬蘭市場的研究中，通過計算期權上市前后日收益的標準差以觀察波動變化，同時計算了超額收益的標準差以分析非系統性風險并做出市場調整。研究發現對于所有的窗口期，期權引入后收益標準差下降，超額收益標準差也下降。因此，芬蘭期權引入導致波動下降支持了股票期權市場提高現貨市場效率的假設。Pilar和Rafael（2002）對于西班牙市場的研究證據表明波動在期權引入后下降，從而期權提高了流動性從而提高了金融市場效率。然而，Draper等（2001）發現香港市場平均波動率上升時，80%的股票波動率下降。Calado等（2005）對于葡萄牙的研究表明期權合約推出后，總風險和非系統性風險并未受到影響。Chen和Chang（2009）采用了GARCH（1，1）來量度臺灣股票市場在期權上市前后條件波動率，發現在期權引入后波動的顯著下降，支持了期權引入的效率假設。

Kumar，Sarin和Shastri（1998）還研究了期權引入的其他影響，將這一分析擴展微觀市場結構特征的方方面面，并得出了如下結論：期權引入提高了標的股票的市場質量，因為在期權引入后股票買賣差價和價格波動性降低，而交易量和交易規模增加。一個重要的研究——Bollen（1998）的研究建立于1987年的股災背景之上，保護了衍生品市場發展的可持續性。該文章的數據區間是1987年~1992年，正是1987年股災的后期，作者通過使用擴展的股票樣本和控制組以考察對市場和行業的整體影響，發現在芝加哥交易所和納斯達克交易的股票，在期權引入前后方差并未發生變化。因此，期權交易并未帶來標的市場的動蕩。

三、 小結

豐富的文獻考察期權交易對現貨市場的影響問題。理論模型構建了不同的命題和假設。大部分研究認為期權交易降低了市場的波動、提高了市場效率。然而，部分文獻表明期權引入伴隨著波動上升。但總體來說支持了期權交易促進市場完善的觀點。

鑒于期權交易在世界范圍市場中的快速增長和中國金融市場的不斷完善，和高頻數據的可得性以及計算分析技術的進步，未來的研究，尤其是對于新興市場的研究無疑將為該學術爭論帶來新的洞見。

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作者簡介：楊芳，中央財經大學中國金融發展研究院金融學專業2009級博士生。

收稿日期：2012-04-17。