產(chǎn)權(quán)交易所核心競爭力評析

□ 余葵

（重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，重慶 400015）

為了解決國有管理者信托責任缺失和交易手段不易辨認、觀察和控制等導致國有資產(chǎn)流失、交易成本增加，將國有資產(chǎn)放在一個公平、公正、公開的產(chǎn)權(quán)市場進行交易顯得尤為重要。

產(chǎn)權(quán)交易所的市場功能替代了國有企業(yè)的剩余索取權(quán)，其市場行為彌補了國企經(jīng)營者在經(jīng)營過程中缺乏自覺尊重、保護產(chǎn)權(quán)所有者利益的責任意識，毋庸置疑新的產(chǎn)權(quán)制度的收益超過了交易成本，集合交易的產(chǎn)權(quán)市場體現(xiàn)的經(jīng)濟學原理便是規(guī)模經(jīng)濟。

在衡量產(chǎn)權(quán)交易市場競爭力的構(gòu)成要素中，交易規(guī)模這一要素占有重要的比重。在交易規(guī)模的決定因素上，理論探討和經(jīng)驗研窮都存在較大分歧，研窮發(fā)現(xiàn)，交易規(guī)模與專業(yè)水平、創(chuàng)新、交易所利潤和產(chǎn)權(quán)保護程度高度正相關(guān)，即專業(yè)程度高，創(chuàng)新研發(fā)的投入較多，交易所留存的利潤越多，交易所越容易實現(xiàn)規(guī)模擴張；同時作為外部環(huán)境的產(chǎn)權(quán)保護程度對交易所的成長也有著積極影響。

事實上，近年來產(chǎn)權(quán)市場交易的體量雖然不斷增加，但是受到諸多因素制約，有的交易所在專業(yè)水平、創(chuàng)新、利潤積累仍然停留在低端水平，核心競爭力并沒太大提升，想擴大規(guī)模卻屢屢受限。同時建設(shè)互補性的基本生產(chǎn)要素（資本）市場落后，產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)揮多層次資本市場的作用仍然有限。分析有以下原因：

一是，資源向著使用效率高的部門流動是其內(nèi)生因素，是產(chǎn)權(quán)的內(nèi)在需求，集合高效率資源進行交易是產(chǎn)權(quán)市場擴大規(guī)模的基礎(chǔ)，但是僅僅依靠國有產(chǎn)權(quán)進場交易的方式不能帶來交易所規(guī)模的擴大，這部分數(shù)量、質(zhì)量都有限制的國有產(chǎn)權(quán)向國有和非國有流轉(zhuǎn)是資源使用效率提高的體現(xiàn)；而民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)往往是高效率資源，它既不愿意承受投入的產(chǎn)權(quán)報酬遞減，也不愿意向國有企業(yè)等低效率的方向流轉(zhuǎn)，在這種情況下產(chǎn)權(quán)市場的專業(yè)化水平顯得就不突出。

二是，當前國有企業(yè)存在占有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的制約和激勵機制與市場化進程不相適應(yīng)的主要矛眉，一是剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移可能導致市場失靈發(fā)生，特別是當資本被其他要素限制的時候，產(chǎn)權(quán)交易僅僅能夠重新分配而沒有供給的彈性；二是根據(jù)投資預(yù)期理論，投資人不全是完全理性的，投資人通過技術(shù)性交易（用過去的價格預(yù)算當前交易的價格）或用其他方法不可能獲得投機利潤，不能獲得連續(xù)的、有限的和長期的利潤，可能會導致投資需求不足；再者根據(jù)“零智商交易者實驗”，在現(xiàn)有的國有資產(chǎn)資源配置情況下，大多數(shù)國有資產(chǎn)交易效率的提高應(yīng)該歸結(jié)于交易制度的細節(jié)設(shè)計，與理性交易者的努力無關(guān)，反映了交易所的專業(yè)化程度。

三是，交易所長期低利潤積累不能帶來交易所規(guī)模的擴大，這不支持“GHM”模型的“企業(yè)的邊界由剩余控制權(quán)定義的產(chǎn)權(quán)決定”的觀點。

四是，按照“交易費用理論”交易所規(guī)模與專業(yè)化程度和創(chuàng)新正相關(guān)，專業(yè)化水平越高，交易所規(guī)模越容易擴大。但是有的交易所擔心“新雞（市場）不下蛋（利潤）”，在專業(yè)化資產(chǎn)、技術(shù)以及創(chuàng)新等方面的投入仍然處在低端水平，仍然主要依靠“老母雞（國有產(chǎn)權(quán)）下蛋”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式。

為實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易所核心競爭力提升和規(guī)模化發(fā)展，以下四方面值得交易所去積極地探索：

一是，產(chǎn)權(quán)交易所要在經(jīng)營過程中自覺尊重、保護產(chǎn)權(quán)所有者的利益，主動承擔這種信托責任，在追求自己的財富積累時，不去侵害別人的利益，將交易產(chǎn)權(quán)有用的信息貼現(xiàn)到交易價格中去，交易市場才是有效率的，這是交易所規(guī)模化發(fā)展的起始點和基礎(chǔ)。

二是，隨著國有資產(chǎn)資源配置效率不斷提升，交易所應(yīng)更加專注于交易規(guī)則、交易手段等細節(jié)的設(shè)計、優(yōu)化，掌握正反饋和報酬遞增在產(chǎn)權(quán)市場的應(yīng)用規(guī)律，通過不斷提升專業(yè)化水平來提高交易效率，這是交易所規(guī)模化發(fā)展的核心。

三是，按照市場細分原則，在一般行業(yè)（包括民營企業(yè)）由于低利潤積累企業(yè)的成長壯大較慢，交易所除了關(guān)注這些企業(yè)外，更應(yīng)該將目光投向高利潤和經(jīng)營自然壟斷等本身對經(jīng)濟規(guī)模有較高要求的行業(yè)（通常在這些行業(yè)里國有企業(yè)具有規(guī)模優(yōu)勢）。現(xiàn)實經(jīng)濟是一個貨幣化的尋租經(jīng)濟，交易所要善于在資本密集度高的行業(yè)中有所作為，由于物質(zhì)資本對企業(yè)規(guī)模的影響很大程度上取決于其利用率，交易所可充分借助剩余索取權(quán)的轉(zhuǎn)移，通過有效利用大量的國有資本交易，參與、影響和改善國有企業(yè)的資本營運能力，積極參與多層次資本市場領(lǐng)域，這也是交易所未來實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展的主要利潤來源之一。

四是，產(chǎn)權(quán)保護程度對交易所規(guī)模的影響顯著，即國家越是可置信承諾以及商業(yè)機密越容易保存，市場發(fā)育越完善，交易所越容易擴張，這支持了產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學的觀點。這與Kumar、Rajan和Zingales(2001)的經(jīng)驗研窮相符合，也驗證了North(1990)、Acemoglu（2001）的“制度重要”的觀點，這是交易所規(guī)模化發(fā)展的制度保障。