我國機構投資者參與上市公司治理的思考

李子珺 周運蘭 李祎清

公司治理問題的產生源于公司制企業(yè)的崛起。公司制企業(yè)的所有權與經(jīng)營權相分離，導致股東和經(jīng)理人之間存在嚴重的信息不對稱，而且股東與經(jīng)理人的利益也存在一定程度的不一致。正常情況下，當收益與成本不對稱時，理性的經(jīng)理人員都會選擇有利于自己的成本低、收益高的行為，從而導致股東利益受損，公司價值下降，于是代理成本產生。由于股東不能自己經(jīng)營公司以規(guī)避代理成本，為了降低代理成本，公司股東需要設計和建立一套合理的公司治理機制，包括內部公司治理機制和外部公司治理機制。內部公司治理機制主要從股東、董事、經(jīng)理人之間的關系進行闡述；外部公司治理機制是指外部市場、中介機構、政府監(jiān)管部門和外部投資者參與公司治理或者對公司治理機構產生不同程度的影響。隨著我國資本市場的發(fā)展，外部治理機制發(fā)揮著越來越重要的監(jiān)控作用。

機構投資者是投資專業(yè)化和社會化的產物，是金融業(yè)發(fā)展的必然結果和我國資本市場上的新興力量，也是公司重要的外部投資者。與個人投資者相比，機構投資者具有資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，決策體系更加客觀科學，擁有系統(tǒng)的交易方法和嚴格的風控手段，能夠有效降低交易成本并且分散投資風險，更加理性的進行投資決策。

一、機構投資者參與上市公司治理的動因

第一，代理成本及機構投資者的逐利偏好。由于所有權和經(jīng)營權的分離，公司制企業(yè)存在信息不對稱和契約不完備等問題，從而股東并不十分清楚經(jīng)理人在實際經(jīng)營過程中的行為和決策，經(jīng)理人在做出相應行為選擇時往往會偏離股東的目標，甚至損害到股東的利益，導致代理成本的產生。為了最大化公司和股東的利益，知情的機構投資者會對經(jīng)理人的不利決策采取積極應對行動，以保障自身的利益，并減小代理成本。

第二，機構投資者的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。機構投資者具備兩個優(yōu)勢，第一個優(yōu)勢是資金優(yōu)勢，因為機構投資者集中了大量自然人的資金；第二個優(yōu)勢是信息優(yōu)勢，因為機構投資者是一個專家群體，可以利用各種先進渠道收集信息。對于小股東而言，監(jiān)督經(jīng)理人的成本需要該股東自己承擔，而監(jiān)督帶來的收益卻是在所有的股東中進行分配，導致小股東們無法承受監(jiān)督成本，只好選擇“搭便車”的方式，而眾多學者證明一個大股東的存在可以在一定程度上解決搭便車的問題。隨著機構投資者持股比例的上升，其作為大股東監(jiān)督經(jīng)理人的能力和動機也就越來越強。股權分散時，機構投資者可以作為積極股東起到監(jiān)督經(jīng)理人的作用；股權集中時，機構投資者也可以作為積極的股東成為制衡控股股東的力量，防止控股股東掠奪小股東利益，同時，機構投資者也有能力和動力積極監(jiān)督經(jīng)理人，減小代理成本。隨著機構投資者掌握的金融資產和持有的股份越來越多，“華爾街之腳”已不是明智之舉，只好選擇參與公司治理。

第三，機構投資者自身發(fā)展。機構投資者的存在，就是為了追求收益最大化，同時尋求滿意的投資組合，因此作為“理性經(jīng)濟人”的機構投資者傾向于積極參與公司治理。縱觀華爾街兩百多年的發(fā)展歷史以及我國股市走過的二十年歷程，機構投資者在經(jīng)歷了價差發(fā)現(xiàn)階段、價差創(chuàng)造階段和價值發(fā)現(xiàn)階段后，目前正處于價值創(chuàng)造階段。因此，機構投資者只有運用掌握的資金、信息和能力，積極參與到公司治理中去，才能獲得更多的利益。

二、我國機構投資者參與公司治理的現(xiàn)狀

近幾年來，我國機構投資者隊伍不斷發(fā)展和壯大，逐步形成了社保基金、保險基金、證券投資基金、企業(yè)年金和合格境外機構投資者等機構投資者共同發(fā)展的格局，努力打造我國資本市場中多元化、專業(yè)化的機構投資者團隊。這些機構投資者在一定程度上改善了我國投資者結構，同時在一定程度上起到了改進資本市場運行機制的作用。但我國資本市場起步較晚，與成熟市場的機構投資者相比，我國機構投資者總體上資產的規(guī)模偏小。目前，A股市場中個人投資者的交易量達到85%左右。截至2011年年末，我國個人投資者持有A股的市場的流通股比重占26.5%，企業(yè)法人占57.9%，而社保基金、證券投資基金、保險基金、信托公司等機構投資者所占比重約為15.6%。而社保基金和企業(yè)年金在長期資金中的比例不足5%。這些數(shù)據(jù)說明我國機構投資者尚處在發(fā)展階段，與歐美等發(fā)達市場的機構投資者相比存在較大差距。盡管如此，國家和政府對機構投資者的發(fā)展予以充分關注和重視，在2012年元月份召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議明確提出，要鼓勵企業(yè)年金、保險公司、社保基金等機構投資者增加投資比重，積極推動全國住房公積金、養(yǎng)老保險基金等長期資金進入資本市場。顯然，這一舉措既有利于壯大我國資本市場，促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，也有利于我國機構投資者隊伍的發(fā)展壯大。

三、優(yōu)化機構投資者參與公司治理的對策與建議

（一）加強資本市場環(huán)境建設，發(fā)展股票市場制度

隨著我國資本市場股權分置改革的發(fā)展，我國資本市場將進入“全流通時代”，機構投資者持有上市公司股權比例必然會越來越大，從而更加強烈地對上市公司的治理結構和治理水平產生影響。因此，有必要加強資本市場環(huán)境的建設，進而支持機構投資者參與公司治理。在資本市場環(huán)境建設過程中，股票市場制度的建設尤為重要。

（二）鼓勵更多的機構投資者參與證券市場，改進機構投資者的運行機制

目前，我國機構投資者結構過于單一，證券投資基金占據(jù)非常大的份額，而在美國等發(fā)達資本市場，機構投資者的主體是養(yǎng)老基金，由于養(yǎng)老基金的重大影響和獨特地位，在以其為主體的資本市場中，要求養(yǎng)老基金的管理人更加關注公司的治理績效，更加積極地參與公司治理，并注重價值投資。因此，應當鼓勵更多的機構投資者參與證券市場，對上市公司治理評價產生更為積極的影響。

為發(fā)揮機構投資者參與公司治理的積極作用，有必要對機構投資者的運行機制予以改進，這可以通過完善基金管理公司的治理結構、建立中長期投資目標的基金評價體系和優(yōu)化基金銷售渠道結構來實現(xiàn)。首先，在境外基金管理人可以選擇采取公司制或者合伙制，國外普遍存在由專業(yè)人員組建合伙企業(yè)從事資產管理業(yè)務的情況，國外許多大型資產管理公司如富達等均為合伙制企業(yè)。合伙制的基金管理公司能夠有機地將專業(yè)人員和基金份額持有人的利益結合起來，形成良好的企業(yè)文化和基金份額持有人利益至上的經(jīng)營理念。因此，應當探索允許合伙制基金管理機構的建立。其次，為減少過于關注短期業(yè)績的排名炒作，我國于2010年1月1日起正式施行《證券投資基金評價業(yè)務管理暫行辦法》，以引導廣大基金投資者進行長期投資，使基金經(jīng)理的投資行為更加整體化和長遠化。最后，應當大力發(fā)展“第三方”基金銷售渠道，該渠道是相對銀行、券商等代銷渠道和基金公司的直銷渠道而言的，一般是專業(yè)理財顧問和基金銷售專業(yè)機構，從而優(yōu)化基金的銷售渠道結構，引導長期基金投資。