我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的分析

武漢紡織大學(xué)會計學(xué)院 胡星輝

我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的分析

武漢紡織大學(xué)會計學(xué)院 胡星輝

我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以公有產(chǎn)權(quán)為主體的特征。股權(quán)性質(zhì)是指公司的股份的產(chǎn)權(quán)主體的性質(zhì)，而在西方國家，股權(quán)結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)出私人產(chǎn)權(quán)占主體，國家控股或參股很少的特征。股權(quán)集中度是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。本文以股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度為研究對象，以2004—2009年共6年的數(shù)據(jù)為例，分析了我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，得出了結(jié)論并提出了一定的建議。

農(nóng)業(yè)上市公司 股權(quán)性質(zhì) 股權(quán)集中度 績效分析

一、農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成分析

（一）股權(quán)構(gòu)成歷年數(shù)據(jù)的比較。股權(quán)構(gòu)成即不同投資主體分別持有股份的比例，目前在我國具體指國家股、法人股、社會流通股、外資股和其他股的比例。

對于我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)構(gòu)成狀況，本文選取2004—2009年共6年的歷史數(shù)據(jù)，分析農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)構(gòu)成的變化，并將其與全部上市公司的平均水平進行對比分析，以揭示農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點及其變化。

表1 農(nóng)業(yè)上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值分析表 單位：%

表2 全部上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值分析表 單位：%

從表1農(nóng)業(yè)上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值可以看出，在2004年以前，我國農(nóng)業(yè)上市公司國有股在總股本中占有最大比重，流通股次之，法人股排第三。2004年之后國有股比例逐年降低，2006年降低了接近10個百分點，2009年的降幅也比較大，接近8個百分點。流通股比例正好相反，從2004年起逐年增加，至2009年底，已由2004年的37.85%增長到了78.53%，增長幅度非常快。法人股比例2005年有小幅增長，之后逐年下跌，2009年下跌幅度最大。農(nóng)業(yè)上市公司高管持股比例非常低，雖然有增長，但到2009年底還不到3%，說明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)激勵的效果可能有限。從表2全部公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)構(gòu)成變化與全部上市公司的趨勢是一致的，與股權(quán)分置改革的方向一致。

從圖3可以看出，在2004年和2005年，農(nóng)業(yè)上市公司的國有股持股比例高于全部上市公司國有股持股比例，由于農(nóng)業(yè)上市公司2006年國有股減持幅度較大，導(dǎo)致從2006年開始，農(nóng)業(yè)上市公司的國有股持股比例顯著低于全部上市公司的平均水平，說明國家逐漸降低了對農(nóng)業(yè)的控制程度，給農(nóng)業(yè)上市公司斷奶，讓農(nóng)業(yè)上市公司逐步融入市場經(jīng)濟中。從圖4可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司法人股的持股比例呈先升后降的趨勢，尤其是2006年上升顯著，主要是國有股轉(zhuǎn)讓，2007年之后農(nóng)業(yè)上市公司法人股持股比例低于全部上市公司，且差距不斷增加，說明法人股對農(nóng)業(yè)上市公司的影響逐漸減弱。從圖5可以看出，2007年之前農(nóng)業(yè)上市公司流通股比例與全部上市公司的差距逐漸減少，2007年首次超過全部上市公司，且差距有不斷擴大的趨勢，說明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性不斷增加，流通股股東對農(nóng)業(yè)上市公司的影響在逐漸增強。

（二）農(nóng)業(yè)子行業(yè)的股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成分析。對于農(nóng)業(yè)子行業(yè)的劃分，本文參照上市公司行業(yè)分類指引（2001）的分類方法，將農(nóng)業(yè)上市公司所處的諸行業(yè)劃分為農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、家禽飼養(yǎng)業(yè)、漁業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)。各子行業(yè)的股權(quán)構(gòu)成如表3至5所示。

表3 2007年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

表4 2008年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

表5 2009年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

由表3至5可知，第一，國有股。2007—2008年，農(nóng)業(yè)上市公司的國有股比例最高，達23.29%，畜牧業(yè)的國有股比例最低，僅7.65%，2009年國家大幅減持農(nóng)業(yè)上市公司、林業(yè)上市公司和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的國有股，而增持漁業(yè)和畜牧業(yè)上市公司的國有股，以至于2009年國有股比例最高的是漁業(yè)，比例最低的是農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)，降為0。第二，法人股。法人股在農(nóng)業(yè)子行業(yè)中的變動趨勢與國有股的變動一致，2007—2008年，農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的法人股比例最高，達22.13%，其次是漁業(yè)，達22.13%，農(nóng)業(yè)上市公司的法人股比例最低，僅8.6%，2009年農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)大幅減持法人股，降為0，林業(yè)和漁業(yè)上市公司的法人股比例也在大幅下降，而畜牧業(yè)和林業(yè)的法人股比例上升明顯。第三，流通股。2007—2008年，各子行業(yè)流通股的比例沒有變化，畜牧業(yè)最高，達65.93%，漁業(yè)最低，為 52.24%。2009年農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的股票實現(xiàn)了全流通，農(nóng)業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)上市公司的流通股比例均有不同程度的增長，但是畜牧業(yè)流通股比例不升反降，由2008年的65.93%降為62.49%。第四，高管持股。總體而言，農(nóng)業(yè)整個行業(yè)上市公司高管持股比例非常低，2007-2008年，各子行業(yè)高管持股比例沒有變化，農(nóng)業(yè)最高，為0.59%，其次是漁業(yè)，為0.13%，林業(yè)和畜牧業(yè)高管持股為0。2009年林業(yè)上市公司突破了零的記錄，高管持股比例達到4.09%，位居農(nóng)業(yè)各子行業(yè)之首，漁業(yè)上市公司高管持股比例也有增加，達到1.36%，而農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司高管持股比例降為0，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)高管持股比例沒有變化。

綜上所述可知，國有資本在農(nóng)業(yè)、林業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)整體退出戰(zhàn)略明顯，尤其是服務(wù)業(yè)，已全盤退出，對林業(yè)和畜牧業(yè)的還有一定程度的參與。除了畜牧業(yè)，法人對其他農(nóng)業(yè)上市公司的參與度不高，除畜牧業(yè)外，其他各子行業(yè)流通股的比例均有大幅增加，尤其是服務(wù)業(yè)，已實現(xiàn)全流通，同股同權(quán)，股票全流通是大勢所趨，農(nóng)業(yè)也不例外。高管持股比例雖然有所增加，但整體而言還是太低，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)激勵的效果可能并不明顯。

二、農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度分析

股權(quán)集中度是指因持股比例不同，全部股東表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標，是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標，也是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標。股權(quán)集中度的衡量指標通常包含股權(quán)集中度和最大股東優(yōu)勢指數(shù)。其中，股權(quán)集中度(CR5)指標指前五大股東持股比例之和；股權(quán)集中程度(H5)，即Herfindahl指數(shù)，簡稱H指數(shù)，指前五大股東持股比例的平方和，設(shè)計這個指標的目的在于使比例大的越大，比例小的越小，出現(xiàn)馬太效應(yīng)，從而突出股東之間持股比例的差距；最大股東優(yōu)勢指數(shù)（Z）是指最大股東與第二大股東持股比例之比，最大股東的持股優(yōu)勢明顯，對公司經(jīng)營和股價的市場表現(xiàn)會產(chǎn)生很大影響，Z值越大，則最大股東與第二大股東的力量差異越懸殊，最大股東優(yōu)勢就越明顯。具體的計算公式如表6所示。

表6 股權(quán)集中度評價指標體系

根據(jù)北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心CCER數(shù)據(jù)庫提供的2007—2009年的有關(guān)數(shù)據(jù)運用表6的計算公式，借助計算機軟件，經(jīng)分類、匯總和計算，求得表7至表9中反映農(nóng)業(yè)上市公司和全部上市公司股權(quán)集中度的有關(guān)指標數(shù)據(jù)。

表7 2007年股權(quán)集中度指標值

表8 2008年股權(quán)集中度指標值

表9 2009年股權(quán)集中度指標值

由表7至9可知，第一，股權(quán)集中度。農(nóng)業(yè)上市公司的CR1和CR5逐年增加，CR1由2007年的34.2%增長到2009年的36.61%，CR5由2007年的49.6%增長到2009年的49.39%，雖然前5大股東持股比例接近50%，但都低于同期全部上市公司的均值，說明農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度相對而言較低，這與我國股權(quán)分布狀況是相符的。第二，股權(quán)集中程度。農(nóng)業(yè)上市公司的H5也在逐年增加，2007年為0.154，2009年增長為0.1645，但仍然低于同期全部上市公司的均值，說明農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中程度也相對較低。第三，最大股東優(yōu)勢指數(shù)。農(nóng)業(yè)上市公司的Z值也是逐年增加的，2007年為14.158，2009年增長為15.85，雖然全部上市公司的Z值2009年是下降的，但就各年的均值而言，農(nóng)業(yè)上市公司的Z值均低于全部上市公司，說明農(nóng)業(yè)上市公司最大股東優(yōu)勢也不明顯。總之，與所有上市公司相比，農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和集中程度并不高，最大股東的優(yōu)勢也不明顯。

三、農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的機制分析

（一）股權(quán)性質(zhì)與公司治理績效。

不同類型的股東意味著不同的權(quán)益主體，權(quán)益主體的不同對公司治理的參與和影響也不相同，因此他們的行為取向直接影響著公司治理效率。股權(quán)性質(zhì)，尤其是指股東類型對于公司戰(zhàn)略與績效具有重要影響，因為他對公司的經(jīng)營目的和施加影響的方式具有重要含義。同時并存國家股、法人股即社會流通股是我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)極為重要的特征，這與其他市場有著本質(zhì)的差別。因此，考察我國不同類型股權(quán)與公司績效的關(guān)系有著重要意義。

國家股代表國有資產(chǎn)反映全體國民的利益。理論上說，國有股權(quán)的最終所有者是全體人民。國有股股東的行政化因素導(dǎo)致公司的委托代理關(guān)系不是一種法人所有者與財產(chǎn)所有者之間的關(guān)系，而演化成為經(jīng)濟目標與政治功利的混同。國有股因為其特殊的委托代理關(guān)系，很難真正成為對國有資產(chǎn)保值增值負責任的國家股權(quán)持有主體，最終導(dǎo)致了國家股權(quán)人格化代表的缺位，在公司治理中不能積極發(fā)揮其監(jiān)督的作用，難以對經(jīng)營管理者的經(jīng)營業(yè)績做出合理的評價和獎勵；而且隨著國有股比例的提高，由此引發(fā)的道德風險和內(nèi)部人控制風險也日益嚴峻，這將對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生更大的負面效應(yīng)。

法人股分為發(fā)起法人股和募集法人股兩大類，它與國有股最大的區(qū)別在于出資的法人可以直接占有其投資所取得的剩余收入。法人股比國家股更具有經(jīng)濟人的理性特點。較高的法人股比例有利于管理者獨立的實施控制權(quán)，有利于增強管理者決策的獨立性，從而能更好地調(diào)動管理者的積極性。法人股股東一般不以追求短期市場差價為目的，而是更關(guān)注企業(yè)中長期的的成長與發(fā)展，從而獲得良好的股利回報。法人股股東在積極監(jiān)督上市公司治理方面能發(fā)揮重要作用，法人股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

流通股股東通過股票市場的價格信號接管控制功能對公司治理和績效起到至關(guān)重要的影響。但是這個目前的股票市場中還未形成有效的控制權(quán)市場，流通股股東難以對公司進行監(jiān)督管理，市場監(jiān)控功能難以實現(xiàn)，“搭便車”現(xiàn)象嚴重。

（二）股權(quán)集中度與公司治理績效。

股權(quán)集中度的不同會導(dǎo)致不同的公司治理效率從而影響公司業(yè)績，國外實踐和研究表明，在資本市場機制不發(fā)達、法律制度不健全的情況下，國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式都傾向于集中化，股權(quán)集中在某種意義上可以看成是法律制度對股東保護不足的一種替代，股權(quán)集中使得通過內(nèi)部治理效率的提高彌補了這些外部治理機制的缺陷。在股權(quán)分散情況下，大多數(shù)的股東持股比例相近，單個股東的影響力有限，加之他們參與治理的成本和收益嚴重不對稱，相當數(shù)量分散的小股東不僅缺乏對公司高層管理人員進行監(jiān)督、參與公司決策的積極性，而且一般情況下也不具備這種能力。在缺乏監(jiān)督的環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營者就可能會為了短期利益而放棄更好的長期投資機會，這勢必影響企業(yè)長期穩(wěn)定的經(jīng)營。因此過度分散的股權(quán)不利于企業(yè)經(jīng)營，而且會降低企業(yè)的價值。而在股權(quán)相對集中的情況下，大股東們出于自身利益的長遠考慮，會對經(jīng)營人員進行有效的監(jiān)督和激勵，使他們?yōu)樽约旱呢敻蛔畲蠡ぷ鳎髽I(yè)被接管的風險較小，因而能實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)一般會選擇以長期收益為目標進行投資，從這個意義上看，在法律無法對投資者提供足夠保護的國家中，股權(quán)一定程度的集中將有利于企業(yè)價值的增加。

中國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，具備了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家所共有的某些特征，如不完善的外部治理機制、不發(fā)達的法律體系和法律執(zhí)行機制、弱的證券市場監(jiān)管體系等。如果忽視轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟固有特征而盲目分散股權(quán)，其結(jié)果就是在外部治理機制和法律上無法對公司管理層實施有效監(jiān)控的情況下，又喪失了股權(quán)集中這一限制經(jīng)理人掠奪行為的唯一約束因素，必然會導(dǎo)致經(jīng)理階層的瘋狂掠奪、投資者信心的喪失和新興資本市場的失敗。由此可以推斷，在中國上市公司治理中股權(quán)集中具有相對優(yōu)勢，適當?shù)墓蓹?quán)集中有利于上市公司經(jīng)營績效的增長。

（本文系湖北省教育廳人文社科基金研究項目〈項目編號：08Y198〉階段性研究成果）

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