——來自四川的經驗數據上市公司融資方式選擇的偏好順序分析

李 洋 辛麗敏

一、文獻回顧

上市公司的融資方式主要有內部融資、債務融資、股權融資三種類型。根據Myers和Mailjuf（1984）提出的融資優序理論，企業應該遵循“先內后外、先債后股”的融資順序，即在信息不對稱的條件下，企業首先利用內部留存收益滿足資金需求，其次通過銀行借款、發行債券等方式進行債務融資，最后才考慮發行股票進行股權融資。國外學者對融資優序理論的適用性進行了多次求證，研究結論基本分為兩種：遵循與不遵循。前者如Shyam和Myers（1999）、Fama和French（2002）等；后者如Frank和Goyal（2003）等。

就我國資本市場而言，國內學者對債務融資與股權融資、短期負債與長期負債在優先順序上的認識已基本一致，如黃少安和張崗（2001）、陸正飛和葉康濤（2004）都認為我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，債務融資更多被當成一種被迫的選擇，且短期負債比例明顯高于長期負債比例。但在內外部融資的優先順序方面我國學者還存在分歧，如藍發欽（2001）認為我國上市公司的內部融資優于外部融資；劉星、魏峰和詹宇（2004）則得出相反的結論，提出我國上市公司的融資順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資、內部融資。這意味著西方融資優序理論并不能完全解釋我國企業的財務行為，在我國特定的資本市場中不具有絕對適用性。同時，國內的學術成果大多集中在2004年以前，盡管近年來相關研究層出不窮，如屈耀輝和傅元略（2007）、劉建勇（2008）、王松（2011）等分別從法規政策、融資成本、控制權、公司治理等方面對融資偏好順序進行分析，但并沒有取得突破性的見解，且眾說紛紜，對我國上市公司的融資行為尚未形成統一指導。

國家實施西部大開發戰略已有20年之久，上市公司在西部經濟發展中起著重要作用，但由于西部地區獨特的市場環境及政策導向，其融資方式的選擇現狀及影響因素亟待進一步論證。因此，本文根據我國資本市場的基本情況，選取四川上市公司作為研究樣本，對其融資方式偏好順序進行實證分析。

二、研究設計

（一）樣本選取

截止2012年5月，四川省擁有發行A股的上市公司共88家，其中，滬市34家，深市54家。本文基于西部大開發的時代背景，以四川作為樣本區域，以2006-2010年作為考察時限，首先選取了四川88家上市公司，然后剔除了數據不足考察時限的公司共35家，最終得到53家公司作為研究樣本，對其融資方式選擇的偏好順序進行實證分析。所有樣本數據均來源于CCER中國經濟研究中心數據庫，并經過手工整理，數據分析通過SPSS17.0統計軟件完成。樣本公司名單如表1所示：

表1 四川樣本公司名單

（二）研究變量

1.被解釋變量

閻冉（2006）在其論文《上市公司融資順序的實證研究》中把融資偏好順序的被解釋變量分別定義成：

融資總額t=內部融資額t＋債務融資額t＋股權融資額t

內部融資度t=內部融資額t／融資總額t=（凈利潤t–現金股利t）/融資總額t

債務融資度t=債務融資額t／融資總額t=（負債總額t－負債總額t－1）／融資總額t

股權融資度t=股權融資額t／融資總額t=IPO、增發或配股額t／融資總額t

這種定義方法用每年的資本增量來反映當年的融資度。但由于股權融資的特殊性，我國90%的上市公司IPO、增發、配股多數發生在1993-2004年，2006-2010年的股權融資次數較少。當上市公司IPO之后股本達到一定規模時沒有必要連續增發、配股，而且證監會對于股權融資行為的審批非常嚴格，從而導致股權融資行為不可能持續發生，股權融資額并非每年新增，而是逐年累積，所以上述變量對我國融資偏好順序的研究不具有普遍適用性。本文基于我國上市公司的實際情況，用某年的資本存量來反映當年的融資度，重新構建了以下三個融資偏好順序的被解釋變量：

（1）內部融資偏好（Y1）

內部融資度t＝內部融資額t/資本總額t=留存收益t／資本總額t

（2）債務融資偏好（Y2）

債務融資度t＝債務融資額t/資本總額＝負債總額tt／資本總額t

（3）股權融資偏好（Y3）

股權融資度t=股權融資額t／資本總額t＝（股本t＋資本公積t）／資本總額t

其中，t代表某會計年度。

2.解釋變量

國內學者對于我國上市公司融資方式選擇的影響因素進行了大量研究，本文參考李冬妍和李學明（2007）的觀點并經過修正后，從償債能力、營運能力、盈利能力、競爭能力等7個方面設計了融資偏好順序的解釋變量，如表2所示。

表2 解釋變量定義表

三、實證分析

（一）描述性統計

表3列示了四川上市公司2006-2010年融資偏好順序的整體情況。其中，債務融資度為58.48%，占據了絕大部分；其次是股權融資度，平均在33.56%左右；內部融資度最小，為7.96%左右。而短期負債在債務融資度中占據了主要部分，平均達到48.64%，長期負債平均為9.84%。由此可以看出，四川上市公司的融資偏好順序表現為先外部融資后內部融資，先債務融資后股權融資，先短期負債后長期負債。

表3 樣本公司的整體融資結構

從表4可以看出，四川上市公司2006-2010年的外部融資比率均值穩定在93%-95%之間，即外部融資額在資本總額中占據絕大部分，其外部融資度要遠遠大于內部融資度；而負債股權比率的均值具有一定程度的波動，但總體而言債務融資度大于股權融資度，且2008年尤為明顯；同時，短期負債比率則較為平穩，2006-2010年流動負債在負債總額中的比例均高達80%以上，四川上市公司具有強烈的短期債務融資偏好。

表4 樣本公司的融資結構比率均值

綜上所述，四川上市公司融資方式選擇的偏好順序依次為短期債務融資、股權融資、長期債務融資、內部融資。具體來說，外部融資優于內部融資；在外部融資中，債務融資優于股權融資；在債務融資中，短期負債優于長期負債。這與西方融資優序理論“先內后外、先債后股”的融資順序相悖，下文將通過逐步回歸法進一步分析其影響因素。

（二）相關分析

為了判別研究變量之間的擬合優度與多重共線性，檢驗其是否適合做回歸分析，本文首先對擬進入回歸分析的各個變量進行相關分析，為構建多元線性回歸模型提供依據。如果相關系數的絕對值大于0.5，且在統計學上具有顯著性，則不適合作為回歸變量，應該剔除。SPSS17.0軟件輸出的相關分析結果如表5所示。

表5 研究變量的相關分析結果

（三）逐步回歸分析

設被解釋變量Yj（j＝1,2,3）為因變量，各解釋變量 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7為自變量，由此建立多元回歸模型：

其中：β0為 常 數 項；β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為各解釋變量的回歸系數；ξ為誤差項，反映除了 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7對 Yj的線性關系之外，其他隨機因素對Yj的影響。

因變量Yj受到多種因素的共同影響，且根據相關分析可知，不同自變量對因變量的影響程度各有不同。而一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響大小，但通過逐步回歸分析可以較好地解決這一問題。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經過F檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量時，還應對已選入多元回歸方程的自變量逐一進行F檢驗，并將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除。該過程一直持續到多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內的自變量也不能再剔除時為止。最后，在多元回歸方程中僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過SPSS17.0軟件對四川上市公司的融資偏好順序進行逐步回歸分析。

1.內部融資度的逐步回歸分析

內部融資度的被解釋變量Y1與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結果經整理后如表6所示：

表6 內部融資度的逐步回歸結果

根據表6的回歸系數，可以得到樣本公司內部融資度 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1的多元回歸模型為：

Y1＝-0.511＋0.756X6＋0.255X3＋0.203X7＋0.398X4＋0.045X1

依法治理，共治食品藥品安全。市委將“食品安全”作為瀘州“三抓三主動”中“抓法治”的重要內容納入目標考核。各級監管人員加強監管執法，實行在線隨機選擇檢查對象、檢查人員，采取“三不兩直”法（不打招呼、不聽匯報、不要人員陪同，直奔基層、直插現場）檢查模式。組織區縣局開展“交叉執法”與“錯時執法”，及時查處違法行為。在新聞媒體、市局網站設立“曝光臺”欄目，將企業違法違規行為及時向社會公布。

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對Y1影響不顯著的X2、X5，并按照對Y1的顯著性程度大小，順序保留了 X6、X3、X7、X4、X1。

擬合度檢驗：R2=0.956，調整 R2=0.949，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間總體上具有較強的線性關系。

F 檢驗：F=11.353＞F0.05（5,259）＝2.29，且 Sig.=0＜α=0.05，說明 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間總體上具有顯著的線性關系。

β6=0.756＞0，β3=0.255＞0，β7=0.203＞0，β4=0.398＞0，β1=0.045＞0，說明 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間分別具有線性正相關關系。

2.債務融資度的逐步回歸分析

債務融資度的被解釋變量Y2與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結果經整理后如表7所示：

表7 債務融資度的逐步回歸結果

根據表7的回歸系數，可以得到樣本公司債務融資度 Y2與 X2、X6、X1、X4、X7的多元回歸模型為：

Y2＝072 ＋1.003X2－0.388X6－0.059X1－0.396X4－0.107X7

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對Y2影響不顯著的X3、X5，并按照對Y2的顯著性程度大小，順序保留了 X2、X6、X1、X4、X7。

擬合度檢驗：R2=0.939，調整R2=0.909，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y2與 X2、X6、X1、X4、X7之間總體上具有較強的線性關系。

F 檢 驗：F=20.933＞F0.05（5,259）＝2.29，且 S ig.=0＜α=0.05，說明 Y2與 X2、X6、X1、X4、X7之間總體上具有顯著的線性關系。

β2=1.003＞0，β6=-0.388＜0，β1=-0.059＜0，

β4=-0.396＜0，β7=-0.107＜0，說明 Y2與 X2之間具有線性正相關關系，與 X6、X1、X4、X7之間分別具有線性負相關關系。

3.股權融資度的逐步回歸分析

股權融資度的被解釋變量Y3與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結果經整理后如表8所示：

表8 股權融資度的逐步回歸結果

根據表8的回歸系數，可以得到樣本公司股權融資度 Y3與 X3、X6、X1的多元回歸模型為：

Y3＝0.617－0.183X3－0.376X6＋0.031X1

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對Y3影響不顯著的 X2、X4、X5、X7，并按照對 Y3的顯著性程度大小，順序保留了 X3、X6、X1。

擬合度檢驗：R2=0.949，調整R2=0.891，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y3與 X3、X6、X1之間總體上具有較強的線性關系。

F 檢驗：F=6.693＞F0.05（5,259）＝2.29，且 S ig.=0＜α=0.05，說明 Y3與 X3、X6、X1之間總體上具有顯著的線性關系。

β3=-0.183＜0，β6=-0.376＜0，β1=-0.031＞0，說明Y3與X3、X6之間分別具有線性負相關關系，與X1之間具有線性正相關關系。

（四）回歸結果解釋

1.內部融資偏好的影響因素

四川上市公司內部融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為市場競爭能力、資產營運能力、股利支付能力、資產盈利能力、短期償債能力。同時，內部融資度與這7個因素之間分別具有顯著的線性正相關關系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內后外、先債后股”的融資順序，將內部融資作為首要選擇，市場競爭能力是影響程度最大的因素。只有努力擴大市場占有份額，不斷提升主營業務收入，保持充足的內部留存收益，才能擺脫外部資金的束縛，依靠內生現金流來滿足資金需求；同時，增強資產營運能力，加快資金周轉速度，提高經營管理效率，能夠形成充裕的現金流量，促使上市公司依靠內部融資解決資金來源；其次，保證股利支付能力，提升資產盈利水平，增強短期償債能力，也能引導上市公司逐漸偏好于內部融資。

2.債務融資偏好的影響因素

四川上市公司債務融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為長期償債能力、市場競爭能力、短期償債能力、資產盈利能力、股利支付能力。同時，債務融資度與長期償債能力之間具有顯著的線性正相關關系，與其余4個因素之間分別具有顯著的線性負相關關系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內后外、先債后股”的融資順序，將債務融資作為次優選擇，長期償債能力是影響程度最大的因素。只有通過資本積累不斷提升公司的資信程度與舉債能力，充分發揮債務資本的稅盾效應、財務杠桿效應等優勢，保持合理的資本結構，同時控制財務風險，才能籌集到更多的債務資本，滿足公司的債務融資偏好；此外，市場競爭能力越強，資產盈利能力越好，股利支付能力越高，內部融資的資金來源就更充足，相應的債務融資需求就會減少；而短期償債能力強的公司意味著日常現金保障程度較大，不愿承擔過多還本付息的硬約束，也會降低債務融資度。

3.股權融資偏好的影響因素

四川上市公司股權融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為資產營運能力、市場競爭能力、短期償債能力。同時，股權融資度與資產營運能力、市場競爭能力之間分別具有顯著的線性負相關關系，與短期償債能力之間具有顯著的線性正相關關系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內后外、先債后股”的融資順序，將股權融資作為最后選擇，資產營運能力是影響程度最大的因素。只有維持高效率的經營狀況與管理水平，加快資產周轉使用的速度和效率，提高資金的流動性與變現力，才能擁有動態循環的現金流量不斷提取留存收益，進而提高舉債能力，籌資所需的債務資本，改變股權融資偏好的實踐悖論；同時，市場競爭能力越強，主營業務利潤充足，也能降低股權融資度；而短期償債能力的提升需要更大的現金保障程度，則會推動股權融資需求。

四、研究結論

研究結果顯示，四川上市公司融資方式選擇的偏好順序表現為短期債務融資、股權融資、長期債務融資、內部融資。其中，市場競爭能力、資產營運能力、股利支付能力、資產盈利能力、短期償債能力依次由大到小影響內部融資偏好；長期償債能力、市場競爭能力、短期償債能力、資產盈利能力、股利支付能力依次由大到小影響債務融資偏好；資產營運能力、市場競爭能力、短期償債能力依次由大到小影響股權融資偏好。

因此，四川上市公司和相關監管部門應該針對目前特殊的融資偏好順序，并綜合考慮融資選擇的各個影響因素，努力營造良好的融資環境，合理選擇適當的融資方式，積極探索科學的融資決策。本文的研究結論在全國范圍內是否具有普遍適用性還有待進一步檢驗，但為引導融資方式的理性回歸，促進資本市場的良性循環提供了有力證據。

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