解讀OTC市場

□ 趙建良

（山東經濟學院，山東濟南250014）

隨著我國建設多層次資本市場目標標標化，場場交易市場逐逐進入人人的的的。但何謂場場交易市場，目前國內相關文文文文有統一清清的表達，造成成成成定模模，不利于正正正正OTC市場，也不能能能能能場場交易市場的實實。

一般認為場外交易市場就是柜臺市場(OTC Market)，店頭市場是場內交易市場或證券交易所市場的對稱，并認為今天的OTC市場是一個涵蓋范圍極廣的概念，廣義的OTC市場泛指證券交易所市場之外的各種證券交易活動的場所。如果據此界定，在我國OTC市場即是指在深圳和上海兩個進行集中交易的證券交易所之外進行證券交易的合法場所。常見于報端、媒體的OTC市場概念也多指“在證券交易所以外進行各種證券交易活動的場所，市場參與各方由眾多企業、證券公司、投資公司以及普通投資者組成，是一個分散且無固定交易場所的無形市場”。上述對于柜臺市場的概念界定疏于簡陋，局限于其階段性、表面性的特征，不能反映場外交易市場的實質，不利于正確認識OTC市場。

首先，為滿足證券交易的需要，在證券市場發展之初，經紀人和投資者之間開始交易各自持有的股票，投資者也會在經紀人公司的柜臺上買賣股票，這就形成了最原始的OTC市場，我國證券市場二級市場首先采取的形式也是柜臺市場的組織形式。這種由證券商組織同時公開買賣價格的柜臺市場是真正物理意義上的柜臺市場。因為每個證券商都可以組織交易柜臺，眾多的交易柜臺則組成了柜臺市場。又因空間上的分散，此時的OTC市場必然是一個地域上分散的市場，而柜臺市場沒有固定的交易場所，也就決定其交易者必須采取其他方式相聯系，如電話、電傳等，因此也可以認為柜臺市場是一個無形的市場。故認為OTC市場是分散且無固定交易場所的市場，反映的是其歷史的階段性特征，而且這種分散與當時的歷史條件是吻合的。但是因為這種分散、無固定交易場所的柜臺交易手段很簡單，規模較小，交易風險大，不利監管，不能滿足日益擴大的證券交易，于是各國紛紛發展證券集中交易，設立證券交易所，而限制甚至取締上述分散的、無固定交易場所的無形柜臺交易。例如臺灣證交所成立后，為發展證券交易所集中交易市場，臺灣政府關閉場外交易市場并禁止股票的場外交易；我國于上世紀90年代初建立上海、深圳證券交易所后，在1998年亞洲金融危急中，將各地區域性產權交易中心、地方產權交易所從事的非上市公司股份交易，STAQ、NET系統進行的公司股份制改造中的定向募集公司的法人股流通活動，一律視為場外非法交易予以取締。不過隨著社會經濟不斷發展，很多規模較小、尚不能滿足交易所掛牌要求的公司，其融資和股權流通的需求不斷上升，于是OTC市場再次興起。也許這時人們將OTC市場界定為證券交易所場內交易的對稱，不過僅僅說明了OTC市場的表面特征，因為從歷史發展來看，應是先有OTC市場后才發展出交易所場內交易，換言之，從歷史的邏輯看，應該說證券交易所場內交易是OTC市場的對稱。

其次，再次興起的OTC市場在計算機和網絡技術的支持下，是統一的、有組織的現代OTC市場，是有交易場所的類似于證券交易所場內交易的市場，兩者在許多方面的的差距正在縮小。

第一，兩者都有邏輯或觀念意義上的交易場所。目前世界上比較著名的OTC市場有美國的公告板市場（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets），但應該注意的是不包括全國證券交易商協會自動報價系統（NASDAQ），2006年1月以后NASDAQ從場外交易市場完全轉型為證券交易所，包括NASDAQ全國市場和NASDAQ小型資本市場、倫敦AIM，歐洲EASDAQ市場、日本的JASDAQ市場、臺灣地區的柜臺買賣中心和興柜股票市場、韓國的KASDAQ市場等。

第二，計算機和網絡技術使兩者都表現為無形市場。無論是OTC市場的經營場所還是證券交易所的經營場所，計算機和網絡技術的進步使其表現為邏輯意義而非物理意義上的經營場所。對OTC市場而言，并非證券商和投資者都要到上述固定場所交易，實際是投資者根據OTC市場統一的報價平臺發布的股票交易信息，通過計算機網絡與分散在各地的做市商交易，是一個完全電子化的以現代電子網絡技術為基礎的無形市場。雖然早期證券交易所有固定的交易場所，經紀商執行投資者的委托，往往采取在交易大廳面對面交易的方式，但是現在交易所已經全面采用電子技術，經紀商已不用集中在大廳內執行投資者的委托，物理意義上的集中已沒有必要，交易所也趨于無形化。新技術提供的自動報價系統和計算機基礎上的指令撮合系統一直在減少柜臺市場和證券交易所競價市場在功能上的差距：電子信息為市場參與者提供必要的價格和交易量信息，彌補了早期OTC市場信息透明度差的不足。

因此，應從OTC市場本質角度進行概念界定，即OTC市場本質上應當是其市場的組織方式。所謂市場組織方式即將市場上買賣雙方結合起來的機制，包括供求雙方如何相互作用，市場價格如何形成和變動，市場交易行為如何完成等一系列問題。證券市場主要有兩種組織方式，一種稱為競價方式，大多數證券競價是在交易所內進行，一種稱作柜臺方式，也稱作買入賣出制。從市場組織方式角度，傳統的OTC市場應定義為“由證券交易商組織的、以買入賣出制為原則的證券交易市場”。因為在OTC市場，證券商發揮著關鍵作用，證券商經營其負責做市公司的證券，向投資者提供該證券的買價和賣價，投資者只要愿意，就可以從證券商這里買到該證券或將證券賣給他，證券商則從低買高賣中獲得利潤，而且做市商還可以從其他證券商那里批發證券。通俗地講，在現代社會，幾乎所有的商品市場都是OTC市場，商品經銷商(包括批發商、商販、商場和超市)購入商品，然后把它們銷售給最終用戶。經銷商作為一個溝通媒介，解決了生產者和消費者之間在商品供求上的時間錯配問題。對于經銷商而言，他們所關心的并不是商品本身，而是商品買賣的價差。這種借助經銷商的媒介作用來實現商品流通的交易制度實際上也就是我們討論的OTC市場的做市商制度。因此，做市商制度與OTC市場具有天然聯系。但是做市商制度不是完美的，其最大的風險就在于做市商利用其所處信息不對稱的做市的優勢地位，憑借其信息優勢、專業化優勢與定價優勢，壟斷市場，操縱價格侵害其他投資者合法權益。隨著場外交易市場的發展與演變，做市商制度也呈現出由傳統的做市商制度向做市商為主的混合型交易制度轉變的趨勢。所以，基于對做市商制度優點與不足的全面認識和計算機技術和網絡技術的發展而使證券交易技術改變的現狀，現代OTC市場從市場組織形式的角度應定義為“采用做市商和競價混合交易制度的證券交易市場”。從服務對象上看，場外交易市場通常是各國和地區資本市場體系中較低的一個層次，在其中掛牌交易的公司主要有：從交易所市場退市的公司，通過私募發行、無法達到交易所市場掛牌要求的公司，公開發行但自愿在場外交易所市場掛牌的公司。

當然，有組織的、統一的OTC市場并非如早期證券交易所那樣具有物理意義上的交易場所，而且它也不是證券交易所交易。因為它只是一個報價系統，不具有成交功能。OTC市場通常設有統一的報價平臺實時發布股票交易數據，在交易時間內，做市商向報價平臺報出買價、賣價和證券數量，投資者通過互聯網終端看到報價信息后，或與做市商直接聯系(通常為電話)進行交易，或采用現價委托的方式通過經紀人與做市商進行交易。通常做市商在交易完成后需要向指定系統提交交易報告，這些交易數據也會在報價平臺上顯示。例如，公告板市場和粉單市場中的所有交易都必須在90秒內通過納斯達克的交易自動確認系統提交交易報告。臺灣的興柜市場中，做市商在柜臺買賣中心進行報價，一旦成交，做市商必須在3分鐘內傳入柜臺交易系統向外公布成交情況。但是這些平臺僅為報價媒介，不對投資者的買賣指令集中處理、進行配對和撮合，交易主體是投資者與分散在各地的做市商（在此意義上OTC市場仍然是分散交易，但是其信息發布借助信息技術是集中的），而不是像證券交易所那樣，由證券交易系統集中自動撮合（在此意義上證券交易所是集中交易），匿名成交，交易直接發生在投資者之間。換句話說，證券交易所往往實行集中競價交易，是指令驅動型交易方式；而OTC市場則以做市商交易制度為主，輔之以競價交易制度，是報價驅動型交易方式。就我國目前而言，OTC市場尚在建立中，從上述交易對象、交易方式等界定來看，我國尚無OTC市場。例如，深圳代辦股份轉讓系統和進入該系統進行報價轉讓的中關村科技園區非上市公司，在交易方式上采用的仍然是競價方式，主辦券商不能自營所報價公司的股份，無法做市；天津股權交易所目前開展“兩高兩非”（高科技、高成長型企業和非上市非公眾公司）股權交易，尚不能開展非上市公眾公司股份交易，無法成為真正意義上的OTC市場；各地的產權交易所和區域性產權交易中心必須遵守中國證監會“不得拆細，不得連續，不得標準化”的交易要求，即使開展股權托管和登記業務，也根本不具備OTC市場的融資和交易功能。我國的證券市場只有滬、深兩個交易所，單一高度壟斷的資本市場，抑制了企業發展對融資和股權交易的需求。作為多層次資本市場重要組成部分，我國的OTC市場的建立迫在眉睫。