金融工具特性、關聯性、杠桿率與影子銀行風險監管

汪其昌

一、何為影子銀行

在2007年的美聯儲年度會議上，美國太平洋投資管理公司的執行董事保羅·麥考利（Paul McCulley）提出了“影子銀行體系”（Shadow Banking System）概念，以此概括那些“有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機構”。2008年，時任紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納在美國參院“銀行、住房和都市發展委員會”上，將那些“通過非銀行的融資安排，利用短期融資資金購買大量高風險、低流動性的長期資產的機構”稱作“平行銀行系統”（Parallel Banking System）。隨后IMF2008年的《全球金融穩定報告》，論及相似的金融機構和金融活動時，則使用“準銀行”（near-bank）概念。2009 年之后，“影子銀行體系”、“平行銀行系統”、“準銀行體系”的概念統一于“影子銀行”。美聯儲主席伯南克將影子銀行定義為：“除接受監管的存款機構以外，充當儲蓄轉投資中介的金融機構。”雖然上述定義都沒能很好地體現“影子銀行”的本質特征，但指出了影子銀行發揮著類似商業銀行的基本功能，卻不受監管或僅受較少監管的特征；雖然沒有準確地界定“影子銀行”的存在形式，但指出了其以金融工具、組織等存在形式。

二、金融工具特性、金融功能與影子銀行的本質

所謂金融工具（產品）包括金融工具及其提供的支持性金融服務（如資金劃撥、咨詢、賬戶管理、擔保、托管等），是一種面向未來現金流的索取權。這源于貨幣的本質特征——信用，信用是承諾和承諾的兌現，承諾的兌現包括履約意愿和履約能力兩方面。貨幣只有具備信用的屬性后才具有一般等價物的特性——兌現商品和勞務，沒有信用就不能成為一般等價物（幾乎沒有購買力）。

金融工具有三個特性：金融屬性、會計屬性和法律屬性。這三種屬性內在統一于金融工具合約中。金融屬性就是所有的金融工具都是貨幣的衍生品，都是承諾兌現未來的現金流。金融工具是基于未來現金流而產生的風險性、盈利性和流動性的一個匹配，發行金融工具者就是貼現，也就是把未來的現金流拿來現在用，持有金融工具者就是持有未來現金流的索取權。會計屬性就是發行金融工具者是負債或所有者權益，持有金融工具者是資產，分別反方向體現在各方的資產負債表、損益表和現金流量表上。從法學角度看，金融工具是一個財產權利，是人們利益沖突、合作和妥協的一個合約或一系列合約，意味著一束各方權利與義務的匹配，其中主要是發行者有以支付未來現金流為核心的義務，持有者有索取未來現金流為核心的權利。金融工具本身適應的基本法律關系有股、債、租賃、典當、信托五種或者混合性的法律關系，比如債轉股。

不同的金融工具既有同質性，又有異質性。這是因為所有的金融工具都是貨幣的衍生產品，都是貨幣這一本質屬性的外在體現，不同的只是流動性、風險性和盈利性以及當事人之間權利義務的差別。這使得金融產品具有極強的同質性，又具有不完全的可替代性和互補性，即法律屬性、金融屬性和會計屬性不同，具有套利空間，如商業銀行資產負債表兩邊的金融資產，都可以被其他金融機構發行的金融產品替代。

金融資產與其他實物資產和無形資產不同之處，一是為它們可能給金融消費者帶來未來的回報，同時被作為價值儲藏手段，或者滿足融資需求。它們的價值依賴于發行者履行承諾的信心或者項目、公司本身產生的現金流預期。二是金融資產的通用性很強，專用性弱。它們不會被折舊，不會有磨損，其物理狀況或形狀通常與其市場價值無關（現鈔磨損除外）。三是金融資產是人類為了克服自然和人本身的不確定性進行交易的專業化分工的產物，是多次重復合作博弈的產物，但又產生了一個悖論：金融資產既是防范風險和應對不確定性的產物，又很容易產生新的風險和不確定性。四是金融資產的價值波動性大，價格隨著市場情況變化很大，更依賴專業知識的判斷。

已有的金融理論以市場有效為假設前提，如MM定理、CAPM、無風險套利，只注意了金融工具的金融屬性，沒有關注會計屬性和法律屬性及其三者的相互關系。金融工具的交易本質上是權利義務的交易。人之自利本性如水，隨物賦形。沒有恰當合理的法律激勵約束，就不能使人的行為選擇導致市場有效，現金流的實現有賴于權利義務的合理分配。權利與義務，是一個資產與負債的關系。一個人的權利是另一個人的義務，一個人的權利是其資產、收入，表現為另一個人的義務和負債以及成本支出。因此法律上的權利義務與交易主體的三張財務報表是緊密相連的。當然金融工具中的權利義務有時候是有條件不對等的，如權證，也可以通過交易相互轉化，比如信貸資產證券化，證券化之前，信貸當事人之間是債權債務法律關系，證券化之后是信托法律關系。由于會計屬性，使得金融工具的各交易主體通過三張財務報表相連，形成經濟關系中的金融網絡，或者說信用網絡鏈條，極易造成一損俱損，一榮俱榮的外部性。

金融工具是下列六大金融功能的載體：（1）提供商品和勞務交換的支付結算體系；（2）提供匯集資金的機制；（3）提供跨時、跨地區和跨行業配置經濟資源的機制；（4）提供管理不確定性和控制風險的機制；（5）提供價格信息，幫助協調經濟中各部門的分散化決策；（6）提供解決信息不對稱和由此產生的激勵問題機制。如圖1，金融功能的演化和發揮是分基礎、核心、擴展和衍生四個層次展開的，其中融資和支付功能是基礎性功能，最核心和最關鍵的功能是風險管理功能。

金融的功能不是天生就能發揮作用的，需要與法律制度、文化傳統等方面有機配合，才能發揮作用，也就是金融功能作用的發揮是有前提條件的。

上述諸多功能最先都是內涵和捆綁在基礎功能中，隨著分工的專業化，一體化的基礎功能逐漸分解，才演化為風險管理、信息處理、激勵等功能，才發展為眾多金融專業機構、金融工具和金融專業市場，才形成金融產業鏈和金融大家族。

理解上述金融工具三個特性形成的同質性和異質性，以及不同的金融工具都發揮金融功能作用，我們就不難理解影子銀行本質上是對銀行類金融中介的一種替代，可發揮融資、支付結算、風險管理等同樣金融功能。如圖2所示，銀行在資產和負債兩方面面臨替代性，同時也意味著金融功能的重組和分化。銀行最重要的和最基本的功能是支付，現在貨幣市場基金也能提供。就融資功能而言，銀行發放貸款，現在股票市場、債券市場直接將資金盈余單位與赤字單位連接起來。銀行通過貸款的監控、分散從而提供了風險管理功能，而衍生工具市場天生就是用于風險管理的。

由此，我們也可以看到，美國的影子銀行與我國的影子銀行在金融工具、金融組織和發揮金融功能方面不同。美國的影子銀行具體構成主要有投資銀行、對沖基金、私募股權基金、結構投資載體（SIV）、特設目的體（SPV）、貨幣市場基金和擔保債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）、資產支持商業票據（ABCP）、再回購協議（Repo）等機構和工具產品，發揮的金融功能主要是融資、風險管理、激勵功能，提供較高級的金融服務。中國的影子銀行主要是民間借貸、典當、融資性擔保、銀信合作理財（未受監管之前）、上市公司借貸，主要發揮融資功能，提供較為初級的金融服務。兩個國家的影子銀行是處于不同金融發展階段的。

三、金融工具的會計屬性、杠桿率與影子銀行的金融風險監管

目前，各國金融體系內部大部分都是高度關聯的，從這些關聯的形成方式來看，可以分為直接聯系和通過資產負債表、損益表和現金流量表的間接聯系；從關聯的效果來看，可以分為完全聯系和不完全聯系。大部分理論研究的結論表明，在金融體系內，不完全聯系比完全聯系更容易導致危機沖擊的傳染。

金融聯系與金融網絡。如果負債和所有者權益方與資產方關聯度廣泛的話，一旦出現風險，整個金融系統的風險就放大了。

杠桿率、現金流衰減與影子銀行的內在脆弱性。金融體系中的信用貨幣創造都是通過杠桿率進行的，杠桿率的具體表現繁多，可以分為兩類，一類是包含風險補償的，如抵押率、質押率、保證率、保證金率、資本充足率、撥備覆蓋率等。一類是不包含風險補償的，如資產負債比率、存款準備金率、流動性比率。這兩類杠桿率的應用，如果不加以監管都會導致金融的脆弱性。

第一類杠桿率的應用如對沖基金的隱藏杠桿。對沖基金通過衍生品和結構性產品達到杠桿作用，這種內嵌在衍生品和金融工具中的杠桿最為致命。舉例說明，一只5000萬美元的對沖基金通過無擔保貸款借100萬美元購買國債，然后把國債抵押給另外一家銀行獲得新的貸款，10%的預留扣減，用第二筆貸款購買結構性債券，回報與購買的原始債券相等，但使用了3:1的杠桿，這樣購買政府債券的100萬美元頭寸變成了570萬美元，市場風險敞口增加470%，但從對沖基金的財務報表中只可以看出三分之一的借款，其余的隱藏在投資組合中的結構性債券里。對沖基金為何如此熱衷于高杠桿呢？主要是對沖基金的經理激勵機制在于，基金的業績表現直接與對沖基金經理獎金掛鉤，一般是與基金的利潤比例提成，上不封頂，通常是2/20架構，即管理費是基金盤子的2%，表現費是按基金盈利的20%提成，優秀基金經理表現費收取的比例還高些，如斯蒂文·科恩的資本公司收取35%-50%，有的是45%。這意味著回報越高，拿到的獎金越多，高杠桿是對沖基金實現高回報的最佳工具。

第二類如SIV。SIV是結構投資載體的簡稱，是商業銀行或其他金融機構發起的表外投資工具，也可以理解為影子銀行體系中的一種共同基金。在這里，載體是一個通道，長期投資債務的錢用發行短期債務的方式解決，銀行通過載體買回通過證券化卸掉的一些抵押債務。購買了股份的投資者相當于擁有SIV，有權享受帶來的利潤，其中包括不少銀行內部成員。SIV發行資產支持票據做杠桿，持有企業貸款、貿易應收賬款、學生貸款、信用卡應收賬款、抵押貸款、CDO等長期金融資產，不設獨立的辦公室，行政管理外包。SIV通過高杠桿以短博長賺取利差。例如，SIV以商業票據形式發100億美元債，假設借貸債務比Libor低5個基點，借入是5.45%，整個池子是110億美元（10億元股份，100億元債務），投資各類中長期MBS、CDO或其他各類資產支持證券，如果投資回報高出Libor35個基點，即5.85%。SIV利息收入就達到6.44億美元，付出5.45億元債務后凈賺9900美元，凈利潤率0.9%，股本回報率9.9%，回報較高。為了確保SIV的流動性，銀行一般安排了備用信用額度，或承諾一旦實體不能為到期商業票據展期，銀行承諾回購未發生違約資產，大多數情況下，其流動性由發起機構或聯合其他機構共同提供，資產抵押商業票據主要依靠評級公司監督SIV，設立SIV時，想方設法達到AAA級。SIV股本沒有資本金要求。

為了獲得流動性，購買抵押貸款機構將住房按揭抵押貸款資產出售給專門為實現資產證券化而設立的特殊實體（Special Purpose Vehicle，SPV），以資產池所產生的現金流為支持，在金融市場上發行有價證券融資。

SPV將經過信用增級的資產化證券MBS在金融市場上向投資銀行發售，完成了基礎資產收益與風險的轉移。但此時投資銀行還不是SPV所需資金的最終提供者，他們根據金融市場上不同投資者對期限、風險和收益的不同偏好，通過分檔技術，對MBS的現金流加以剝離、重組，構造出抵押債務債券（Collateralized Debt Obligation，CDO），再次在金融市場上發售。

雖然通過分檔技術可以構造出不同期限、不同收益率的一組CDO產品，其中不乏收益率較高的產品，但是將基于同一資產 (或資產池)的CDO產品視為一個整體，其現金流收入和資產收益率，即使不考慮構造發售過程中的交易成本，也必然不會高于其基礎資產(或資產池)的現金流收入和資產收益率。因此，我們可以將同一資產(或資產池)衍生的、不同期限和利率結構的CDO視為一個整體。

在金融市場上，CDO的流動性較差，平時沒有市場交易價格可供參考，對CDO的重新估值只有在新的成交價格或信用評級機構調整級別時才會進行。金融機構為了回避風險，同時也為了降低CDO的發售門檻，在CDO發行中引入信用違約互換產品（CDS），投資者可以從債券保險公司購買CDS合約來對沖CDO的風險，CDS合約的賣方為了回避風險，還可以通過再次出售CDS合約對擔保風險進行對沖。

由上述分析看出，我們要監管影子銀行的風險：

第一，限制其網絡效應，把其限制在局部金融聯系和網絡之中。

第二，不能沒有杠桿率，同時限制杠桿率的使用，不能過度。

第三，限制其金融產品鏈條拉得過長，注意現金流衰減。