貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格

李超　李奇霖

摘要：貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格是近年來宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論熱點(diǎn)之一。對(duì)該理論的進(jìn)展進(jìn)行了一個(gè)簡要介紹。考慮了應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策的單獨(dú)的目標(biāo)，在考慮制定貨幣政策的時(shí)候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價(jià)格多大的權(quán)重等重要的理論問題，同時(shí)，對(duì)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策關(guān)系的模型進(jìn)行了一個(gè)理論回顧。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價(jià)格；理論

中圖分類號(hào)：F820.1文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）30-0077-02

一般來說，制定貨幣政策的主要根據(jù)有兩個(gè)，通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口。例如，日本銀行法第2條規(guī)定，“日本銀行的主要任務(wù)是穩(wěn)定物價(jià)，并借此保證國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。貨幣政策會(huì)以穩(wěn)定通貨膨脹率和穩(wěn)定產(chǎn)出缺口為目標(biāo)，這樣能穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。但是在最近幾十年，隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)的累積對(duì)貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。現(xiàn)實(shí)生活中在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格的升高和降低也逐漸成為重要的因素。20世紀(jì)80年代后期的日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。2007 年7 月，美國次級(jí)債危機(jī)卻突然爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫破滅。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長下滑，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究成為國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)。國外一些中央銀行也開始在特定時(shí)期更多關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。在這場突如其來的次貸危機(jī)中，房地產(chǎn)價(jià)格及其價(jià)格泡沫的破滅無疑對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

一、貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系簡述

（一）貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

貨幣政策（特別是出乎意料的貨幣政策）一方面通過利率影響資產(chǎn)價(jià)格的走高及走低。另一方面由于貨幣政策的變動(dòng)，人們對(duì)未來的不確定性的預(yù)期也發(fā)生變化，由此間接影響資產(chǎn)價(jià)格。

（二）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響

資產(chǎn)價(jià)格的走高走低會(huì)影響個(gè)人的財(cái)富，而財(cái)富的多少會(huì)影響消費(fèi)。另外，資產(chǎn)價(jià)格通過托賓Q影響投資，而且資產(chǎn)價(jià)格降低會(huì)減少擔(dān)保品價(jià)值從而降低融資能力。伯南克（1999）分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，資產(chǎn)價(jià)格的下降和總需求下降就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂的金融加速器。而無論是消費(fèi)還是投資，都是貨幣政策所關(guān)心的內(nèi)容。由此可見，在一定程度上資產(chǎn)價(jià)格會(huì)反過來通過消費(fèi)或投資影響貨幣政策的制定。

工業(yè)化國家自20世紀(jì)70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松、競爭激烈、銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，很多國家20世紀(jì)八九十年代，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。這樣資產(chǎn)價(jià)格的下跌必然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)本身貸款能力的下降，不良資產(chǎn)上升，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

從以上的簡單敘述，我們看到貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響。那么自然地，我們會(huì)考慮兩個(gè)問題：（1）應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策的單獨(dú)的目標(biāo)？（2）在考慮制定貨幣政策的時(shí)候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價(jià)格多大的權(quán)重？

二、應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策的單獨(dú)的目標(biāo)

從次貸危機(jī)中，雖然物價(jià)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的虛高形成泡沫，泡沫破掉使得金融體系甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受到很大的沖擊。放任資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不去監(jiān)督管理的危害可見一斑。

伯南克（1999）指出將通貨膨脹率作為目標(biāo)的貨幣政策的框架下，溫和的通貨膨脹率一方面使得央行可以在短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，另一方面可以使貨幣政策有一定的確定性。他們文中舉例：經(jīng)過多年的發(fā)展和努力，無論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場美國飛速發(fā)展，處于一個(gè)非常好的地位。資產(chǎn)價(jià)格下降25%雖然會(huì)使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，但是效果會(huì)是暫時(shí)的，而且可以通過合適的貨幣政策予以調(diào)整。相反，此時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)地位不好，如果資產(chǎn)價(jià)格同樣下降25%，可能造成經(jīng)濟(jì)長期衰退。因而資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不一定會(huì)使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈。此外價(jià)格穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是一致的，而且具有互相加強(qiáng)的作用。如果將穩(wěn)定通貨膨脹率作為目標(biāo)可以使得金融市場自動(dòng)穩(wěn)定。如果人們預(yù)期到央行這種反周期的行為，就會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格上升的時(shí)候保持一定的理性。把通貨膨脹率作為目標(biāo)的貨幣政策暗示著：資產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來通脹率和產(chǎn)出缺口有多少影響力，貨幣政策就該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格回應(yīng)多少。如果直接把資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定作為目標(biāo)會(huì)有不好的副作用。但是伯南克的觀點(diǎn)有些不足，如果考慮道德風(fēng)險(xiǎn)，投資人可能會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這種投機(jī)性行為可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一點(diǎn)Allen和Gale（2001）指出，由于銀行和投資者之間存在代理問題，這會(huì)導(dǎo)致投資者可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)越高，資產(chǎn)價(jià)格虛高，泡沫越有可能出現(xiàn)。他們建議央行應(yīng)該將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策的根據(jù)，使資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定在實(shí)際價(jià)值。有的文章中強(qiáng)調(diào)貨幣政策不應(yīng)該僅盯住通貨膨脹，因?yàn)檫@樣做可能會(huì)錯(cuò)過發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)失衡。而金融結(jié)構(gòu)失衡又會(huì)對(duì)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而進(jìn)一步促使金融結(jié)構(gòu)失衡、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。高的資產(chǎn)價(jià)格連同信貸擴(kuò)張是未來金融市場風(fēng)險(xiǎn)不穩(wěn)定的重要指標(biāo)，建議央行應(yīng)該考慮資產(chǎn)價(jià)格和信貸狀況。

三、在考慮制定貨幣政策的時(shí)候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價(jià)格多大的權(quán)重

第二個(gè)問題的答案并不取決于第一個(gè)問題的答案，Goodhart （2000）他們所采取的方法是分別對(duì)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口進(jìn)行OLS回歸分析。其中，通貨膨脹率是根據(jù)菲利普斯曲線對(duì)前幾期的通貨膨脹率，生產(chǎn)差額，以及世界油價(jià)變化及前幾期的變化進(jìn)行回歸。產(chǎn)出缺口是根據(jù)IS曲線對(duì)前幾期產(chǎn)出缺口，實(shí)際短期利率，實(shí)際匯率水平，實(shí)際房產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際股票價(jià)格進(jìn)行回歸。隨后將實(shí)際房產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際股票價(jià)格剔除出解釋變量，重新進(jìn)行回歸。通過對(duì)回歸結(jié)果分析，如果不考慮資產(chǎn)價(jià)格的話，無論是通貨膨脹的波動(dòng)率還是產(chǎn)出缺口的波動(dòng)率都會(huì)提高。

上表當(dāng)中的損失是指一比一考慮穩(wěn)定通貨膨脹率的重要性和穩(wěn)定產(chǎn)出水平的重要性的話的方差之和。不考慮資產(chǎn)價(jià)格會(huì)使損失提高超過60%。文章得出結(jié)論：就減少通貨膨脹率的波動(dòng)和產(chǎn)出缺口的波動(dòng)而言，如果剔除資產(chǎn)價(jià)格會(huì)使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個(gè)次優(yōu)的結(jié)果。這不僅僅是因?yàn)楹雎粤速Y產(chǎn)價(jià)格所包含的信息，更是因?yàn)槿绻雎再Y產(chǎn)價(jià)格會(huì)導(dǎo)致對(duì)其他變量的估計(jì)產(chǎn)生偏差。有些學(xué)者指出如果貨幣政策根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格做出調(diào)整的話，產(chǎn)出和通貨膨脹率的波動(dòng)減少22%～99%。

反對(duì)者認(rèn)為在制定貨幣政策的時(shí)候如果賦予資產(chǎn)價(jià)格一個(gè)地位，但是央行卻無法區(qū)分基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫價(jià)格，發(fā)現(xiàn)泡沫了怎樣正確引導(dǎo)？而且在泡沫破滅之后什么才是最優(yōu)的政策也沒有定論。利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響無法預(yù)測，一些人認(rèn)為利率提高有助于降低資產(chǎn)價(jià)格上升，而另一些人反駁說提高利率反而會(huì)讓泡沫破滅帶來的后果更嚴(yán)重。

而到目前為止，理論和實(shí)踐我們都不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分。因此中央銀行要在制定政策之前確定資產(chǎn)當(dāng)中的實(shí)際價(jià)值，或者判斷是否存在泡沫是非常困難的。伯南克指出，從資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中提取出泡沫的成分太困難，在新凱恩斯的模型之下，由于市場的不完美，會(huì)有金融加速器的作用（借款人資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)生性變化會(huì)加強(qiáng)外生沖擊的影響）。他們發(fā)現(xiàn)如果央行對(duì)未來通貨膨脹率的期望值賦予更高的重要性的話，就沒有必要單獨(dú)把資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策的根據(jù)。而且如果央行把資產(chǎn)價(jià)格作為考量指標(biāo)的話，那為了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格做出的決策所產(chǎn)生的后果是無法預(yù)測的。而且很有可能產(chǎn)生糟糕的結(jié)果，反而使得經(jīng)濟(jì)形勢變差。

四、關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策關(guān)系的模型

在建立模型的時(shí)候，我們需要考慮的一個(gè)問題是同時(shí)性問題。所謂同時(shí)性問題是說資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)根據(jù)貨幣政策迅速調(diào)整，而貨幣政策也可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊做出和回應(yīng)。

（一）不需要考慮同時(shí)性問題

Goodhart（2000）認(rèn)為，貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格存在的同時(shí)性問題并不影響分析，因?yàn)檫@并不是個(gè)新問題。他們指出，在考慮貨幣政策的時(shí)候我們考慮利率和匯率等。而無論是利率還是匯率都會(huì)反過來對(duì)未來產(chǎn)出缺口的預(yù)期產(chǎn)生影響。在以往的文獻(xiàn)當(dāng)中，貨幣政策傳導(dǎo)和制定過程都假設(shè)中央銀行的信息集可以被內(nèi)生的、外生的變量以及變量的歷史過程闡釋清楚，不存在外生性問題。所以他們認(rèn)為盡管存在問題，但不至于嚴(yán)重到使回歸結(jié)果無效。

（二）應(yīng)該考慮同時(shí)性問題

西方有些學(xué)者都發(fā)現(xiàn)股票收益會(huì)回應(yīng)貨幣政策的沖擊，但是貨幣政策的沖擊只是股票收益波動(dòng)的一部分原因而已。這些論文都采取了Cholesky分解來消除同時(shí)性問題。把股票市場放在最后的順序運(yùn)用Cholesky分解就意味著股票市場可以對(duì)其他所有變量的沖擊迅速回應(yīng)，但是這些變量無法對(duì)股票市場迅速回應(yīng)，只能通過對(duì)之前股市的分析來做出調(diào)整。

雖然目前為止，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的重要性還沒有理論上的統(tǒng)一，但是都承認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格可能是一個(gè)有用的指標(biāo)。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]