“高頻交易”的罪與罰

章睿

２０１０年5月6日，道瓊斯指數在短短５分鐘時間內暴挫近千點，數十指股票的股價被打落至零，市值瞬間蒸發1萬億美元。如此極端不正常的市場現象令鎮坐白宮的美國總統大驚失色，引爆這次股市暴跌的“元兇”卻是“高頻交易”。

起于青萍之末。２０１０年5月6日，道瓊斯指數在短短５分鐘時間內暴挫近千點，數十指股票的股價被打落至零，市值瞬間蒸發1萬億美元。如此極端不正常的市場現象令鎮坐白宮的美國總統大驚失色，同時也引來了美國證交會（SEC）不依不饒的徹查腳步。據悉，作為引爆這次股市暴跌的“元兇”——高頻交易（High-frequency Trade，簡稱HFT）日前已經進入SEC的視野。而且SEC的調查對象也明確聚焦到了BATS Global Markets等電子交易平臺和Direct Edge Holdings等電子交易平臺運營商，目的是要查明它們是否利用與證券交易所的密切關系獲取不正當利益。據悉，作為加大對證券市場監管力度的重要行動之一，SEC不在高頻交易之上弄出個所以然來絕不會善罷甘休。

所謂高頻交易，是運用超級計算機的速度優勢，獲得比整個市場更快的市場行情以及下單速度，同時，計算機可以根據不同算法程序下單并自動決定交易。一般而言，在HFT 交易模式下，參與交易的計算機都自動設置了程序，當市場上發生各種事件時，計算機會自動發出買入或者賣出的指令。當大盤指數波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發這些指令。所以，當市況發生異動時，數千個內在交量策略相當一致的電腦量化交易模型所做出的交易決策是極其相似的。指數的異動，則帶動數以千計的量化交易程序的自動啟動，并大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。除此之外，HFT 交易還可以讓股市在瞬間一飛沖天，也就是，當交易員們紛紛發現異動，開始介入自動交易程序，數以千計的電腦程序在市況穩定以后發現了“令人驚訝”的“買入”價格，整個市場接著會開始一場轟轟烈烈的反向運動。

“高頻交易”與“閃電指令”（Flash orders）交易可以說是一對孿生兄弟。質言之，“高頻交易”主要借助于“閃電指令”才可以更好地實施，即“閃電指令”某種意義上強化了HFT 交易的信息優勢，甚至可以說閃電交易是HFT 交易的一部分。所謂“閃電指令”交易，就是某些券商可以利用高速計算機在交易公開之前獲取和發出買賣股票的指令，由于其要比一般投資者早0.03秒獲得市場交易的信息，因此券商可以向支付了一定費用的大型投資機構提供更優的買賣價格，相應地，他們是不會在同一時間將客戶的買賣指令發送到公共交易平臺上的，而是“扣壓”最長0.03秒的時間。資料表明，目前“閃電指令”應用于大約2%的美國證券交易，其中BATS和納斯達克OMX等都采用了Flash orders。

從純技術的角度審視，電子交易代替喊價交易無疑是交易手段的一個重大進步，而在股票市場上，行業參與者運用新技術和新的交易工具進行創新已經成為一種趨勢。因此，某種意義而言，“高頻交易”以及與其高度相關的“閃電指令”交易可以看作是電子交易技術的又一個顯著進步，或者說電子交易技術本身良性的擴展，其結果必然提高交易的效率。也正是如此，HFT 交易在美國股市中備受機構和券商的寵愛。資料顯示，目前美國從事證券投資交易的金融機構多達2萬家，其中有40家左右主要以HFT 交易為主，但產生的交易量則占到整個市場股票交易量的75%；同時，在美國的對沖基金中，則有大約10%的資產是用來做HFT 交易的。另一方面，從市場交易的角度分析，分析人士認為，“高頻交易”增加了市場的流動性和市場活躍程度以及規模化程度，如過去三年，HFT交易推動美國股票交易所成交量增加了150%以上，相反，根據咨詢公司Aite Group的數據顯示，美國的平均交易規模已從10年前的逾1000股下降到目前的250股。

然而，在具體的運行過程中，“高頻交易”和“閃電指令”交易也出現了許多詬病甚至為市場規則所不允的環節和方面——

首先，“高頻交易”影響了市場交易的透明度。參與HFT 交易的大型投資機構是在一般投資人并不知情的情況下運用高速計算機向交易員下單，而券商也是在背對著普通投資者獲取指令并完成交易任務的，顯然，包括交易價格、交易結果等交易信息都不能及時公開，尤其是在“暗池””（不顯示公開股票報價的電子交易場所）之中進行的高頻與閃電交易，其透明度就更加式微了。

其次，“高頻交易”有違市場公平的原則。HFT 交易一般借助于“閃電指令”交易來進行，而在“閃電指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平臺公開的，大型投行就可以率先獲得更好的價格，低價的賣盤以及高價的買盤都將由他們的買單或賣單成交，長期而言，累積的回報非常可觀。另外，HFT 交易需要高速計算機作支持，而在一般投資者和交易商沒有相應硬件支撐的情況下，其即便可以提前進入證券買賣集合中，但也無法快速地獲取信息。不僅如此，為了增大交易量，美國很多交易所都提供了很多優惠條件吸引高頻交易商入駐，而交易所會對那些主動報價的交易商支付業務回扣，并向被動接受報價的一方收取費用。而閃電交易的存在，往往能讓交易商成為主動報價方，從而獲得交易所支付的回扣。正因如此，諾貝爾經濟獎得主克魯格曼指出，高頻交易是一種違背交易所公平原則的交易方式，這樣的方式使得其他投資人的報酬率明顯下降。

再次，“高頻交易”制造了券商與交易所之間的不平等競爭。許多人認為，HFT 交易已經將美國證券交易機構分割為兩部分：以Direct Edge為代表的券商憑借高頻交易獲取了更多的客戶，而紐約證券交易所等傳統交易市場則遭遇到了客戶的流失。事實也正是如此，最近五年來，Direct Edge在美國日平均股票交易量中所占的份額已從1%攀升至14%，而金融服務研究公司Tabb Group的數據顯示，去年高頻交易為相關交易所創造了300多億美元的利潤。

最后，令美國監管機構所不容的是，“高頻交易”加劇了市場動蕩。由于參與HFT 交易多為機構投資者，而且多是大額交易，在頻繁的買盤與沽盤之下，市場必然出現劇烈的起伏，從而可能扭曲市場的正常運行。