高科技上市公司R&D投資行為研究——基于股權結構視角

吳紅燕 李 航 羅胡益 朱朝暉

一、引言

R&D（Research and Development）投入對提高企業經濟效益發揮著巨大的作用。尤其針對高科技企業而言，R&D代理的不僅僅是新技術、新產品，R&D還是一個組織創造知識的主要形式（Nonaka，1994；Nonaka&Takeuchi；1995；Figueiredo，2002）。對于處在發展的中國和中國企業而言，面對開放的創新環境，企業內部R&D和創新具有更加重要的意義。股權結構是基礎性的公司治理機制，不同的股權結構影響著公司的技術創新決策。企業技術創新離不開有動力又有能力的股東的支持。

由于目前我國關于研發支出的信息披露尚不充分，國內關于研發活動的研究相對匱乏。關于股權結構與R&D投入之間的關系，以往的研究主要集中在兩個方面:一是股權集中度與R&D投入的關系。文芳（2008）利用中國上市公司1999-2006年的R&D數據進行研究，研究結果發現控股股東持股比例與公司R&D投資強度之間呈“N”型關系；馮根福，溫軍（2008）的研究發現股權集中度與企業技術創新存在“倒U型”關系，適度集中的股權結構更有利于企業技術創新；而畢克新，高巖（2007）的研究發現研發投入強度與股權集中度呈U型變化；白藝昕等（2008）的研究發現第一大股東持股比例與R&D投資強度存在著先下降后上升的二次非線性關系。第二方面研究關注的是所有者（股東）的身份與R&D投入之間的關系。我國上市公司股權結構有一顯著特點即存在較大比重的國有股權，這對企業R&D投入產生了特殊的影響。國內關于股東身份與R&D投入關系的研究，目前主要停留在所有權性質上。如李丹蒙及夏立軍（2008）、趙洪江等（2008）的研究表明非國有控股（主要是民營控股）上市公司的R&D強度顯著高于國有控股上市公司。

本文基于新會計準則實施后資本市場的經驗數據（2007—2010年），考察股權集中、股權制衡、股權性質與R&D投入的關系，為提升我國高科技上市公司的創新能力提供一定的理論指導及實證經驗。

二、股權結構與R&D:理論分析與假設

（一）股權集中度與R&D投入的關系

一般而言，大股東對企業價值具有正效應，即利益協同效應。這主要來源于股東與管理者之間代理成本的降低，以及大股東利用自身能力對資源的更有效運用。相對于分散型所有權結構，大股東會更多地介入到企業的經營管理過程之中對經理人實施監督，使他們按照股東的利益行事，保證風險項目的執行。此外，由于R&D投資符合股東利益，股東可以從成功的創新中獲取高額的回報。因此，隨著股權集中度的提高，考慮到成本與效益的匹配，大股東比小股東更有動機去監督管理者采用新技術等手段提高業績，使所有股東收益增加。

但是，當大股東的持股比例高于某一臨界值時，會產生負效應，即壁壘效應。大股東有足夠的控制力，實施有利于自身利益的投資以構建控制性資源，攫取控制權私有收益，不利于積極的R&D的投資行為形成。但如果大股東的持股比例進一步增加，又可能產生另一種利益趨同效應。大股東與小股東利益的一致性程度提高，將承擔更多的非效率投資成本，此時，在“利益趨同效應”的作用下，大股東會減少損害小股東利益的非效率投資。從而又會做出有利于企業價值最大化的決策。

圖1:股權集中度與R&D投入的關系

基于此，我們認為股權集中對企業技術創新動力的影響應是上述三種效應均衡的結果，在不同情況下表現不一，所以我們提出以下假設:

H1:高科技上市公司R&D投資強度與股權集中度呈現出先上升再下降，最后又上升的N型非線性關系。

（二）股權制衡度與R&D投入的關系

不少學者都認為股權制衡是約束大股東機會主義行為的一條重要途徑。多個大股東同時分享控制權，形成制衡型股權結構時，單個大股東對控制權私有收益的追求將受到抑制。股權制衡一方面通過事前大股東之間的討價還價，可以減少包括投資在內的企業決策對小股東利益的侵害程度；另一方面，多個大股東的出現，增大了企業決策團體的所有權比例，內部化控制權私有收益的獲取成本。從而降低了大股東對小股東的利益侵占程度和非效率投資行為。基于此，我們認為股權制衡的存在將有益于形成積極的R&D投資行為。我們采用Herfindahl_5指數來刻畫股權制衡度，提出以下假設:

H2:在控制其他因素的情況下，高科技上市公司股權制衡度越高，越有可能促進企業的R&D投資，Herfindahl_5指數與企業R&D投資強度負相關。

（三）股權性質與R&D投入的關系

我國的國有控股高科技上市公司，因為承擔著發展地方經濟、促進就業和社會穩定等諸多目標和任務，往往與企業獲取利潤最大化的商業目標相抵觸。另一方面，國有控股高科技上市公司內部政企不分現象較為嚴重，政府通過行政任命方式決定企業高管層，高管人員薪酬的決定程序和機制亦帶有較濃重的政府干預色彩。由于R&D投資的高風險和長期性特征，重視短期盈余狀況的國有上市公司管理者很可能為了短期盈余目標而削減當前的R&D投入。而非國有股份的產權主體多為盈利性民營企業、集體企業或自然人，他們的產權主體具有明晰性、不存在產權主體缺位問題，以追求利潤最大化為主要出發點，這與技術創新的根本目的具有內在的一致性。由此假設:

H3:在控制其他因素情況下，國有股份控股的高科技上市公司的R&D投資力度相對于非國有股份控股的同類公司較小。

三、變量選擇與模型設計

（一）樣本篩選與數據來源

本文依據科技部、財政部、國家稅務總局制訂的《國家重點支持的高新技術領域》定義的高科技公司涵蓋范圍，以新準則實施后的2007—2010年的高科技上市公司為樣本，剔除ST、資不抵債公司及財務數據缺失的樣本，最終得到563個觀測值。R&D數據均來自所取樣本的年度財務報表，以當年實際的R&D投入為準，通過手工收集而得。其他變量如第一大股東持股比例、CR-5等均來自CCER數據庫。

（二）模型構建及變量選擇

根據上述研究假設，本文分別以RDR為被解釋變量，以L1、CR5、Herfindahl_5、GY為解釋變量，以Lev、Size、Market為控制變量，構建如下模型:

其中α0為常數項，αj為回歸系數，ε為誤差項

其中，RDR為投資強度，以R&D支出/總資產代表。自變量中，股權集中度采用第一大股東持股比例（L1）與前五大股東合計持股比例（CR5）來表示；股權制衡度以公司前5位大股東持股比例的平方和（Herfindahl_5指數）來表示；股權性質以最終控制人性質來區分，如果最終控制人是國有取0，否則取1。

此外，我們把影響企業技術創新的其他變量，資產負債比率（Level）、企業規模（Size，期末總資產的自然對數）、公司所在地市場化進程（Market）設定為控制變量。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

樣本公司相關變量描述統計結果如表1所示:

?

上表中，樣本公司研發支出占總資產的比例（RDR）只有1.292%，平均研發強度較低，但標準差達到4.328%，所以不同企業之間研發支出差異也比較大。高科技上市公司的第一大股東持股比例相對來講普遍不大，雖然最大值達到61.92%，但是最小值為0.01%，均值也只有7.658%。而我國一般上市公司第一大股東持股比例非常大，最大值達到73.87%，均值接近40%（劉漸和，王德應，2010）。Herfindahl_5（赫芬達爾指數）極小值為0.55%，極大值為72.65%，標準差11.991%，均值為16.9532%，總體來講前5位股東的持股比例比較均衡。

（二）回歸方法及結果分析

多元回歸分析結果如表2所示。

根據方差分析結果來看，模型顯著性程度高，所選模型對整體數據的擬合程度較好。而表2的結果表明，所有自變量都通過了顯著性檢驗，但股權集中度與R&D并沒有線性關系。其中，股權集中度的三次方與R&D的回歸系數為正，并且達到了1%的顯著水平；CR5也作為一個衡量股權集中度的指標，其平方值與R&D有正相關關系。將股權集中度與R&D的關系用圖示表示，如圖2、圖3。

?

圖2：第一大股東持股比例與R&D投入的關系

圖3：前5大股東合計持股比例與R&D投入的關系

根據上兩圖，可以直觀地發現，高科技上市公司R&D投資強度與股權集中度呈現出一種總體上升的非線性關系，與假設1所認為的先上升再下降最后又上升的“N”型關系并不一致。這可能是由于我國上市公司所有權集中度通常較高，而且持股比例較高的大股東大都積極直接參與公司的經營管理，因此嚴格意義上的分散型所有權結構在我國上市公司中并不存在，監督效應沒有相應存在的空間。同時，我國高科技上市公司R&D總體水平偏低，可能并沒有達到前文所述的“拐點”。

Herfindahl_5是公司前五位大股東持股比例的平方和，反映股權制衡度的大小，其回歸系數為負值，即假設H2成立。股權制衡度與上市公司R&D投資強度呈負相關關系，因為多個大股東的出現，增大了企業決策團體的所有權比例，內部化控制權私有收益的獲取成本，從而降低了大股東對小股東的利益侵占程度和非效率投資行為。

虛擬變量GY的回歸系數為負值，假設H3得證，國有持股與高科技企業R&D投資負相關，表明國有控股的高新技術企業相對于私有企業在創新上缺乏效率。

五、結論

本文基于新會計準則實施后資本市場的經驗數據與相應的高科技上市公司股權結構狀況，對股權結構與R&D投入的關系進行了實證檢驗。研究表明，股權集中度與研發投資有顯著的正相關性，因而可以判斷股權集中有利于形成積極的R&D投資行為。前五大股東的制衡效果是顯著的，這意味著我國在改變國有股“一股獨大”的同時，更應該注重對第一大股東制衡力量的培育。此外，在股權性質方面，國有控股并不利于R&D投入。國家股由于其有效持股主體的缺位，對經理人的監督弱化，經理人的自主權比較大，可能利用職權侵吞股東利益，他們一般不愿意從事R&D這類風險項目。所以，國有股不利于R&D投入。

基于上面的結論，為提升我國高科技企業的自主創新能力和創新績效，我們認為應不斷優化企業股權結構，爭取做到股權適度集中而不一股獨大，相互制衡而又不互相掣肘，并適當減小國有股持股比例或增加私人股持股比例。

[1]Hill CW，Snell S.External Control，Corporate Strategy，and Firm Performance in Research-Intensive Industries[J].Strategic Management Journal，1988，9:577-590.

[2]Hosono，Kaoru，Tomiyama，Masayo，Tsutomu.Corporate Governance and Research and Development:Evidence from Japan[J].Economic Innovation New Technology，2004，13:141-164.

[3]Lee PG.A Comparison of Ownership Structures and Innovations of US and Japanese Firms[J].Managerial and Decision Economics，2005，26:39-50.

[4]黃渝祥等.股權制衡與公司治理研究[J].同濟大學學報，2003（9）:1102-1105.

[5]馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析[J].中國工業經濟，2008，7:91-101.

[6]李丹蒙，夏立軍.股權性質、制度環境與上市公司R&D強度[J].財經研究，2008（4）:93-104.