中國外匯儲備需求的實證分析——基于SVAR方法的分析

李培軍

(東北財經大學 統計學院，遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

外匯儲備是一個重要的宏觀經濟指標，它反映了一個國家經濟、金融實力的大小，保持一個適度的外匯儲備規模是促進一國經濟穩定、金融市場發展的必要前提。2008年金融危機席卷全球，中國當時面臨兩個最為棘手的問題:一是經濟發展速度放緩引發的失業問題，另一個就是巨額的外匯儲備隨時面臨縮水的危機。時隔3年多之后，中國經濟的發展仍然面臨著這兩個難題。

據中國海關統計，2011年前6個月，中國貿易順差為1 642.5億美元。另據中國央行發布，截止2011年6月末，中國外匯儲備余額達3.2萬億美元，同比增長30.3%，創歷史新高。這一增幅出乎了許多經濟分析專家的預料，中國已經成為了名符其實的全球外匯儲備第一大國。由于中國的外匯儲備規模巨大，其中美元又占了大多數，美元作為國際儲備貨幣一旦貶值，中國將蒙受巨大的經濟損失。

2011年8月5日，遠在太平洋那端的美國傳出信用評級被標普調低后，全球金融市場迎來了一場黑色風暴，可以預計，在未來一段時間內，美元難逃貶值厄運，美債投資的前景不妙。諾貝爾經濟學獎得主、美國著名經濟學家克魯格曼明確指出:“不管發生哪種情況，美元貶值或美債評級下降，中國購買的美國國債將受20%—30%的損失”。國內一些學者認為美債危機造成的賬面減值大致估算在20%。根據中國外管局的統計，在持有的3.2萬億美元的外匯儲備中，70%是美元資產，其中持有美國國債達到11 598億美元。如果按照116 000萬億美元持有量計算，最低下跌20%，將會損失2 300億美元，折合人民幣1.5億元。這就意味著，每位中國人手中約有1 100元人民幣由此而蒸發。毫無疑問，美國信用降級，使得中國對外金融資產中70%的美元資產嚴重貶值，中國勞動人民未能享受自己的勞動成果，政府也沒保管好這些勞動果實，這對百姓和國家來說，都是慘痛的損失。

近些年來，我國學術界對我國外匯儲備水平和結構的研討和爭論一直沒有停止過，歸納起來，爭論的焦點大致有以下兩個方面。

一種觀點認為［1-2］，我國應該保持較高的外匯儲備水平，主要理由是:第一，我國出口商品在國際上的競爭力不強，國際收支比較脆弱，需要巨額外匯儲備做后盾。隨著我國加入WTO，貿易可能出現逆差，需要保持足夠的外匯儲備用于進口支付。第二，能夠增加境外投資者的信心。充足的外匯儲備說明了我國經濟實力的強大，激發了境外投資者投資的意愿和動力。隨著我國利用外資的增多，需要外匯儲備發揮外債擔保的作用，這樣才能使外商直接投資并保持穩定可持續發展。第三，中國銀行外匯結存并非全部可用來執行國際儲備的職能。加速提高外匯儲備可以使我國在國際市場上采購急需的能源和技術，這些能源和技術經本國消化后可轉化為新的生產力，以此促進我國經濟的可持續發展。第四，足夠的外匯儲備可以保證本國的貨幣不貶值，盡而保證本國貨幣幣值穩定。從現階段來看，凡是實行固定匯率制度的國家來說，一般本幣貶值的壓力比本幣升值的壓力要大的多，我國雖然是浮動匯率制度，但浮動空間很小，人民幣要實現自由對換，還需要外匯儲備擔當起穩定匯率的職能。

另一種觀點認為［3-5］，我國的外匯儲備水平應該低一些，而且外匯儲備的結構也存在許多問題，主要觀點是:第一，我國在國際金融市場上有足夠的資信。早在1997年亞洲金融危機中我國的表現使中國在國際金融市場上擁有了很高的資信，從而使中國對外融資的能力進一步增強。所以我們并不擔心在金融市場上的融資難的問題，也就沒有必要擁有龐大的外匯儲備。第二，外匯儲備的成本。外匯儲備實質上是對外國資源的占有，外匯儲備的成本來源于國內生產性投資獲得的收益與外匯儲備本身利息收益之間的差額。儲備的外匯越多，所需的外匯儲備成本就越大。目前我國外匯儲備資產的收益主要是在美國的存款和持有美國國債所取得的利息，而近些年來美國國內存款利息和國債利息一直很低，我國持有外匯儲備的年收益率大致在1%—2%左右，再加上通貨膨脹因素和美元貶值等因素，外匯儲備的收益率可能持平或許還是個負值。因此，通過外匯儲備獲利的可能性是不大的。中國作為新興的發展中國家，國內市場平均投資回報率要遠遠高于發達的西方資本主義國家，而且，目前國內貧富兩極分化嚴重，解決社會公正和經濟發展失衡需要大量政府支出。外匯儲備作為一種資本并沒能有效地轉化成為國內經濟建設急需的技術、設備和生產資料等生產要素，沒有形成新的生產能力，不能用于擴大再生產，推動國內經濟發展，也不能創造出新的財富。這意味著中國喪失了獲取更高收益的機會，與我國利用外資的基本國策相悖。第三，大量外匯儲備資產形成的人民幣占款會帶來通貨膨脹的壓力，對國內經濟穩定產生不利的影響。我國雖然實行的是有管制的浮動匯率制，但是由于浮動的范圍小，因而一直被認為是固定匯率制。在實行固定匯率制度下，外匯儲備的增長必然導致貨幣供應量的增加，強制的結售匯制度使我國央行被迫吸納國內個人和企業的外匯，并同時要向個人和企業支付等額的人民幣，這就增大了我國貨幣的發行量。此外，由于人民幣承擔著不斷的升值壓力，中央銀行不得不在金融市場上適時買進外匯，賣出人民幣，又進一步增加了我國貨幣供應量的供給。貨幣供應量的快速增長極易引發通貨膨脹，抬高了國內的利率水平和物價水平，從而使國內投資水平下降，影響到國民經濟的增長。第四，我國的儲備資產結構很不合理。首先是外匯儲備幣種構成很不合理，中國選擇外匯儲備的幣種盡管也采用國際上通用的“一籃子貨幣”法，但在具體操用中，選擇貨種時考慮的因素過于單一，我國外匯儲備幣種中，美元占的比重過大，美元一旦貶值，我國將面臨巨大的虧損［6］。其次是國際儲備資產的營運缺乏流動性和增值性，資產的投向單一，主要是美國的國債，其中90%以上為長期證券。隨著美國金融形勢的持續惡化，中國在美國購買的機構債和股市上的投資出現了巨額浮虧。本文借鑒前人研究的成果，運用外匯儲備需求函數的面板數據分析方法，從需求方面探討了我國外匯儲備形成的機制和原因，分析了影響外匯儲備規模大小的因素及其各種因素之間的聯系程度。在此基礎上，提出了改進和優化我國外匯儲備的幾點建議。

中國巨額外匯儲備帶來的負面影響不容忽視，如何優化我國的外匯儲備資產，中、外學者們的爭論和研討仍在繼續。

二、我國外匯儲備的需求分析

1.外匯儲備需求分析的面板數據模型

面板數據是含有橫截面、縱向時間和指標數值的三維信息的數據，是對時間序列與截面數據的集合，是現代計量經濟學中常用的分析方法。從20世紀60年代開始，一些經濟學家開始償試應用這種模型，對一國外匯儲備需求的各種影響因素進行分析。通過建立面板數據模型，來測算一國外匯儲備的需求量［3］。目前常見的外匯儲備需求函數模型有以下幾種。

(1)弗蘭德斯外匯儲備面板數據需求函數模型

弗蘭德斯對外匯儲備需求函數的研究方法具有一定的代表性，該模型在構造外匯儲備需求函數時，對影響的各種因素設計的比較周全。弗蘭德斯提出的需求函數模型包括了下列10個變量，這10個變量分別是:出口收益的不穩定性、私人外匯和國際信貸市場的存在、持有儲備的機會成本、儲備收益率、儲備的變動率、政府改變匯率的意愿、調解政策所需的成本、貿易商品庫存的水平及變化、借款成本和收入水平。其儲備需求函數模型是:

式中:L/M表示國際清償力與進口額的平均比率，F/L為一定時期官方外匯儲備與清償力的年平均比率，δL為儲備的變動率，V為出口變動率，GR為以生活水平指數扣除通脹后的GNP的百分比，D為本幣貶值率，T為時期數，Y為本國人均GNP占美國人均GNP的百分比。

(2)弗倫克爾外匯儲備面板數據需求函數模型

繼弗蘭德斯設計的模型之后，另一經濟學家，弗倫克爾也設計出了相應的外匯需求模型:

式中:R為儲備需求量，M為國際交易規模，以進口水平表示，m為平均進口傾向和對外貿易部門的相對規模 (以m=M/Y表示，其中Y為GDP)，σ為國際收支的變動率。弗倫克爾設計的模型中，α1、α2及α3表示R對變量m、σ和M的彈性。

(3)埃尤哈外匯儲備面板數據需求函數模型

經濟學家埃尤哈設計的外匯儲備需求模型兼顧到了發展中國家經濟不平衡的實際狀況，他認為發展中國家的外匯儲備需求主要取決于其出口收入Xe、進口支出的變動比率σ2、持有的外匯儲備資產的利率r以及一國經濟的開放程度P。并且外匯儲備R與四個因素呈正向相關。所設計外匯儲備需求函數模型為:

式中:ε為隨機誤差項，R-1、R-2分別為前一期和前兩期的外匯儲備持有額。埃尤哈外匯儲備需求函數模型被作為研究發展中國家外匯儲備需求的常用分析方法之一。

2.影響我國外匯儲備需求因素的實證分析

(1)影響我國外匯儲備的有關因素

依據現代經濟學的理論和貨幣理論，影響外匯儲備需求的因素主要有以下幾個:經濟總量、進口規模、外債規模和外國直接投資規模等［3-4］。

①經濟總量。也即一個國家經濟總量規模的大小。經濟規模越大，這個國家對外經濟往來的規模也就越大，遇到突發經濟事件時，需要用的外匯也就越多，所以就要求有更大的外匯儲備規模。

②進口總量。進口總量不同的國家所需要保持外匯的儲備水平也是不同的，通常進口總量與所需要的外匯儲備的水平成正比。

③外債。當一國的對外債務到期需要償還時，一般要用外匯儲備支付，外債的多少與外匯儲備水平也呈正比關系。

④外商直接投資。外商直接投資與外匯儲備規模表現為正相關關系，即外商直接投資越多，所要求的外匯儲備規模也就越大。

⑤國內貨幣供給。經濟學理論認為，國際收支的不平衡，實質上就是貨幣供給的不平衡，當一國貨幣的國內供給量超過國內需求量時，其多出的貨幣就會流向境外，導致外匯儲備量的減少;反之，外匯儲備量就增加，二者呈反比關系變化。

⑥機會成本。外匯儲備作為一種資產，它可以進口產品或對外進行投資，進口國內必需的產品將會促進該國經濟的發展，對外進行投資將為該國獲得投資回報。而保持外匯儲備不流動則可能放棄了這部分利益。因而持有外匯儲備的機會成本與外匯儲備需求呈反比關系。

⑦央行的干預。各國央行的基本職能是保護該國匯率的穩定。對外匯市場的干預是央行保護匯率的主要措施。當央行進行外匯交易時，就會發生外匯的流入或流出。通常情況下，中央銀行干預外匯市場的資金大多來自于央行本身持有的外匯儲備。

⑧匯率體制。目前世界大多數國家普遍采用浮動匯率管理制度，外匯儲備的需求受一國匯率政策影響很大。一般情況下，匯率制度的靈活性與外匯儲備的需求是負相關關系。

⑨國際收支項目逆差的調整速度。當一國的國際收支頂目產生逆差時，通常要利用外匯儲備、收入和貨幣等調節工具進行調整。如果調整的速度快，所需要的外匯儲備就比較少;反之，如果調整速度過慢，則所需要的外匯儲備就比較多。

除此之外，一個國家調整國際收支的能力、國際貨幣組織之間的合作程度、該國金融市場的發展情況及國際資金的流向等一些因素，也對外匯儲備的需求產生一些間接影響。

(2)我國外匯儲備需求的回歸分析

本文以下選取并設:GDP為國內生產總值、IM為進口、FDI為外商直接投資、DEB為外債余額、M1為狹義貨幣、F為人民幣與美元的中間匯率，共計6個自變量與我國的外匯儲備R進行回歸分析。分析中所運用數據的時間:1985年至2009年。數據來源: 《中國統計年鑒》2010年版、中國新聞網站。在分析過程中，為使數據平穩而消除異方差的影響，應用統計分析軟件Eviews 6.0，取對數建立回歸估計方程。估計結果如表1所示。

表1 回歸估計結果

R2=0.990，調整后 R2=0.987;D-W=1.312。從表1中可以看出系數沒有顯著不等于零，剔除lnM1和lnDEB兩個變量再次進行回歸分析結果如表2所示。

表2 回歸估計結果

從表3中可以得出，在10%的顯著性水平下，可以拒絕自變量系數顯著性為零的原假設，我們可以認定各自變量系數顯著性不為零，R2=0.990，接近于1，表明回歸模型的配合程度非常有效。

表3 檢驗回歸模型中的統計量

我國外匯儲備R與GDP、IM、FDI、F之間存在顯著的線性相關關系。AIC和SC的值很小，表明變量的選擇是恰當的。D-W=1.324，還不能說明自變量序列是否存在自相關，因而要對各殘差序列進行LM的檢驗，結果如表4。

表4 LM檢驗

檢驗結果仍然不能拒絕原假設，就是說回歸模型的各變量殘差序列不存在自相關性。由此根據上述的估計結果，所建立的回歸估計模型為:

3.我國外匯儲備需求分析的基本結論

(1)經濟規模對外匯儲備的影響

經濟規模的增大是中國外匯儲備增長的決定因素。依據經濟學的理論，經濟規模大的國家必然要持有多的外匯儲備。這是因為一個國家的經濟規模如果越大，則該國對外經濟往來的資金量也就隨之增大，需要用外匯儲備處理突發經濟事件的機率就大，外匯支付的項目和數量也就越多，因而就要求儲備更多的外匯。根據式 (4)的分析得知，我國GDP對外匯儲備的回歸系數為1.283，這表明GDP每增長1個單位，外匯儲備就需要增加1.283個單位。

(2)進口規模對外匯儲備的影響

對一國來說，進口規模的大小是影響外匯儲備需求的另一個重要因素。進口的規模越大，所需要的外匯儲備水平就越高，反之同樣。這是因為進口規模大，所要對外支付的商品、服務、投資利潤和購買國外證券的額度就越多，外匯儲備的交易性需求也就越大;同時，進口規模越大，說明該國的對外貿易依存程度就越高，當進口規模發生變化時，會導致該國的國際收支隨之發生變動，該國就需要用更多的外匯儲備來保持國際收支項目的平衡。從式 (4)的分析結果可以看出，我國進口每增加1個單位，外匯儲備就增加0.690個單位。

(3)匯率制度對外匯儲備的影響

對一國來說，匯率制度的變化與外匯儲備水平的關系是密不可分的。從目前的世界范圍看，各國的匯率制度可分為浮動匯率和固定匯率兩種形式。我國現行的是有管制的浮動匯率制度，按照貨幣學的原理，在完全浮動匯率制度條件下，國際收支項目能夠自動實現平衡，外匯的出付可以隨時從外匯市場中得到補充，實行這樣制度的國家不需要有外匯儲備。但由于我國實行的是有管制的浮動匯率制度，匯率的變化幅度和浮動范圍都很有限，基本上屬于固定的匯率制，所以我國不能通過匯率的及時變動來自行調節國際收支，這就需要持有一定的外匯儲備。根據式(4)，我國匯率每變動1個單位，外匯儲備就增加2.732個單位。

(4)外商直接投資對外匯儲備的影響

通常情況下，外商直接投資與外匯儲備規模表現為正相關關系。外商直接投資越多，所要求的外匯儲備水平就越高。這種相關關系可以從兩個方面來解釋:一個原因是，外商直接投資進入一國，其目的是為了在該國取得比本國更高的投資回報，這些外資在該國獲得的資本回報，最終要以外匯的形式回歸本國，而這些回歸投資國的外匯是要以外資進入國的外匯儲備來支付，因此，外商直接投資規模越大，回歸本國利潤越多，所需要的外匯儲備也就增多;另一原因是，對于發展中國家來說，足夠的外匯儲備是引進外資的重要保證，為吸引外資的進入，就要有充足的外匯儲備作為前提條件。但模型的計算卻得出了與上述常識不一致的結論，即得出了外商直接投資每增加1個單位，使外匯儲備減少0.298個單位的結論。本文認為，產生這一結論的原因可能是出自外商直接投資對外匯儲備的間接影響造成的。由于外商直接投資按產品的市場定位可分為出口導向型和進口替代兩種情況，它們對資本進入國收支的影響，通常是通過國內生產部門的產品反映出來的，即出口導向型產品投資有利于增強資本進入國的出口創匯能力，增加外匯收入，有利于改善國際收支平衡;而進口替代型產品投資則有利于降低進入國國內需求，使該國減少進口，節省外匯，從而使外匯儲備減少。

三、完善我國外匯儲備的建議

面對當前的美國債務危機和我國外匯儲備資產嚴重縮水的局面，如何進一步完善和改進我國外匯儲備資產的管理，本文提出以下建議。

1.認清美國債務危機的變化趨勢，提高防范風險的意識

美國政府負債經營由來已久，從1837年至今從未還清過國債，美國現在的國債已經成為了天文數字。根據美國財政部的報告:2011財政年度美國國債凈額為154 760億美元，是同年GDP的103%，本年所要支付的國債利息就達2 510億美元。另據有關部門測算:預計到2020年美國國債凈利息將達8 400億美元，別說讓美國償還債務，就是支付國債利息也使美國納稅人無力承擔，僅2011年平均每個美國人要承擔800美元的國債利息。如果加上美國州政府和地方政府以及企業、家庭的債務，2011年美國全國債務總額為55萬億美元，即平均每個家庭要分攤67萬美元債務，而2011年美國平均每個家庭的存款只有6 873美元。內債外債加在一起，讓美國在短期內還清債務幾乎是不可能的。在一個相當長的時期內，美國只能靠借新債還舊債來過“日子”。

2.控制外匯儲備規模的過快增長，警惕熱錢的流出

從管理角度看，控制外匯儲備的過快增長仍是外匯管理的第一要務，這需要繼續加強貿易收匯結匯的監管和核查，要逐步放寬結售匯制度，允許商業銀行、企業和社會公眾持有合理的外匯，這不僅可減少國家央行的外匯占款額度，使高度集中的外匯風險加以分散，同時又增加了企業和公眾的投資渠道。在著力控制規模增長的同時，也要密切關注外匯流出的動向，避免因外匯儲備的異常波動給國內經濟帶來的負面影響。國務院發展研究中心金融研究所所長、央行貨幣政策委員會委員夏斌建言:“中國目前亟待評估自己作為美債投資者所面臨的風險，并加快外儲多元化的步伐。從短期看，中國可通過調整外匯儲備資產結構降低風險，就中長期看，關鍵是將外匯儲備規模維持在一個合理水平上”。

3.調整外匯儲備資產的投資結構

目前我國外匯儲備資產構成比例大約是:美元70%，歐元20%，日元10%，從當前來看，逐步減少美元的持有量增加歐元和黃金儲備，是出于外匯儲備保值和優化幣種，使之結構更趨合理的需要，但是要實現這種轉換并非易事，還要從長計議。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松指出: “如果投資結構不進行重大調整，作為一個具體的外匯儲備投資決策，大概只能在比較差的美元債、還有更差的歐元債或日元債之間做選擇，加大戰略性資源的配置并推進結構調整，肯定是一個大方向”。

4.逐步建立國家發展能源儲備，實現債券儲備與實物儲備的有機結合

長期以來，我國的能源投資和進口都受制于國外堡壘和國際資金的價格操控，能源供給瓶頸一直制約著我國經濟的發展。2008年金融危機后，使許多能源國家受到影響，不得不放開自己的石油資源，以換取投資。同時，全球能源價格在經歷了次貸危機初期的動蕩調整后，價格已經處于低位運行。我國有如此規模的外匯儲備，可借此機會增加國家的石油、天然氣等能源的儲備，為未來經濟的發展提供足夠的能源保障。

5.可借鑒挪威對外匯儲備的多層次管理方法，要對我國外匯儲備資產的管理方式進行改革

歐洲的挪威對外匯儲備采取了全球配置的組合式管理方法，在挪威，央行下設兩個獨立機構:貨幣政策部和投資管理部，分別作為貨幣市場組合、投資組合和緩沖組合的管理主體，其職能是對全球配置的外匯儲備資產進行投資組合管理，使得外匯儲備資產管理和在投資運行中可能遇到的風險降到最低。

6.建立現代企業制度，大力發展服務業，完成經濟轉型

國內企業對外直接投資是使用外匯的一個重要途徑，但是中國絕大多數企業還遠不具備進行全球運作的經驗和能力。這就必須建立現代企業制度，讓企業自主經營、自負盈虧，有效地防御各種風險，提高自身的盈利能力和競爭能力。我國長期以來，注重發展工業化的導向而忽視了服務業的發展，使得服務業發展速度遠遠低于經濟發展的平均水平。特別是近些年來，雖然我國對外貿易的經常項目連續多年都表現為順差，但在經常項目中的服務一項一直是負值并且有下降的趨勢。同時，由于我國對服務業的門檻限制，使得非公有制經濟很難進入其中，導致服務行業長期缺乏競爭，經營機制老化，嚴重阻礙了現代服務業的發展。大力發展信息服務業、現代物流業、技術咨詢業、廣告營銷業、金融中介業等相關新興服務業，并同時加速制造業與服務業的專業分工合作，這對于提高我國產業國際競爭力有著重要的現實意義。

我們有理由相信，在不會遙遠的未來，我國將實現工業化。工業化意味著我國的國民普遍富裕，公眾的生活水平普遍提高，穩定和強大的消費一定能支持中國經濟的良性循環。屆時，中國與世界其他國家貿易不平衡和貿易摩擦將不復存在，人民幣實現了自由兌換，將成為新的國際儲備幣種，我國也將不再需要持有龐大的外匯儲備，外匯儲備也就會自然消失。

［1］王麗亞，黃盛.國際金融教程［M］.北京:中國經濟出版社，2002.

［2］闕澄宇.國際金融［M］.大連:東北財經大學出版社，2006.

［3］王麗萍.我國外匯儲備適度規模研究［D］.石家莊:河北大學，2008.

［4］孫曦宇.中國外匯儲備規模與管理研究［D］.上海:復旦大學，2008.

［5］于小喆.關于我國外匯儲備規模與貨幣政策的研究［D］.大連:東北財經大學，2005.

［6］曹新，陳靜.我們該不該減持美國國債［J］.金融博覽，2009，(7).