A+H股交叉上市后公司業(yè)績(jī)走勢(shì)研究*

秦志敏，郭 雯

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

有關(guān)交叉上市問(wèn)題的分析，國(guó)外已步入正軌，其研究基于資本成本、公司治理視角等方面展開。

交叉上市可以降低資本成本進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。Merton應(yīng)用投資者認(rèn)知來(lái)分析交叉上市降低資本成本，他認(rèn)為交叉上市能夠提高投資者對(duì)公司股票的熟悉度，減小因投資者不了解公司情況對(duì)預(yù)期收益的影響程度，從而可以降低公司的資本成本，進(jìn)而影響公司的業(yè)績(jī)［1］。Baker與King和Segal繼Merton后應(yīng)用實(shí)證研究的方法驗(yàn)證了該理論，King和Segal認(rèn)為，“通過(guò)交叉上市的方法可以降低資本成本”［2－3］。

很多學(xué)者應(yīng)用公司治理理論來(lái)研究交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。根據(jù)Benost和Weisbach研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些市場(chǎng)機(jī)制不完備的國(guó)家的公司去公司治理更完善的國(guó)家上市，可以提高公司的治理水平，有利于提高公司的價(jià)值［4］。Michael提出，交叉上市的公司信息披露要求更高，在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格的市場(chǎng)上市來(lái)承諾將在未來(lái)更好的保護(hù)中小股東的利益，能夠使得公司獲得更高的權(quán)益資本支持［5］。

此外，國(guó)外還有很多學(xué)者從市場(chǎng)營(yíng)銷的角度來(lái)解釋境外上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。Stapleton認(rèn)為在境外上市，可以起到間接的宣傳作用，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力［6］。Licht也認(rèn)為公司選擇境外上市是向消費(fèi)者傳遞了其公司產(chǎn)品質(zhì)量可靠的信息，這有利于擴(kuò)大市場(chǎng)份額［7］。

綜上所述，大多數(shù)的國(guó)外學(xué)者都認(rèn)為境外上市可以提高公司業(yè)績(jī)。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，國(guó)外研究的交叉上市都是針對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)所做的研究，而且所研究的對(duì)象基本都是先在稍落后的資本市場(chǎng)上市隨后再去發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上市，這些理論是否適用于我國(guó)市場(chǎng)，還需要進(jìn)一步研究。

面對(duì)眾多公司選擇境外上市這一熱潮，國(guó)內(nèi)比較有代表性的主要有質(zhì)疑派和支持派。

質(zhì)疑派的主要觀點(diǎn)有，Jia等通過(guò)研究1993年至2002年在香港上市的內(nèi)地公司，用實(shí)證研究的方法證明了:“選擇在香港上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升沒有顯著的影響”［8］。覃家琦和劉建明也通過(guò)實(shí)證研究的方法，通過(guò)t檢驗(yàn)的方法研究所有A+H股上市的公司，發(fā)現(xiàn)A+H股交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不顯著［9］。潘越為研究A+H股交叉上市的長(zhǎng)期績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)，采用主成分分析法，將多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)集合成一個(gè)變量，通過(guò)交叉上市前后T檢驗(yàn)的方法來(lái)對(duì)比業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)交叉上市后業(yè)績(jī)會(huì)有下滑的趨勢(shì)［10］。

支持派的主要觀點(diǎn)有，易憲容和盧婷針對(duì)國(guó)企交叉上市的熱潮，指出:“國(guó)有公司交叉上市會(huì)使得國(guó)有公司的資產(chǎn)達(dá)到保值增值的效果”［11］。沈紅波等根據(jù)1998—2004年我國(guó)市場(chǎng)的AH股、AB股以及配對(duì)的A股的數(shù)據(jù)，通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法，研究發(fā)現(xiàn)AH股和AB股的公司報(bào)告盈余能力都顯著高于A股［12］。李嘉焱和陶長(zhǎng)高通過(guò)對(duì)比2006年與2005年在香港上市和在大陸上市的公司市盈率發(fā)現(xiàn)，同時(shí)在香港和內(nèi)地上市的公司會(huì)高于僅在內(nèi)地上市的公司，并指出A+H股上市模式將成為以后公司上市的主流［13］。

通過(guò)國(guó)內(nèi)的研究綜述回顧發(fā)現(xiàn)四點(diǎn)問(wèn)題:其一，對(duì)于交叉上市對(duì)我國(guó)公司業(yè)績(jī)的關(guān)系的影響還沒有進(jìn)行深入研究，只是從理論方面研究這兩者的關(guān)系。其二，實(shí)證文章中所采用的統(tǒng)計(jì)方法大多使用配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)研究，但我國(guó)A+H股交叉上市公司除去金融企業(yè)后只有45家，無(wú)法滿足T檢驗(yàn)所必須的正態(tài)分布或大樣本的要求，故用T檢驗(yàn)不夠準(zhǔn)確。其三，部分實(shí)證文章的研究樣本還包括A+H股+N和A+B+H的公司，如果這三種交叉上市的公司都在一起研究，勢(shì)必會(huì)影響到研究的準(zhǔn)確度。其四，很多文章在選擇配對(duì)樣本時(shí)所考慮的要素都是資產(chǎn)規(guī)模相近，但資產(chǎn)規(guī)模不能代表盈利能力，而要比較兩個(gè)公司的盈利能力選擇資產(chǎn)規(guī)模大致相同的公司是不夠科學(xué)的。

二、香港與內(nèi)地上市條件之比較

內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的上市要求與市場(chǎng)監(jiān)管都有所不同，這些差異影響了上市公司的質(zhì)量與今后的發(fā)展，內(nèi)地主板與香港主板差異比較見表1所示:

表1 內(nèi)地主板市場(chǎng)與香港主板市場(chǎng)比較

通過(guò)上市條件的比較，可以看出，香港證券市場(chǎng)要比內(nèi)地證券市場(chǎng)的上市條件要寬。在主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)質(zhì)量等方面，內(nèi)地市場(chǎng)要比香港市場(chǎng)要求嚴(yán)格，這在一定程度上限制了很多公司。雖然香港上市的門檻稍低，但是其監(jiān)管要比內(nèi)地市場(chǎng)更加嚴(yán)格，暫停上市的規(guī)定也要比內(nèi)地市場(chǎng)更加苛刻。

三、交叉上市后公司業(yè)績(jī)走勢(shì)的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選取從1993年年初至2010年年底所有在香港并在內(nèi)地上市的公司，共56家上市公司，除去金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司，共45家公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和香港交易所，部分缺少的數(shù)據(jù)通過(guò)查閱公司年報(bào)獲得，應(yīng)用SPSS17.0來(lái)做相關(guān)檢驗(yàn)及統(tǒng)計(jì)分析。

(二)相關(guān)假設(shè)

結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的特點(diǎn)及本文前面的文獻(xiàn)綜述和相關(guān)的理論基礎(chǔ)，本文將A+H股交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響分為短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面來(lái)分析:

1.短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)有顯著提升

(1)緩解融資約束，增加投資機(jī)會(huì)。融資難的問(wèn)題一直以來(lái)是制約我國(guó)公司發(fā)展的瓶頸，以致于很多公司因沒有資金支持而無(wú)奈地放棄高回報(bào)的投資項(xiàng)目，大大限制了公司的發(fā)展。A+H股交叉上市的公司要比A股上市的公司籌集到更多的資金，這使得公司有更多的機(jī)會(huì)投資更好的項(xiàng)目，但同時(shí)因香港市場(chǎng)對(duì)再融資的監(jiān)管很嚴(yán)格，很多交叉上市的公司再融資的規(guī)模都受到限制，由此可見，對(duì)融資約束的緩解僅僅在短期內(nèi)較為有效，利用上市融資的方式解決融資問(wèn)題并不是長(zhǎng)久之計(jì)。

(2)提升品牌價(jià)值，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。A+H股交叉上市的公司因在香港上市能夠贏得更多的聲望和關(guān)注，國(guó)內(nèi)國(guó)外的新聞媒體也會(huì)增加對(duì)公司的報(bào)道和宣傳。根據(jù)市場(chǎng)營(yíng)銷理論，消費(fèi)者總是傾向于他們熟悉的公司和品牌，交叉上市的公司其品牌價(jià)值的提升無(wú)疑會(huì)引來(lái)更多消費(fèi)者的關(guān)注，這對(duì)于擴(kuò)大市場(chǎng)份額有很大的幫助。但這種宣傳只會(huì)在短時(shí)間內(nèi)起到效果，隨著時(shí)間的推移，對(duì)公司報(bào)道的減少，更多消費(fèi)者開始關(guān)注公司本身的實(shí)力，而在香港內(nèi)地公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與一些大型國(guó)際公司還存在著很大的差距，內(nèi)地公司便慢慢受到冷落。所以在長(zhǎng)時(shí)間看來(lái)，A+H股交叉上市的公司無(wú)法被境外投資者所認(rèn)可，提升公司知名度、提升品牌價(jià)值的作用也只能在短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)。

(3)擴(kuò)展海外市場(chǎng)，增加盈利空間。A+H股交叉上市的公司較單純A股上市的公司來(lái)說(shuō)面對(duì)更為廣闊的市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)爭(zhēng)先恐后進(jìn)入海外市場(chǎng)時(shí)，A+H股交叉上市的公司已利用上市的方式打入國(guó)際市場(chǎng)，增加了很多投資機(jī)會(huì)，也增加了很多潛在的消費(fèi)者和投資者，市場(chǎng)的開拓?zé)o疑會(huì)給公司帶來(lái)更多的盈利空間。但是，從長(zhǎng)期來(lái)講，對(duì)于很多大型的投資項(xiàng)目海外市場(chǎng)有著更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和相關(guān)的市場(chǎng)認(rèn)證，還會(huì)有貿(mào)易壁壘阻礙公司的進(jìn)一步發(fā)展。這樣一來(lái)，交叉上市的公司如果不能滿足相關(guān)的要求就會(huì)與好的投資項(xiàng)目失之交臂，而只能在短期開拓一些小的項(xiàng)目。

2.長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有顯著影響

公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)由更深層次的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力來(lái)決定，并受公司所在市場(chǎng)的影響，結(jié)合我國(guó)A+H股交叉上市的公司和我國(guó)特有的資本市場(chǎng)來(lái)看，在長(zhǎng)期內(nèi)A+H股交叉上市并不會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)起到顯著的影響。

(1)市場(chǎng)分割沒有得到有效改善。根據(jù)市場(chǎng)分割假說(shuō)，①市場(chǎng)分割理論由卡伯特森提出，認(rèn)為長(zhǎng)期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場(chǎng)上進(jìn)行交易的，它們各自達(dá)到平衡。同質(zhì)的產(chǎn)品在不同的市場(chǎng)表現(xiàn)較大的價(jià)格差異可以印證市場(chǎng)分割的存在，而我國(guó)A+H股交叉上市的公司其在兩地就表現(xiàn)著較大的價(jià)格差異。可以看出，我國(guó)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)存在著市場(chǎng)分割現(xiàn)象，兩市場(chǎng)間的信息流通存在著一定的障礙，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不能有效的分散，同質(zhì)的商品也會(huì)反映出不同的價(jià)格，投資者要求的必要回報(bào)率就會(huì)提高，致使公司的資本成本升高。如果公司選擇交叉上市，使得同樣的股票可以在兩個(gè)市場(chǎng)上流通，這就會(huì)縮減兩個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)分割程度，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，這種程度被大大縮減了，其具體情況如表2所示。從表2可見，我國(guó)股票A+H股交叉上市后，其市場(chǎng)分割程度沒有得到有效縮減。首先，我國(guó)雖然開放了H股市場(chǎng)，但是境內(nèi)投資者仍不能自由地購(gòu)買H股，港股直通車的做法也僅僅是在試點(diǎn)狀態(tài)，這就大大縮減了減少市場(chǎng)分割的程度。再者，我國(guó)A+H股交叉上市的公司和眾多境外上市公司不同的是，我國(guó)選擇交叉上市的56家公司中87.72%的公司都是先在香港上市后回到內(nèi)地上市的，與眾多學(xué)者提出的先在發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)上市后在發(fā)達(dá)國(guó)家上市的路徑相反，這使得市場(chǎng)分割程度沒有像想象中的大大縮減。

表2 A+H股交叉上市后的市場(chǎng)分割情況

(2)公司治理結(jié)構(gòu)仍沒有得到完善。我國(guó)A+H股上市的56家公司中有84.21%的公司為國(guó)有公司。這些國(guó)有公司雖然在香港上市后有外資注入，但是國(guó)有股份仍占很大比重，大多國(guó)有股份持股比例都在50%以上，而外資持股最高也只能達(dá)到25%左右。這些國(guó)有公司雖然在形式上建立了公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理中仍然沒從根本上改變?cè)玻绻痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)不健全、內(nèi)部治理混亂等。再者，交叉上市的公司行政干預(yù)依舊存在，很多有政府背景，一定程度上還是沿用原來(lái)的行政辦法，造成政企不分。公司治理結(jié)構(gòu)沒有得到改善，這也嚴(yán)重影響了公司業(yè)績(jī)提升，使得公司選擇境外上市后其業(yè)績(jī)并沒有得到顯著的提升。

(3)上市后資本運(yùn)用不得當(dāng)。通過(guò)閱讀A+H股交叉上市的《招股說(shuō)明書》發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司未來(lái)計(jì)劃太過(guò)籠統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)的資金使用計(jì)劃只是寫明扣除發(fā)行費(fèi)用后用來(lái)補(bǔ)充資本金;制造型公司基本是將資金用做兩個(gè)方面使用:一是提高本公司的生產(chǎn)能力，二是擴(kuò)展海外市場(chǎng)。可見，很多內(nèi)地公司把擴(kuò)大融資渠道作為交叉上市的首要目標(biāo)，可一旦籌集到足夠的資金后，沒有合理規(guī)劃資金的使用渠道。其中，最為典型的案例就是青島啤酒1993年香港上市后，將大量募集來(lái)的資金存入銀行獲取利息收入，而后產(chǎn)生了資金投向和委托貸款等一系列的負(fù)面新聞。

(4)香港市場(chǎng)成本相對(duì)較高。香港上市的融資成本主要包括融資成本和管理成本兩個(gè)方面。在香港主板市場(chǎng)，融資成本一般為籌資總額的10%，最高時(shí)曾達(dá)到過(guò)25%，而內(nèi)地融資成本不超過(guò)籌資金額的5%，融資額超過(guò)百億元的成本不超過(guò)2%。管理成本是公司上市后維護(hù)上市身份每年都要交的信息披露費(fèi)用、審計(jì)律師費(fèi)等，這些都將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。2007年華晨中國(guó)汽車控股有限公司就因無(wú)力承擔(dān)高昂的咨詢、審計(jì)費(fèi)，選擇退市。可見，選擇香港上市增加了公司很大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響公司的業(yè)績(jī)。

綜上所述，本文認(rèn)為，A+H股交叉上市只會(huì)對(duì)我國(guó)公司在短時(shí)間內(nèi)有顯著的業(yè)績(jī)提升作用，在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)有顯著的影響，故提出兩個(gè)假設(shè)，其一是和配對(duì)樣本相比得出的假設(shè):

H1:A+H股交叉上市的公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)好于單純?cè)贏股上市的公司業(yè)績(jī)。

其二是相對(duì)于公司自身來(lái)講，因?yàn)锳+H股交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)只是在短時(shí)間內(nèi)有顯著的影響，對(duì)公司自身來(lái)講交叉上市前后的業(yè)績(jī)只在短時(shí)間內(nèi)有所提升，得出假設(shè)二:

H2:A+H股交叉上市在短期內(nèi)比交叉上市前公司業(yè)績(jī)有顯著提高。

(三)公司業(yè)績(jī)的衡量因子

本文選取兩類衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，一是基于會(huì)計(jì)收益的指標(biāo)的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率。二是為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力選取如下指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金回收率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)用主成分分析法對(duì)公司的綜合業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(四)實(shí)證分析

1.主成分分析

(1)A+H股交叉上市與A股上市公司業(yè)績(jī)的主成分分析。選取A+H股交叉上市的公司及其配對(duì)樣本，進(jìn)行主成分分析。首先進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明其KMO值為0.554，P值為0，可以應(yīng)用主成分分析，并通過(guò)累計(jì)貢獻(xiàn)率得出最終的衡量業(yè)績(jī)的表達(dá)式，見表3所示。

表3 總方差分析

從表3中可以看出，四個(gè)公因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)83.48%，高于80%，可以較為全面地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其最終表達(dá)式為:

(2)A+H股交叉上市前后業(yè)績(jī)的主成分分析。選取A+H股交叉上市的公司從交叉上市前一年到交叉上市后的第六年，進(jìn)行主成分分析。首先進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，KMO值為0.626，P值為0，可以進(jìn)行主成分分析，并通過(guò)計(jì)算出的累計(jì)貢獻(xiàn)率得出最終的衡量業(yè)績(jī)的表達(dá)式，見表4所示。

表4 總方差分析

從表4中可以看出，四個(gè)公因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)81.50%，高于80%，可以較為全面地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其最終表達(dá)式為:

F=0.299F1+0.229F2+0.175F3+0.113F4

2.非參數(shù)檢驗(yàn)

因不知道樣本的分布形態(tài)，加之樣本量的限制，無(wú)法滿足正態(tài)分布的假設(shè)，不能采用參數(shù)檢驗(yàn)，故本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法來(lái)分析交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

(1)A+H股交叉上市的公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)好于單純?cè)贏股上市的公司業(yè)績(jī)。本文選擇與交叉上市的公司上市時(shí)間相近、行業(yè)相同并且上市當(dāng)年的利潤(rùn)相近的公司作為配對(duì)樣本，選定交叉上市的當(dāng)年為第0年，比較上市當(dāng)年及上市后五年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況。為了比較A+H股交叉上市的業(yè)績(jī)是否優(yōu)于A股的業(yè)績(jī)，應(yīng)用非參數(shù)檢驗(yàn)中二項(xiàng)分布檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)是否存在差異，差異是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 與配對(duì)樣本相比的二項(xiàng)式檢驗(yàn)

續(xù)表

由表5可以看出，A+H股交叉上市的公司業(yè)績(jī)?cè)谏鲜挟?dāng)年與A股上市的公司沒有顯著區(qū)別，說(shuō)明在上市當(dāng)年兩者的業(yè)績(jī)基本相同，這也從側(cè)面反映出選擇的配對(duì)樣本的科學(xué)性，交叉上市的作用從上市后的第一年開始展現(xiàn)出來(lái)，通過(guò)觀察P值，我們發(fā)現(xiàn)交叉上市后的第一年和第二年交叉上市的公司業(yè)績(jī)?cè)诘谝荒旰偷诙甓硷@著優(yōu)于A股上市的公司業(yè)績(jī)，從第三年開始一直到第五年，兩者的業(yè)績(jī)趨同，交叉上市沒有再顯現(xiàn)出其優(yōu)勢(shì)，假設(shè)一得證。

(2)A+H股交叉上市在短時(shí)間內(nèi)比交叉上市前公司業(yè)績(jī)有顯著提高。為驗(yàn)證交叉上市后的業(yè)績(jī)是否比交叉上市前有顯著的影響，本文仍應(yīng)用非參數(shù)檢驗(yàn)中的二項(xiàng)式檢驗(yàn)，將上市六年的業(yè)績(jī)分別與上市前一年的財(cái)務(wù)狀況相比，因發(fā)行股票上市，所有者權(quán)益會(huì)大幅增加，嚴(yán)重影響凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，其值會(huì)有很大波動(dòng)，故對(duì)于本假設(shè)僅應(yīng)用綜合業(yè)績(jī)得分進(jìn)行比較，得出如表6所示。

表6 交叉上市前后的二項(xiàng)式檢驗(yàn)

續(xù)表

由表6可以看出，僅有交叉上市當(dāng)年與上市前一年的P值小于0.05，Group 2的數(shù)量都顯著多于Group 1的數(shù)量，之后的年度都不顯著，這說(shuō)明交叉上市的當(dāng)年綜合業(yè)績(jī)得分顯著高于上市前一年，說(shuō)明公司業(yè)績(jī)有顯著的提升，但是之后的年份業(yè)績(jī)平平，較上市之前都沒有顯著的改善，再次說(shuō)明A+H股交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)只有短暫的提升，假設(shè)二得證。

四、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

通過(guò)分析，A+H股交叉上市的公司在上市后的第一年和第二年業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于配對(duì)樣本，之后沒有顯著區(qū)別。對(duì)公司自身來(lái)說(shuō)，A+H股交叉上市僅在上市當(dāng)年比交叉上市前業(yè)績(jī)有顯著的提升，以后年度都沒有顯著變化。正如前文所說(shuō)，A+H股交叉上市對(duì)我國(guó)公司的業(yè)績(jī)提升只在短時(shí)間內(nèi)有顯著提升，長(zhǎng)期內(nèi)由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性和我國(guó)公司交叉上市順序的逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)分割程度不會(huì)有顯著改善;國(guó)有企業(yè)的特殊性其公司治理沒有得到顯著改善;對(duì)于資金的利用不得當(dāng)，上市費(fèi)用及維護(hù)費(fèi)用較高等原因造成的。

(二)政策建議

1.政府及監(jiān)管部門應(yīng)完善資本市場(chǎng)的管理

(1)嚴(yán)格監(jiān)管再次籌集的資金使用情況。很多公司回歸內(nèi)地上市是為了再次融資，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)再融資的難度很大，而內(nèi)地市場(chǎng)顯然對(duì)再融資行為相對(duì)寬松。然而，基于此目的而選擇交叉上市的公司，若資金投向不當(dāng)，很可能受到冷落，甚至可能拖累內(nèi)地資本市場(chǎng)。這就要求我國(guó)監(jiān)管部門能在再融資方面做出詳盡的要求和嚴(yán)格的監(jiān)管，這一方面可以遏制“圈錢”行為的發(fā)生，對(duì)于企業(yè)本身也可以使其對(duì)籌集來(lái)的資金有更為科學(xué)合理的使用，另一方面也可以保護(hù)投資者，使我國(guó)資本市場(chǎng)更為健康的發(fā)展。

(2)加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的構(gòu)建。不管是為讓交叉上市的優(yōu)勢(shì)在我國(guó)資本市場(chǎng)更突出，還是對(duì)自身市場(chǎng)發(fā)展來(lái)講，加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的構(gòu)建都刻不容緩。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，加強(qiáng)與香港市場(chǎng)的溝通與合作，尤其減少A+H股發(fā)行制度的障礙，使得公司在內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)能無(wú)障礙的溝通。其次，應(yīng)減小與香港市場(chǎng)估值的差異，建立適應(yīng)國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)，盡量減少市場(chǎng)分割程度，使得交叉上市的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得更加突出。最后，加強(qiáng)信息披露的制度，完善的信息披露制度還可以減少投資者的隱性成本，進(jìn)而影響公司的資本成本和公司業(yè)績(jī)。

(3)積極推行QDII制度。在我國(guó)，QDII①Q(mào)DII是指在資本市場(chǎng)沒有完全開放的情況下，通過(guò)國(guó)內(nèi)相關(guān)部門的批準(zhǔn)，允許境內(nèi)的投資者和投資機(jī)構(gòu)投資于境外的資本市場(chǎng)，購(gòu)買境外的股票及有價(jià)證券的制度。制度剛剛起步，還處于萌芽階段。然而，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)因?yàn)楦酃芍蓖ㄜ囈辉俦粩R置，使得我國(guó)國(guó)內(nèi)的投資者無(wú)法投資于H股，造成我國(guó)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的市場(chǎng)分割程度大大加劇，若想縮減這種市場(chǎng)分割程度，使得交叉上市對(duì)我國(guó)A+H股發(fā)揮出更大的優(yōu)勢(shì)，推行QDII制度無(wú)疑是一種很好的策略。當(dāng)然，推行QDII制度要對(duì)癥下藥，選擇好市場(chǎng)、選擇好時(shí)機(jī)，兼顧風(fēng)險(xiǎn)和外部環(huán)境。

2.投資者要調(diào)整投資心態(tài)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，投資者還不夠成熟，投資行為容易跟風(fēng)，在選擇投資目標(biāo)時(shí)過(guò)分關(guān)注股價(jià)的漲落忽視了公司本身的發(fā)展情況。我國(guó)投資者往往給予A+H股交叉上市公司過(guò)分的關(guān)注，認(rèn)為交叉上市的企業(yè)一定會(huì)有很好的業(yè)績(jī)卻忽略了公司真正的實(shí)力。然而，根據(jù)前文的分析，A+H股交叉上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升在長(zhǎng)期內(nèi)并無(wú)顯著的影響，如果投資者僅僅因?yàn)楣臼墙徊嫔鲜械墓径x擇，很可能不會(huì)得到預(yù)期的收益，這就要求投資者在投資決策時(shí)應(yīng)更注重公司所在行業(yè)的發(fā)展、公司的經(jīng)營(yíng)狀況等一系列決定公司實(shí)力的因素，這樣才能做出更為理智的投資決策，更有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

3.上市公司需增強(qiáng)自身實(shí)力

(1)完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)與否直接影響著公司業(yè)績(jī)的好壞，改善公司的治理結(jié)構(gòu)是提升公司價(jià)值的必經(jīng)之路［5］。我國(guó)A+H股交叉上市的公司多為國(guó)有企業(yè)，香港上市后仍無(wú)法克服“一股獨(dú)大”的局面。這要求公司從根本上改善公司治理結(jié)構(gòu)，一方面應(yīng)改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司股權(quán)過(guò)于集中會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能使所有股東都切實(shí)關(guān)心公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)水平。另一方面加強(qiáng)獨(dú)立董事的作用，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮其作用，而香港公司在這方面對(duì)我國(guó)公司有很大的借鑒作用。

(2)選擇適合的融資方式。通過(guò)前文的分析可以看出，我國(guó)交叉上市的時(shí)間很集中，這從側(cè)面反映出我國(guó)公司交叉上市有一定的跟風(fēng)性，沒有結(jié)合公司自身的特點(diǎn)，沒有對(duì)交叉上市的利弊做詳盡的分析，只是把它當(dāng)成一種趕時(shí)髦，一種融資方式而已。實(shí)際上，公司可選擇的融資方式很多，比如產(chǎn)權(quán)融資、證券融資等，公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況比較各種融資方式選擇一種最為適合的方式。

(3)制定詳細(xì)的資金使用計(jì)劃。緩解資金壓力是公司上市的一大動(dòng)機(jī)，可大多數(shù)公司募集到大量資金后并沒有詳細(xì)的資金使用計(jì)劃，公司應(yīng)該根據(jù)本身的資金運(yùn)作情況和公司的經(jīng)營(yíng)策略，制定詳盡的資金使用計(jì)劃。只有將上市籌集到的資金投資到最有價(jià)值的項(xiàng)目上，才能實(shí)現(xiàn)公司交叉上市的最終目的，提升公司的價(jià)值。

［1］Merton，R.C.A SimpleModelofCapitalMarket Equilibrium with Incomplete Information ［J］.The Journal of Finance，1987，42(3):483－510.

［2］Baker，H.K.International Cross listing and Visibility［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2002，37(3):495－521.

［3］King，M.R.，Segal，D.The Long Term Effects of Cross Listing，Investor Recognition，and Ownership Structure on Valuation ［J］.Review ofFinancial Studies，2009，22(6):2393－2421.

［4］Benos，E.，Weisbach，M.S.Private Benefits and Cross Listing in the United States ［J］.Emerging Markets Review，2004，5(2):217－240.

［5］Michael，R.K.The Long－ Term Effects of Cross－Listing， Investor Recognition， and Ownership Structure on Valuation ［J］.The Review of Financial Studies，2008，22(6):2393 －2421.

［6］Stapleton，R.C.Market Imperfections，Capital Market Equilibrium and Corporation Finance［J］.The Journal of Finance，1977，32(2):307－319.

［7］Licht， A.N.Cross － Listing and Corporate Governance:Bonding or Avoiding?［J］.Corporate Ownership＆ Control，2004，1(4):36－48.

［8］Jia，J.，Sun，Q.，Tong，W.H.S.Privatigation through an Overseas Listing:Evidence from China’s H －Share Firms［J］.Financial Management，2005，34(3):5 －30.

［9］覃家琦，劉建明.A+H股雙重上市與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析［J］.管理科學(xué)，2010，(5):32－42.

［10］潘越.中國(guó)公司雙重上市行為研究［M］.北京:北京大學(xué)出版社，2007.

［11］易憲容，盧婷.國(guó)內(nèi)公司海外上市對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響［J］.管理世界，2006，(7):4－14.

［12］沈紅波，廖冠民，廖理.境外上市、投資者監(jiān)督與盈余質(zhì)量［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2009，(3):21－31.

［13］李嘉焱，陶長(zhǎng)高.海外上市為我國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化提供重要支持［J］.經(jīng)濟(jì)研究參考，2010，(6):22－22.