泰勒規則與我國通貨膨脹的波動性*

王 宇，李 季

(東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

一、文獻綜述

Taylor對1985—1992年美聯儲貨幣政策研究發現，如下形式的利率規則很好地描述了聯邦資金利率的動態變化［1］。

其中，r為聯邦基金利率，p為前四個季度的平均通貨膨脹率，y為實際產出缺口。

泰勒規則具有明確的政策含義:第一，中央銀行要在產出缺口和通貨膨脹的波動性，而不是在二者的水平之間權衡。兩者組合形成一個效率邊界，即泰勒曲線。沿著這條曲線，與產出圍繞其自然水平每次波動相對應，是通貨膨脹的波動性，二者呈現此消彼長的關系，即要使通貨膨脹的波動性越小，付出的代價是產出缺口的波動性也就越大。典型的例子是，石油危機這類供給沖擊，使中央銀行在穩定產出和通貨膨脹之間陷入顧此失彼的兩難抉擇。第二，中央銀行把短期利率作為貨幣政策工具，根據產出偏離潛在產出，以及通貨膨脹偏離通貨膨脹目標的程度，適時調整短期名義利率，使經濟保持在穩定狀態。第三，利率調整要遵循泰勒原則，也就是名義利率調整幅度與通貨膨脹上漲幅度相比始終要大于1∶1，這樣實際利率才能起到抑制通貨膨脹的作用，否則通貨膨脹預期的自我實現機制會進一步推高通貨膨脹，最終導致通貨膨脹失控局面。

泰勒規則自出現以來，由于具有簡潔清晰刻畫中央銀行反應函數的優越性，在貨幣政策分析領域得到廣泛應用。但考慮的因素過于簡化，也使其擬合效果和穩定性對時間序列跨度和數據的選擇比較敏感，對此國外學者試圖從兩個方面進行修正:一是在泰勒規則中引入通脹率、產出的滯后項和前瞻項，使其具備適應性預期和理性預期的特征。Clarida等把預期通貨膨脹引入泰勒規則，對兩類國家G3(德國、日本、美國)和E3(英國、法國、意大利)貨幣反應函數做了估計，得到在不確定情況下通貨膨脹目標優于固定匯率目標的結論［2］。貨幣當局主要是根據對于未來通貨膨脹和產出預期調整利率，利率水平是通貨膨脹預期和產出預期的函數。Orphanides研究顯示，引入前瞻項有助于改善聯邦利率對產出缺口和通貨膨脹缺口的反應，但隨著預測區間長度增加，效果明顯下降［3］。Nelson將歷史分析法與反應函數法結合起來，在分析貨幣歷史數據基礎上估算中央銀行反應函數［4］。這些研究涉及到美聯儲、英格蘭銀行、日本銀行和德意志聯邦銀行。此外，其他如匯率、價格水平、資產價格等經濟變量也相繼引入泰勒規則，以增進其解釋能力和估計效果。Taylor把匯率變量納入泰勒規則，研究發現，對匯率直接反應的貨幣政策規則并沒有增進產出和通貨膨脹的穩定性，效果有時不如傳統的泰勒規則明顯［5］。二是從非線性關系的視角考察參數的結構性變化和時變通貨膨脹目標對泰勒規則的影響。Davig和Leeper擴展具有區制轉移的前瞻性泰勒規則，認為中央銀行并非始終遵守泰勒原則，使反應函數的參數一直保持在積極式區制狀態，而是可能為了應對金融危機等問題轉入被動式區制，這將導致通貨膨脹的波動性比穩態時顯著上升［6］。上述研究對泰勒規則做了進一步拓展，形成了后顧式、前瞻式、非線性和混合式等多種類型。

國內學者基本上沿著上述思路對泰勒規則及其拓展形式在我國的適用性進行檢驗。謝平和羅雄運用歷史分析法與反應函數法把我國貨幣政策運用于檢驗泰勒規則，認為利率規則值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經濟形勢之時，建議把泰勒規則作為我國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊［7］。趙進文和高輝對1993—2002年我國貨幣政策利率規則進行估計，考慮了匯率對長期目標通脹率的影響，構造了動態季度目標通脹率［8］。劉斌建立了混合型貨幣政策模型，研究得出中國的貨幣政策偏重對產出的考慮，中央銀行的相機決策行為，往往導致社會福利的損失的結論［9］。王勝和鄒恒甫構建開放條件下的泰勒規則，把美、日、歐盟等作為影響我國經濟的外部因素，經驗分析表明在開放條件下我國貨幣政策制定受到美國經濟金融狀況影響較大［10］。張屹山和張代強基于目前我國使用貨幣供應量作為中介目標的事實，把貨幣增長率引入泰勒規則，結果發現這個反應函數較好地描述同業拆借利率、存貸款利率及兩者利差的走勢，但三個指標對預期通脹率和預期產出率的反應不足［11］。上述研究大多認為現階段我國的泰勒規則具有不穩定性特征，這啟發了一些學者嘗試考察經濟變量的結構變化對泰勒規則估計結果的影響。王建國運用Chow檢驗發現，1997年亞洲金融危機后，名義利率的彈性明顯增強［12］。鄭挺國和劉金全把泰勒規則擴展為具有時變通脹目標的區制轉移模型，研究發現我國的貨幣政策規則存在“惰性”和“活性”兩個區制，后者是具有實際意義的泰勒規則［13］。

二、泰勒規則及其擴展形式

本文第一部分介紹的泰勒規則是在美國貨幣政策經驗分析基礎上提煉出來的，由于各國經濟金融結構不同，特別是發展中國家市場化程度與發達國家有較大差距，這些差距必然在總體經濟模型的參數上有所反映，因此這里對泰勒規則做一般化處理。

令iT=r*+πT，進一步簡化得到一般形式的泰勒規則:

Clarida等［2］對 (3)式進行改進，以反映貨幣當局的前瞻性行為的前瞻式泰勒規則:

在現實中中央銀行傾向于循序漸進地調整利率，這既考慮了貨幣政策決策面對經濟環境的不確定性，也有利于保持短期利率調整的連續性和穩定性，以避免對金融市場造成沖擊，進而對長期利率乃至市場預期產生實質性影響。Clarida等的研究表明，把形式如 (4)式的利率平滑因素引入泰勒規則能夠更好地解釋利率調整動態［2］:

其中，參數 βi，－1∈ (0，1)反映平滑調整的程度，vt表示均值為零的外生利率沖擊的隨機擾動項，it是貨幣當局設定的當前利率水平。

把 (4)式代入 (5)式，得到引入利率平滑機制的泰勒規則為:

其中:

三、數據處理及相關檢驗

1.數據選取

本文選用1994—2010年的相關季度經濟數據進行實證檢驗，共68個樣本數據。

(1)短期名義利率。目前我國利率處于市場化進程中，國債市場總體規模相對較小，還不足以發揮引導市場利率的基礎作用。而同業拆借市場利率和債券回購利率、票據貼現利率的利率市場化程度較高，三者之間具有較高的相關程度。銀行間同業拆借市場的利率形成機制相對于其他兩個市場更健全，能夠反映貨幣市場的資金供求狀況，而且與1年期銀行存款利率之間互為因果。因此，本文沿用謝平和羅雄［7］的方法，把銀行間市場7天期同業拆借市場利率作為市場利率的代理變量。1994—1995年的數據選取上海融資中心同業拆借利率。之后的7天同業拆借利率數據取自《中國人民銀行統計季報》各期，季度平均后得到季度同業拆借利率。

(2)通貨膨脹率。選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標。對CPI月度數據進行三項移動平均求出季度CPI數據，即可求出通貨膨脹率=(季度CPI－1)×100%。

(3)產出缺口。季度GDP為當季發生數，即用本季的當年累計數減去上年的當年累計數。為了消除通貨膨脹的影響，把名義季度GDP轉化為實際值，方法為:實際季度GDP=名義季度GDP/(CPI/100)。為了避免季節變動對實際GDP的影響，利用X－12方法對實際GDP進行季節調整，之后利用HP濾波方法 (λ=1 600)估計潛在GDP，產出缺口為其中Y為季節調整后的實際GDP，Y*為潛在GDP。

2.平穩性檢驗

為了避免時間序列經濟數據非平穩性帶來的偽回歸問題，本文使用ADF單位根檢驗進行平穩性檢驗，結果表明在樣本區間內通貨膨脹不存在單位根，利率和實際產出缺口的一階差分序列檢驗結果顯示在1%的顯著性水平上拒絕單位根假設，即差分后的變量為平穩序列I(1)。

表1 利率、通貨膨脹和實際產出缺口的ADF單位根檢驗

(三)結構變化的斷點識別

除了隨機趨勢，結構變化是造成時間序列不穩定的另一個因素。在現實中無論政策調整還是制度變化或者外部沖擊，如匯率制度從固定匯率轉變為浮動匯率、金融危機、石油危機等等，都有可能造成經濟數據的結構性變化。計量經濟學對這類問題的處理方法有兩種:一種是根據對數據和經濟事件的觀察做出主觀判斷來確定結構變化點，如Chow檢驗。另一種是為了克服已知斷點檢驗帶有的主觀性，把數據結構變化點內生化的未知斷點檢驗方法，如Zivot-Andrews的單結構斷點檢驗。隨著技術和算法的進步，Bai和Perron又提出多結構變化斷點檢驗方法。考慮到1997年以來我國經濟經歷過兩次金融危機以及匯率制度改革等重大經濟事件，本文使用Quandt-Andrews未知斷點檢驗，對CPI的AR(1)模型進行估計。結果顯示使用15%修正的Quandt似然比統計量和最大Wald統計量出現在1999年3季度，其值分別為2.93和0.90。

四、實證檢驗結果

根據上述結構斷點檢驗，我們使用GMM檢驗對整個樣本及兩個分段樣本區間進行估計，表2給出估計結果，1994—1998年，名義利率的調整幅度明顯低于通貨膨脹變化幅度。實際上這段時間貨幣政策主要依重對信貸規模來抑制通脹，但由于當時貨幣市場規模小、利率市場化程度低，利率政策松緊程度對經濟更多的是適應性反應，這不僅增加了產出波動，而且造成短期名義利率大幅波動。1999年以后，利率對通貨膨脹的反應系數和平滑系數都有所提高。這一階段取消信貸規模管理，特別是金融機構實行資產負債比例管理制度后，對利率的敏感程度提高。貨幣政策的制度變化所產生的效應反映在經濟波動上，就是1998年前后兩個樣本區間的通貨膨脹波動性出現顯著變化，其均值和標準差分別從10.31和9.71下降到1.77和2.49。

表2 前瞻性泰勒規則估計結果

五、研究結論和政策建議

本文利用結構變化斷點檢驗對泰勒規則在我國的適用性進行檢驗，得出如下基本結論:其一，總體上我國的利率規則處于被動反應狀態，對通脹的反應力度低于泰勒原則的要求。其二，利率規則呈現由弱到強的表現，特別是1998年以后，利率規則無論反應力度還是平滑程度都比以往有所增強，從而有利于緩解我國通脹波動性，但反應力度不足以發揮實際利率對通脹的抑制作用，長期積累形成“通脹偏差”，可能是導致我國通脹呈現高慣性特征的重要因素。

發揮利率穩定通脹預期作用的一個改進方向，是加大利率對通脹的反應力度，以逐步確立政策可信度。此外，需要建立一個與利率規則相適應的貨幣政策操作程序，以提高管理流動性的能力，而不是進一步增加準備金和短期名義利率兩者量價關系的不穩定性。從2005年我國實行有管理的浮動匯率制度以來，提高準備金率作為對沖流動性過剩的工具已經常態化。其效力之所以大打折扣，一方面在于過多的超額準備金造成銀行系統對市場利率變化反應不敏感，另一方面，超額準備金利率構成了我國市場利率的底線。因此，降低超額準備金符合央行治理流動性過剩，疏導利率傳導渠道的政策目的，也有利于降低沖銷的財務成本。

［1］Taylor，J.B.Discretion versus Policy Rules in Practice［J］.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1993，39(1):195 －214.

［2］Clarida，R.，Gali，J.，Gertler，M.Monetary Policy Rules in Practice:Some International Evidence［R］.NBER Working Paper，NO.6254，1997.

［3］Orphanides，A.Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule ［J］.Journal of Monetary Economics，2003，50(5):983 －1022.

［4］Nelson，E.UK’Monetary Policy 1972 －1997:A Guide Using Taylor Rules［R］.Bank of England Working Paper，No.120.

［5］Taylor，J.B.The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules ［J］.American Economic Review，Papers and Proceedings，2001，(5):263 －267.

［6］Davig，Y.，Leeper，E.Generalizing the Taylor Principle［J］.American Economic Reviews，1997，(6).

［7］謝平，羅雄.泰勒規則及其在中國貨幣政策中的檢驗［J］. 經濟研究，2002，(3):3－12.

［8］趙進文，高輝.中國利率市場化主導下穩健貨幣政策規則的構建及應用［J］.經濟學(季刊)增刊，2004，(10):41 －64.

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［13］鄭挺國，劉金全.區制轉移形式的“泰勒規則”及其在中國貨幣政策中的應用［J］.經濟研究，2010，(8):40－52.