中國A股市場動量效應和反轉效應的實證研究及其理論解釋

譚小芬，林雨菲

(1.中央財經大學金融學院，北京100081;2.中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院，北京100872)

上世紀90年代以來，國內外學者紛紛對各國資本市場是否存在動量效應和反轉效應進行了廣泛研究，而對兩種效應形成機制的研究則相對缺乏。近年來，行為金融學從多個角度解釋了動量效應和反轉效應的現(xiàn)象，其中基于反應不足和過度反應的視角受到了學術界的普遍關注。本文以中國A股市場為研究對象，根據(jù)市場對交易量沖擊的信息和對收益率沖擊的信息，探究動量效應和反轉效應的存在性，從反應不足或過度反應的角度分析動量效應和反轉效應的形成機制和形成過程，最后再基于行為金融學理論，對中國股票市場的動量效應和反轉效應提供一個可能的解釋。文章結構安排如下:第一部分是在現(xiàn)有文獻的基礎上提出所要研究的問題，第二部分是介紹分析方法和構建模型，第三部分是數(shù)據(jù)處理和實證結果，第四部分是對實證結果進行解釋，并得出相關的結論。

一、問題的提出

動量效應是指前期獲得較高收益的資產在下一期繼續(xù)獲得顯著高收益的現(xiàn)象;反轉效應則指前期獲得較高收益的資產在下一期將獲得顯著低收益的現(xiàn)象。近年來，行為金融學從多個角度解釋了動量效應和反轉效應的現(xiàn)象，其中基于反應不足和過度反應的視角受到了學術界的普遍關注。反應不足指投資者對新消息吸收緩慢，導致價格對信息的調整需要經過一段時間才能完成;過度反應則是指投資者根據(jù)新信息形成了對價格趨勢的同向判斷，導致價格超過預期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到合理價位的現(xiàn)象。由此可見，動量效應和反轉效應是同一過程(價格調整過程)的兩種極端情況，兩種效應的顯現(xiàn)和交替均取決于市場解讀新信息的效率，它們之間并無直接關系。

對動量效應和反轉效應的研究始于De Bondt和Thaler(1985)關于長期收益反轉現(xiàn)象的研究［3］。他們發(fā)現(xiàn)，過去3－5年內表現(xiàn)突出(不佳)的股票在之后的3－5年內趨向于表現(xiàn)不佳(突出)。他們認為超額利潤來源于金融市場非有效，投資者會對未預期到的重大信息做出過度反應。因此，市場的動量和反轉效應是投資者對未預期信息的反應不足或過度反應的結果。

關于動量和反轉效應的研究，主要集中在三個方面:動量和反轉效應的存在性證明;動量和反轉策略的利潤來源;對動量效應和反轉效應的理論解釋。

1.動量和反轉效應的存在性。動量效應和反轉效應存在性的實證研究，一般沿用Jegadeesh和Titman(1993)構造的“贏家組合”和“輸家組合”，并考察“動量策略”和“反轉策略”的收益，以證明市場是否存在動量或反轉效應［7］。這兩位研究人員發(fā)現(xiàn)，美國股票收益存在“中期動量”，即買進在中期表現(xiàn)好的股票，賣出在中期表現(xiàn)差的股票可以獲得超額收益。Lee和Swaminathan(2000)運用構建“贏家組合”和“輸家組合”的方法驗證了美國股票市場在短期和長期的反轉效應，而日本、德國、法國等國的股票市場普遍存在中期的收益動量以及短期和長期的收益反轉現(xiàn)象［8］。張人驥、朱平芳和王懷芳(1998)運用修正后的DeBondt－Thaler方法，發(fā)現(xiàn)不存在反轉效應［12］。Heston和Sadka(2008)運用同樣的方法，發(fā)現(xiàn)以年為間隔的收益率動量的季節(jié)模式，獲得較高(較低)收益的股票往往也會在每年的同一月份獲得較高(較低)收益，這種收益動量模式能持續(xù)20年［5］。相反，王永宏、趙學軍(2001)運用同樣的方法，發(fā)現(xiàn)中國股市存在反轉現(xiàn)象，而不存在動量現(xiàn)象［11］;鄒小芃、錢英(2003)對滬市1993－2001年的數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)存在顯著的反轉效應［14］。雖然樣本、數(shù)據(jù)期間不同，但大都認為中國股市中期動量效應不明顯，而短期與長期反轉效應明顯。

2.動量效應與交易量的相關性。Robert和Stivers(2003)從收益率序列自相關性的角度分析動量效應，尤其是重點分析大公司股票收益與交易量之間的動態(tài)關系［9］。結果表明:非正常高的成交量意味著連續(xù)周收益率的顯著過度反應，對過度反應的調整導致了股價的反轉。這種方法突破了傳統(tǒng)的贏家組合——輸家組合買賣的分析方法。然而，Lee和 Swaminath(2000年)發(fā)現(xiàn)，中期買入高成交量的贏家組合、賣出高成交量的輸家組合獲得的超額收益率較高，即高成交量意味著動量效應的呈現(xiàn)［8］。鄭方鑣、吳超鵬和吳世農(2007)發(fā)現(xiàn)高成交量的股票收益率在隨后交易日中都將表現(xiàn)出反轉［13］。

3.動量和反轉效應的理論解釋。(1)有效市場理論。作為市場有效理論的奠基者，F(xiàn)ama和French(1996)認為動量效應的存在與市場有效理論并無沖突之處［4］。盡管他們利用三因素資產定價模型對動量策略的超常收益進行風險調整后，發(fā)現(xiàn)贏家組合收益平均每月仍比輸家組合高1.74%。但是，他們指出，動量策略的超常收益沒有得到很好的解釋，是因為因子模型中忽略了用來描述動量效應市場風險的因子，增添新的風險因子后動量策略的超額利潤就會消失。但是對因子模型中應加入什么變量至今仍未達成共識。(2)行為金融理論。行為金融理論認為市場中投資者是有限理性的，從投資者的決策行為入手來找出動量效應的產生原因。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)的BSV模型認為投資者在投資決策時存在兩種普遍的決策偏差，導致了其對市場信息過度反應或反應不足，造成動量或反轉效應［1］。Daniel、Hirshleifer和 Subrahmanyam(1998)的 DHS模型認為投資者在決策時存在兩種偏差［1］:一種是過度自信(overconfidence)，另一種是有偏的自我歸因(biased self－attribution)。在過度自信和有偏的自我歸因共同作用下，股票價格在短期內存在動量，而長期則表現(xiàn)為反轉。Hong和 Stein(1999)的模型假設市場上存在信息觀察者(news watchers)和慣性交易者(momentum traders)兩種投資者，信息在他們之間逐步擴散，兩者的交互作用導致了動量效應和反轉效應［6］。近年來，西方學者開始從不確定性厭惡的角度來研究動量策略的超常利潤。魯臻、鄒恒甫(2007)在HS模型的基礎上分析了中國A股市場上動量效應和反轉效應的形成［10］。

值得注意的是，由于國外研究中動量策略和反轉策略的構造均基于“買入(賣空)贏家組合，同時賣空(買入)輸家組合”的雙向交易，而我國股票市場在研究區(qū)間內不允許賣空，即動量策略和反轉策略均只能為單向交易，這勢必會影響兩種策略的效果，從而影響我國A股市場動量和反轉效應存在性。因此，上述文獻的結論不能盲目套用到我國市場中。

關于中國A股市場動量效應或反轉效應的存在性及其形成機制，可以分解為以下三個問題:一是中國A股市場在中短期內是否存在動量或反轉效應;二是動量效應或反轉效應與對新信息的反應不足或過度反應之間是否存在關系，其中信息是用“交易量沖擊”和“收益率沖擊”來表示;三是從中國A股市場存在過度反應或反應不足的角度，來分析動量效應和反轉效應的形成機制。

為了研究這三個問題，本文在現(xiàn)有文獻的基礎上進行如下改進:(1)將 Jegadeesh和 Titman(1993)針對個股的方法運用到股票價格指數(shù)上［7］，重新定義了贏家組合和輸家組合，來檢驗動量效應和反轉效應的存在性。在此基礎上，探討了牛市和熊市這兩種情況對動量和反轉效應的影響。特別是利用2008年金融危機前后中國股票市場的數(shù)據(jù)進行了動量和反轉策略收益情況的分析，得出市場整體環(huán)境對動量策略有顯著影響，對反轉策略影響不明確的結論，具有一定的參考價值;(2)參考 Robert和 Stivers(2003)的方法［9］，定義交易量沖擊和收益率沖擊，并基于中國A股市場上的大盤股和小盤股存在明顯差異，在研究交易量沖擊和收益率沖擊時先根據(jù)其流通總市值對股票進行了分類，得到了針對大盤股和小盤股的不同結論;(3)國內學者對中國A股市場動量或反轉效應的形成原因討論較少，本文試圖運用BSV模型和HS模型解釋中國A股市場動量和反轉效應的形成機制。

二、模型構建與數(shù)據(jù)處理

為研究中國A股市場動量效應或反轉效應的存在性及其形成機制，本文遵循以下研究路線:(1)根據(jù)上證180指數(shù)定義“贏家組合”和“輸家組合”，通過動量和反轉策略的操作，觀察在短期和中期(即一年以內)是否存在正的收益，以此判斷中國A股市場是否存在動量或反轉效應。同時，探討牛市或熊市這兩種不同市場形勢下動量或反轉效應的表現(xiàn)情況。(2)區(qū)分上證180指數(shù)成分股中的大盤股和小盤股，分析不同股市規(guī)模是否會存在不同程度的反應不足和過度反應。(3)結合中國投資者的結構和特征，對中國A股市場的動量或反轉效應提供一個理論解釋。

(一)基于上證180指數(shù)的動量和反轉策略

本文定義贏家組合為指數(shù)連續(xù)n天的收益率均不小于0.5%的情況，輸家組合為指數(shù)連續(xù)n天的收益率均不高于 －0.5%。n取2、3、4三種情況。動量策略定義為:當指數(shù)出現(xiàn)“贏家組合”時買入指數(shù)現(xiàn)貨，一直持有至“輸家組合”出現(xiàn)賣出指數(shù)。由于研究區(qū)間內中國市場不允許賣空，因此不考慮當指數(shù)出現(xiàn)“輸家組合”時賣空指數(shù)、一直持有至“贏家組合”出現(xiàn)買入指數(shù)的策略。反轉策略則相反。考慮到具體交易時點的隨機性，統(tǒng)一以當日中間價成交。本文模擬了投資期為20天、40天、60天(3個月)、80天、100天、120 天(半年)至240天(一年)的投資收益，覆蓋了短期和中期的情況。超常收益的參照收益率是從買入指數(shù)一直到投資期結束時的持有期收益，交易費用設定為交易金額的1‰。若動量或反轉策略的收益率能顯著地高于參照收益率，則表明該效應存在。

為探討動量和反轉效應與投資期長短、市場整體態(tài)勢的關系，考慮到2007年1月4日前后中國股票市場走勢出現(xiàn)趨勢性變化，本文以其作為臨界點，前一階段為金融市場的相對上升期(牛市)，后一階段為市場的動蕩期(熊市)。這種劃分的主要依據(jù)是2007年前后中國股票市場逐漸呈現(xiàn)出泡沫特征，在10月份達到6000點后遭遇全球金融危機出現(xiàn)直線下滑，一直到2010年持續(xù)處于動蕩狀態(tài)。投資起始日在2007年1月4日之前的投資受震蕩的影響較小，因此歸入前一階段。方法是分段計算超額收益的t值，若出現(xiàn)同一觀察期下的同一投資期，策略僅在一個階段獲得超額收益，則初步認為市場整體態(tài)勢對效應的發(fā)揮存在影響。

本文選擇上證180指數(shù)的原因是:首先，與綜合指數(shù)相比，作為成分指數(shù)的上證180指數(shù)對樣本股的選擇更為科學，在一定程度上能更準確地反映市場情況。其次，與其他成分指數(shù)(如滬深300指數(shù))相比，上證180指數(shù)推出的時間最長(滬深300指數(shù)推出日為2005年4月8日，而上證180指數(shù)為2002年7月1日)，能為本文研究提供更長的觀察區(qū)間;最后，基于滬市在我國A股市場的地位，上證180指數(shù)對我國A股市場的反映能力還是較強的。

(二)交易量和收益率沖擊下的動量和反轉效應

為了進一步分析動量或反轉效應的存在性，探討對信息的反應不足或過度反應在兩種效應形成過程中所起的作用。本文根據(jù)交易量沖擊和收益率沖擊建立了兩種信息的動量與反轉效應的模型。影響兩種效應的因素很多，包括季節(jié)因素、換手率、賬面市值比、交易量、收益率離差等。考慮到中國股票市場投機氛圍濃厚、小盤股炒作頻繁、大盤股對市場影響巨大等特征，本文根據(jù)A股流通總市值對股票進行分類，考察2010年7月1日前納入指數(shù)并保留不少于一年的200只成分股。具體做法是，每周開始時以流通A股總市值排序，前10%構成大盤股組合，最后10%構成小盤股，每周末計算組合的周收益率rt和組合內收益率離差rdt。此處的收益率rt指組合實際收益率相對同期的無風險利率(周化)的溢差。

1.交易量沖擊

交易量沖擊是指在排除了交易量序列滯后影響與收益率序列滯后影響(可預期信息)后的未預期信息。考慮到交易量與流通股本數(shù)存在一定的正相關性，本文采用相對交易量的概念，即:

取對數(shù)是為了減輕序列的異方差性。具體而言，未預期信息指進行建立以下分布滯后模型后的殘差項序列mrtot≡μt。式中tot的滯后階數(shù)k主要根據(jù)自相關系數(shù)決定。

為了通過比較說明上述回歸中納入rt相關變量的原因，同時構建rtot≡μt:

這里主要考慮的問題是μt是否會受收益率規(guī)模和收益率的正負Dt的影響，把和 Dt納入模型作為解釋變量的目的就是使殘差與和Dt的相關性降低。因此預期通過式(1)得到的mrtot≡μt優(yōu)于式(2)產生的 rtot≡μt。

2.收益率沖擊

與交易量沖擊的構建方法一致，收益率沖擊是指在排除了收益率離差序列滯后影響與收益率序列滯后影響(可預期信息)后的未預期信息。收益率離差為:

表1 系數(shù)結果的分析

收益率沖擊為以下模型的殘差項序列mrrdt≡ηt:

式中tot的滯后階數(shù)k主要根據(jù)自相關系數(shù)決定。構造rrdt≡ηt與原mrrdt進行對比:

3.動量和反轉效應與交易量沖擊和收益率沖擊

在得到交易量沖擊和收益率沖擊后，根據(jù)以下兩個公式分析兩種效應和兩種沖擊的關系。

參數(shù) α2，i和 β2，i顯示了沖擊與當期、下一期收益率的關系。α2和β2的正負表明反應不足(動量效應)或過度反應(反轉效應)是否存在。以α2為例進行說明(β2同理)，結果如表1所示。

三、實證結果與分析

(一)數(shù)據(jù)的來源和處理

所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對分紅、配股、增發(fā)等進行了復權調整。數(shù)據(jù)的處理通過Matlab和Eviews軟件完成。上證180指數(shù)的時間窗口是從2002年7月1日(指數(shù)推出日)－2010年12月31日共2067個交易日。同時，利用2010年7月1日前納入指數(shù)并保留不少于一年的200只成分股，根據(jù)其變化的流通A股總市值構造大盤股組合和小盤股組合，并計算每周的超額收益率(即收益率相對于周化無風險利率的溢差)。為了避免股票市場的星期五效應，本文選擇在每周三構建新組合和計算上周組合的利潤率，最后共得到416周的樣本數(shù)據(jù)。

(二)基于上證180指數(shù)現(xiàn)貨模擬交易的實證結果及分析

1.實證結果描述

通過考察上證180指數(shù)現(xiàn)貨模擬交易的周收益率，發(fā)現(xiàn)大量動量或反轉收益率序列在2006年12月份和2009年5月份附近連續(xù)地出現(xiàn)離群點(普遍是離群的低點)。而這兩個時間點正是中國A股市場的特殊時期:(1)2006年年底中國股市已經呈現(xiàn)異常繁榮，這種繁榮在2007年10月股市突破6000點時達到頂峰，隨后就急轉直下;(2)2009年5月份則處于全球金融海嘯后，中國股市迅速復蘇的階段。無論是運用動量策略還是反轉策略，在這兩個時段開始的投資均獲得了異常的低收益。為了去除離群點所代表的特殊事件(如2008年全球金融海嘯、2009年經濟快速復蘇)的影響，本文去除了前后各5%收益率均值、方差和t值。附錄的表中標號1的序列為保留所有數(shù)據(jù)所得到的分析結果，標號2為處理后的結果。

2.動量和反轉效應的存在性

附表1－表3列出了不同組合構造觀察期(2－4天)下，動量和反轉策略在12種不同投資期的年化收益均值、標準差和t值，并根據(jù)90%的置信水平判斷是否顯著。如上文所述，同一表中標號不同的結果分別是進行前后5%數(shù)據(jù)去除處理前后所得的結果。可以發(fā)現(xiàn)，總體上中國A股市場短期(4個月以下)存在反轉效應，中期(半年到1年)存在動量效應。(1)在觀察期為2天的投資結果中，投資期為160天－240天的動量策略取得了顯著大于0的超常收益，證明中期內存在動量效應。而任何投資期下反轉策略均不能獲得超常收益;(2)在觀察期為3天的投資結果中，投資期為40天－120天的反轉策略取得了顯著大于0的超常收益，證明中短期的反轉效應存在。而此時任何投資期下動量策略均不能獲得超常收益;(3)而在觀察期為4天的投資結果中，任何投資期下動量和反轉策略均沒有獲得超常收益。

3.動量效應、反轉效應和投資期

圖1－圖3顯示了各種觀察期下，動量和反轉策略的年化收益率情況。可以發(fā)現(xiàn)，投資者進行短線投資時采取反轉策略的收益較高，中期投資時采取動量策略的收益較高。

(1)反轉策略普遍在持續(xù)時間較短的投資期內優(yōu)于動量策略。①當觀察期為2天時，持續(xù)20－100天的投資采用反轉策略的收益高于動量策略，反轉策略超過動量策略的“優(yōu)勢收益”平均為2.578%;②觀察期為3天時，持續(xù)20－140天的投資采用反轉策略的收益高于動量策略，反轉策略超過動量策略的“優(yōu)勢收益”平均為2.34%;③觀察期為4天時，持續(xù)20－180天的投資采用反轉策略的收益高于動量策略，反轉策略超過動量策略的“優(yōu)勢收益”平均為1.7589%。

圖1 觀察期為2天時兩種策略的收益比較

圖2 觀察期為3天時兩種策略的收益比較

圖3 觀察期為4天時兩種策略的收益比較

(2)動量策略在持續(xù)時間相對較長的投資期方面優(yōu)于反轉策略。①當觀察期為2天時，持續(xù)120－240天的投資采用動量反轉策略的收益高于反轉策略，動量策略超過反轉策略的“優(yōu)勢收益”平均為6.443%;②觀察期為3天時，持續(xù)160－240天的投資采用動量反轉策略的收益高于反轉策略，動量策略超過反轉策略的“優(yōu)勢收益”平均為4.0764%;③觀察期為4天時，持續(xù)200－240天的投資采用動量反轉策略的收益高于反轉策略，動量策略超過反轉策略的“優(yōu)勢收益”平均為5.70%。而且投資期越接近一年(240天)，動量策略的優(yōu)勢越明顯。

4.不同市場形勢下兩種效應的體現(xiàn)

前面的分析表明，動量效應在觀察期為2天時有所體現(xiàn)，反轉效應在觀察期為3天時有所體現(xiàn)，因此選擇在這兩種情況下分段檢測。結果如附錄中表4和表5所示。(1)觀察期為2天的動量效應分段檢測結果顯示，投資期為60－140天動量策略在牛市能獲得超額收益，在熊市無明顯超額收益。這表示市場的形勢對動量效應的發(fā)揮存在影響:動量策略在牛市的表現(xiàn)優(yōu)于熊市。(2)觀察期為3天的反轉效應分段檢測結果顯示，任何投資期的兩個階段都沒有顯示出反轉效應。因此，市場的形勢對反轉效應是否存在影響并不明朗。

(三)交易量和收益率沖擊下的動量和反轉效應的實證結果及分析

1.交易量和收益率沖擊下的動量或反轉效應:大盤股

ADF檢驗結果顯示，rlt和tolt序列平穩(wěn)。因此可直接建立AR模型。通過相對交易量序列tolt的自相關系數(shù)和偏自相關系數(shù)確定AR模型的階數(shù):自相關系數(shù)在滯后20階的情況下仍超過臨界值，具有明顯的拖尾特征，說明AR過程平穩(wěn);而偏自相關系數(shù)則在滯后4階后截尾。嘗試建立AR(4)模型描述tolt序列。重復交易量沖擊序列的構造過程，嘗試建立AR(4)模型描述rdlt序列。

運用OLS分別估計模型(1)、(3)、(5)、(7)，構建交易量沖擊序列mrtolt和rtolt、收益率沖擊序列mrrdlt和rrdlt。通過考察p值刪減AR項，最終結果如表2所示。在此基礎上，計算mrtolt、rtolt與及Dlt的相關系數(shù)矩陣，得到mrtolt與的相關系數(shù)為 －0.012974，rtolt與的相關系數(shù)為0.087332;mrtolt與 Dlt的相關系數(shù)為 －0.241551，rtolt與Dlt的相關系數(shù)為－0.471383。這表明，rtolt與收益的規(guī)模具有更大的相關性。因此決定以mrtolt作為交易量沖擊。重復此過程，發(fā)現(xiàn)mrrdlt優(yōu)于rrdlt，被確定為收益率沖擊。mrtolt均值接近于0，偏度較小，峰度較大，JB值顯示其不服從正態(tài)分布。總體而言，符合市場沖擊的特征;mrrdlt的均值接近于0，偏度較小，峰度較大，JB值顯示其不服從正態(tài)分布。總體而言，符合市場沖擊的特征。

表2 模型估計結果

表3 動量/反轉效應和交易量沖擊:大盤股

表4 模型估計結果

根據(jù)式(8)和式(9)建立模型，結果如表3所示。可以看出，中國A股市場的股票價格短期內呈現(xiàn)動量特征。(1)α2，t＞0、α2，t－1＜0，屬于分類討論的第一種情況。這說明中國A股市場對大盤股交易量沖擊存在短期的過度反應，當對過度反應的修正達到某種程度時，可能導致股票價格在短期內出現(xiàn)反轉效應。這與前面的指數(shù)現(xiàn)貨模擬交易得到的“中國A股市場超短期(4個月以下)存在反轉效應”結論是一致的。同時，這也表明，當前中國投資者在對價格趨勢進行預測時，相當依賴股票交易量的相關指標，部分投資者甚至會盲目投資換手率高的熱門股。這種對交易量沖擊的過度反應可能是短期內收益率存在反轉效應的一個原因。α1＞0，顯示中國A股市場的股票價格呈現(xiàn)超短期動量特征。(2)β2，t＜0、β2，t－1＞0，屬于分類討論的第二種情況。這說明中國A股市場對大盤股收益率離差沖擊存在短期的反應不足，對信息的逐漸反應導致股票價格在短期可能會出現(xiàn)動量效應。收益率離差反映的是股票價格橫截面上的波動性，屬于股票風險指標。對收益率離差沖擊的反應不足，顯示了中國投資者普遍對資本市場風險因素不敏感，進行投資時大都抱有投機心理，并沒有根據(jù)市場的最新信息(即未預期信息)調整對股價風險的估計。這種對收益離差風險信息的反應不足可能是短期內收益率存在動量效應的一個原因。β1＞0，同樣顯示中國A股市場的股票價格呈現(xiàn)超短期動量特征。

2.交易量和收益率沖擊下的動量或反轉效應:小盤股

tost和rst序列平穩(wěn)。通過相對交易量序列rdlt的自相關系數(shù)和偏自相關系數(shù)確定AR模型的階數(shù):自相關系數(shù)在滯后20階的情況下仍超過臨界值，具有明顯的拖尾特征，說明AR過程平穩(wěn);而偏自相關系數(shù)則在滯后6階后截尾，嘗試建立AR(6)模型描述tost序列。重復交易量沖擊序列的構造過程，嘗試建立AR(6)模型描述rdlt序列。運用OLS分別估計模型(1)(3)(5)(7)，構建交易量沖擊序列mrtost和 rtost、收益率沖擊序列 mrrdst和 rrdst。通過考察p值刪減AR項，最終結果如表4所示。mrtost均值接近于0，偏度較小，峰度較大，JB值顯示其服從正態(tài)分布，符合市場沖擊的特征;mrrdst均值接近于0，偏度較小，峰度較大，JB值顯示其服從正態(tài)分布，這也與大盤股的收益率沖擊的特征不一致。總體而言，mrrdst符合市場沖擊的特征。

根據(jù)式(8)和式(9)建立模型，結果如表5所示。可以看出，中國A股市場的股票價格呈現(xiàn)超短期動量特征。(1)α2，t＞0、α2，t－1＞0，屬于分類討論的第三種情況，繼續(xù)分析 i=t－2 的情況，α2，t－2＜0，因此認為中國A股市場對小盤股交易量沖擊也存在短期的過度反應，當對過度反應的修正達到某種程度時，可能導致股票價格在短期內出現(xiàn)反轉效應。小盤股的 α2，t=0.315 大于大盤股的 α2，t=0.184，表示小盤股對交易量沖擊的過度反應比大盤股更嚴重。且小盤股對過度反應的價格調整比大盤股需要更長的時間。α1＞0，顯示中國A股市場呈現(xiàn)超短期動量特征。(2)β2，t＞0、β2，t－1＜ 0，屬于分類討論的第一種情況。這說明中國A股市場對小盤股收益率離差信息存在短期的過度反應，當對過度反應的修正達到某種程度時，可能導致股票價格在短期內出現(xiàn)反轉效應。這與投資者對大盤股收益離差反應不足的情況不同。可能的原因是，中國A股市場存在“小盤股效應”，以小盤股為目標的炒作和投機比較頻繁，使小盤股股價的波動性明顯高于大盤股，導致投資者對任何未預期信息都可能草木皆兵，呈現(xiàn)過度反應的特點。β1＞0，同樣顯示中國A股市場的股票價格呈現(xiàn)超短期動量特征。

表5 動量/反轉效應和交易量沖擊:小盤股

綜合來看，中國A股市場的股票價格呈現(xiàn)超短期動量特征。對大盤股而言，投資者對交易量沖擊存在短期的過度反應，市場對過度反應的修正增大了股票價格在短期內出現(xiàn)反轉效應的可能。投資者對收益率離差信息存在短期的反應不足，市場對信息的逐漸反應增大了股票價格在短期內出現(xiàn)動量效應的可能;而對小盤股而言，投資者對交易量沖擊和收益率離差信息均存在短期的過度反應，市場對過度反應的修正增大了股票價格在短期內出現(xiàn)反轉效應的可能。

四、中國A股市場動量和反轉效應的理論解釋

關于動量和反轉效應的理論解釋，有效市場理論認為是“對一種風險的補償”有一定道理，但卻沒有說明這種風險的來源。從根本上看，動量和反轉效應的存在反映了投資者在吸納市場信息過程中出現(xiàn)的問題。因此，基于行為金融學視角，從反應不足和過度反應的角度，可以為中國動量和反轉效應提供一個較為合理的解釋。

(一)BSV模型的解釋

Barberis、Shleifer和 Vishny(簡稱 BSV，1998)首次以反應不足和過度反應來解釋動量和反轉效應，他們把反應不足和過度反應歸結為投資者的認知偏差［1］。模型認為投資者在決策時存在兩種偏差:一為代表性偏差(representative bias)，即投資者過分關注近期數(shù)據(jù)的變化，而對數(shù)據(jù)的長期趨勢重視不夠。投資者傾向于根據(jù)市場的近期動態(tài)來總結價格變化的規(guī)律，所以當投資者將這種“規(guī)律”運用到預期中時，就會出現(xiàn)過度反應的現(xiàn)象。當價格實際水平低于預期時，對過度反應的修正導致了反轉效應;另一種為保守性偏差(conservatism)，即投資者未能根據(jù)市場有關股票價格的最新信息及時修正自己的預期，可能原因包括投資者對信息可靠性的低估、投資者對已形成先驗分布的慣性執(zhí)著等。這使得關于資產的信息需要一段時間才能完全體現(xiàn)在價格上，形成動量效應。

中國投資者具有較明顯的“代表性偏差”的特征，表現(xiàn)為四個方面:首先，關注短期數(shù)據(jù)，忽略長期趨勢。特別是數(shù)據(jù)來源較少的散戶普遍僅關注日數(shù)據(jù)或周數(shù)據(jù)，忽略了對月數(shù)據(jù)、季度數(shù)據(jù)甚至年數(shù)據(jù)的分析;其次，數(shù)據(jù)分析能力較低，做出投資決定依靠經驗，以致往往被短期趨勢迷惑。這種現(xiàn)象即使在機構投資者、國內職業(yè)經理人中也存在;再者，投資者普遍存在追漲殺跌心理，即當期的決策依據(jù)為前一期或幾期的投資收益，屬于典型的代表性偏差;最后，投資者對各種消息過于敏感，這與中國股市呈現(xiàn)的較強烈的政策特征不無關系。由于政策因素對中國股票價格的影響很大，投資者往往會憑借某些政策信息大幅提升某股票上升(或下降)的概率，并根據(jù)此進行同向投資。這些特征使得中國A股市場反轉效應比動量效應更明顯。

(二)HS模型的解釋

Hong和Stein(簡稱HS，1999)從投資者相互作用的角度解釋動量效應和反轉效應［6］。動量效應產生于慣性投資者采用的動量策略:如果價格上升，慣性投資者認為存在未完全反映在價格上的利好信息，預測價格將繼續(xù)上升，因此買進資產，推動價格進一步上升，產生動量效應;而反轉效應產生于信息投資者對未來資產超額收益(收益率高于無風險利率的部分)的估計。當價格上升到一定區(qū)間內，信息投資者對超額收益的估計就會降低，從而逐漸停止買入甚至賣出。空方力量累計到一定程度后就產生了價格的反轉。在HS模型中起關鍵性作用的是慣性投資者使用動量策略的趨向性μ，μ取決于市場信息在投資者中的傳播速度。傳播速度越快，慣性投資者認為股價越容易對信息作出反應，使用動量策略的趨向性μ越小，動量效應越不明顯。

從中國股票市場來看，中國投資者中存在慣性投資者，他們根據(jù)價格的變化趨勢買入賣出資產，而非通過收集和分析信息得到對未來收益率的準確估計，而機構投資者則屬于信息投資者，符合HS模型的前提條件。從市場信息傳播速度來看，在中國對股價影響較大的信息主要是政策信息和公司信息。然而對于一般投資者而言，獲得公司的具體信息難度較大。公司信息在市場上的傳播途徑少，速度慢。但是對中國金融市場起主導作用的政策信息通過媒體，往往在各種投資者中均能得到快速傳播。而且中國政策信息發(fā)布頻繁，導致中國投資者認為信息對股價的影響期大大縮短，使用動量策略的趨向性μ保持在較低水平。這與中國市場反轉效應較動量效應明顯的實證結果相符。此外，在大盤股和小盤股的比較中，由于國內炒作小盤股氛圍濃重，因而小盤股的公司信息一般比大盤股多。而且，由于部分小盤股漲跌十分依賴特定的利好和利空信息，投資者對其的敏感度也高于大盤股，所以小盤股股價更快體現(xiàn)新信息，μ較小。因此，小盤股比大盤股更體現(xiàn)反轉特征。

五、小結

本文通過模擬上證180指數(shù)的現(xiàn)貨交易，考察了不同觀察期－投資期下動量策略和反轉策略的盈利情況，發(fā)現(xiàn)中國A股市場短期(4個月以下)存在反轉效應，中期(半年到1年)存在動量效應。另外，市場的形勢對動量效應的發(fā)揮存在影響:動量策略在牛市的表現(xiàn)優(yōu)于熊市;而市場的形勢對反轉效應是否存在影響不明確。然后，論文從收益率序列自相關分析股市超短期(1個月內)的動量效應和反轉效應，并分析對交易量沖擊和收益率沖擊反應不足或過度反應在效應形成過程中的作用。結果發(fā)現(xiàn)，中國A股市場呈現(xiàn)超短期動量效應;對大盤股的不同信息存在短期的反應不足和過度反應，對小盤股信息則均呈現(xiàn)過度反應。最后，結合中國投資者特征，分別運用BSV模型和HS模型分析動量和反轉效應的成因。根據(jù)BSV模型，中國投資者具有較明顯的“代表性偏差”特征，“保守性偏差”體現(xiàn)較弱，導致中國A股市場上的反轉效應比動量效應更明顯。根據(jù)HS模型，由于影響力很大的政策信息在市場中得到高速傳播，甚至會擾亂傳播較慢的公司信息，使中國投資者使用動量策略的趨向性μ保持在較低水平，使中國市場動量效應較不顯著。

最后，本文可能存在的問題及今后的研究方向主要包括兩個方面:1.選擇上證180指數(shù)作為研究對象，既是由于本文的主要目標是研究我國股票市場的總體特性，也是為了排除個股收益橫截面差異、投資組合構建隨機性、交易所效應等問題。反過來說，這種選擇也不可避免地存在兩個問題:一是指數(shù)作為市場組合，消弭了市場的局部特性，如某些板塊存在的顯著的動量或反轉效應可能在指數(shù)中被抵消;二是限制于上證指數(shù)，而未考慮深交所市場，在一定程度上未能完全反映我國的A股市場。今后將把研究對象逐步擴展到滬深指數(shù)、各行業(yè)指數(shù)甚至其他金融產品。2.2010年3月31日起，我國融資融券交易試點正式啟動。今后，我們將通過雙向構造的動量策略和反轉策略，進一步研究賣空機制對動量效應和反轉效應發(fā)揮的影響。

附表1 根據(jù)連續(xù)2天收益率構造贏家－輸家組合結果

附表2 根據(jù)連續(xù)3天收益率構造贏家－輸家組合結果

附表3 根據(jù)連續(xù)4天收益率構造贏家－輸家組合結果

續(xù)表

附表4 觀察期為2天的動量效應分段檢測結果

附表5 觀察期為3天的反轉效應分段檢測結果

［1］Barberis N，Shleifer A，Vishny R.A Model of Investor Sentiment［J］.Journal of Financial Economics，1998，49(3):307－343.

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