公司管理層對內幕交易行為的自我控制研究①

暨南大學法學院 羅雋

1 公司管理層是主要內幕人

我國《證券法》第70條將“內幕交易”定義為證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事的證券交易活動。從經濟意義上來講，“內幕交易”則是指建立在信息不對稱基礎上的交易，它是一方當事人利用其對交易伙伴和公眾的信息優勢進行的交易[1]。可見，無論是從法律上還是從經濟上，內幕交易的核心都是信息。我們可以通過完善信息披露制度來降低信息的不對稱性，但信息的生成及其傳播機制決定了始終會有一部分人先于公眾獲知信息內容，這部分人就很可能成為所謂的內幕人。眾所周知，內幕信息一般為公司層面的重要信息，2006年實施的新《公司法》和《證券法》有條件地放開對公司管理層在二級市場買賣本公司股票的限制以后，公司管理層人員憑借距離信息最近的天然優勢就極為容易實施內幕交易。《報告》中的數據顯示，在2010年受到行政處罰的10件內幕交易案件中，上市公司管理層為11人，占全部涉案主體(23人)的47.83%。因此，公司管理層是需要重點關注和規制的對象。

2 管理層自我控制的路徑選擇

2.1 研究管理層自我控制的必要性

目前，我國有關內幕交易在行政和刑事責任方面的規定已經相對完善，但查處力度卻并不盡如人意。在大多數以行政處罰方式結案的案件中，平均處罰金額僅是違法所得的兩倍左右，這種在《證券法》第202條規定的下游區間的懲罰力度使得內幕交易的違法成本極低，財產處罰根本沒有充分體現出對內幕交易的徹底懲戒和有效約束力[2]；在實踐中被移交司法并課以刑事責任的案件僅為6件[2]，刑事問責的頻度和力度不大，客觀上對內幕交易起了縱容作用。對內幕交易的民事責任更是一片空白，雖然2006年新修訂的《證券法》終于在第76條第3款將內幕交易的民事責任納入法律框架，但就責任構成、歸責原則、賠償范圍等內容都缺乏具體規定，構建一個完善的民事責任體系還需要一個相當漫長的過程。內幕交易法律的不完備促使人們開始探索防治內幕交易的新領域。在實證研究中，內幕交易的負向阻礙主要包括三個變量:法律懲罰、社會聲譽和內疚感。早在1980年，Tittle的研究就發現，對于個人的違法犯罪行為，來自社會聲譽和內疚感的懲罰比法律懲罰更具有威懾力。此后，Scott和Grasmick (1982)的實證結果進一步表明，內疚感威懾力最強，社會聲譽次之，而法律懲罰的威懾力相對最小。李心丹等人(2008)也表示，愈來愈嚴格的法律懲罰對內幕交易的減少作用是有限的[3]。可見，行為人主觀上的內疚感對于阻卻內幕交易行為有著其他外界干預手段無法比擬的優越性。這種內疚感落實到行為金融學上就可以稱之為自我控制(Self-control)。

2.2 管理層自我控制的要素分析

在行為金融學中，自我控制是個人對自身心理與行為的主動掌握，它與兩個因素密切相關:一是遠見；二是環境。遠見可以看作是自我控制的一個先決條件，高度的遠見能使一個人從主觀上愿意給予未來更多的關注，從而主動拒絕眼前利益的誘惑；良好的環境則會在客觀上增加一個人從事違法違規活動的成本和難度，從而被動放棄機會主義行為。一方面，遠見與一個公司的治理文化和環境相關，如果公司能營造一個和諧共贏的團體氛圍，讓管理層覺得自己是公司的主人而不僅僅只是一個代理人，管理層就會更加重視與股東之間的良好關系，更加關注公司的利益以及自身的長遠發展，從事內幕交易的動機自然會降低；另一方面，管理層從事內幕交易的環境包括公司治理環境、證券市場環境和政策法律環境，如果公司的內部治理運行良好，同時外部的資本市場發達、政策法規完善，公司管理層因為受到內外部環境的約束，也會增強自我控制的動機。

自我控制本身又包括三個要素:內在沖突、誘惑力和意志力[4]。Thaler和Shefrin(1981)將自我控制看作個人內心深處的理性部分與原始感情沖動的短視部分之間的沖突。這種內在沖突在內幕交易領域就表現為管理層恪守對股東的信義義務為公司利益行事與在巨大的金錢誘惑下為一己私利而從事內幕交易之間的沖突。這種內在沖突，需要依靠降低內幕交易的誘惑力和增強自身的意志力來強化個人內心深處的理性部分，使理性部分在與感情沖動的對抗中處于優勢地位，弱化信息獲利動機，最終放棄實施內幕交易行為。

3 管理層自我控制的實現機制

3.1 薪酬制度是實現管理層自我控制的有效機制

Manne(1965)提出的“企業家補償與激勵理論”雖然遭到眾多學者的批判，但他所論述的有關管理層從事內幕交易與其薪酬之間的關系值得我們好好研究。從Manne的觀點來看，管理層從事內幕交易的本源來自于對其勞動付出后的薪酬補償的不滿意。因此，要促使管理層進行自我控制，就要解決他們的薪酬補償機制。Noe(1997)的理論模型表明，顯性的管理層薪酬與其內幕交易機會存在替代效應[5]。李捷瑜、王美今(2008)的實證結果支持了這一觀點，在中國A股市場，管理層薪酬與內幕交易程度呈現替代關系[6]。那么我們是否可以理解為，薪酬越高，管理層對內幕交易的自控能力就越高呢？其實不然。大量實證研究結果表明，一直以來，管理層拿著與自己的貢獻所不相符的高薪。而黃光裕等不斷被媒體曝光的“天價薪酬”丑聞也說明管理層薪酬的畸高已經到了社會所不能容忍的地步。管理層的高薪并沒有阻卻他們從事內幕交易的傾向。可見，薪酬的絕對數額并非促使管理層進行自我控制的決定性因素，合理的薪酬制度安排才是關鍵。

3.2 實現管理層自我控制的薪酬制度設計

3.2.1 EVA平衡分紅計劃的優勢

我國企業改革的其中一項就是在管理層中推行年薪制，但這種以“年”為考核計量單位的方式很容易導致管理層行為的短期化。雖然許多公司在薪酬結構中加入了以股票期權為主要形式的中長期激勵計劃，但激勵期間通常也只有3～5年。加上我國缺乏有效的公司治理結構、強有效的證券市場和配套的法律法規環境，使得股票期權不但沒有起到激勵作用，反而使管理層為了最大限度地變現他們持有的股票而出現更加嚴重的內幕交易傾向。鑒于我國現行薪酬制度在誘發內幕交易方面的弊端，作者建議在薪酬結構中引入一種新的長期激勵機制——EVA平衡分紅計劃。該計劃能夠將自我控制的所有要素積極調動起來，從而達到阻卻內幕交易的預期效果。首先，它不依賴證券市場而直接在公司內部實施，這種避免與股市掛鉤的方式使管理層失去了從事內幕交易的市場環境。其次，紅利額的計發完全取決于管理層的努力程度，他們清楚地知道，增加自己收益的唯一方法就是努力創造更多的股東價值，這種方式滿足了管理層對無風險現金收入的偏好，增加了其對自身薪酬的滿意度，從而降低了內幕交易的誘惑力。最后，紅利銀行的設置使該計劃真正成為一種長期激勵方式，時間跨度覆蓋管理層整個職業生涯并延伸到離職后若干年，管理層想要獲得全額紅利，就必須主動調整自己的行為使之與公司的長遠目標相一致，這種方式通過增加管理層的遠見來增強了其意志力。

3.2.2 EVA平衡分紅計劃設計方案

(1)指標體系。EVA平衡分紅計劃源于EVA價值管理體系中的激勵制度，改進之處在于運用平衡計分卡原理在EVA業績考核系統中添加了非財務指標，以彌補傳統EVA激勵制度中只考慮財務指標的缺陷。EVA可以表達為“(銷售利潤率×資本周轉率-資本成本率)×資本”。從公式中我們可以很清晰地看出，EVA的大小取決于銷售利潤率、資本周轉率和資本成本率三個財務指標。這種只考慮財務指標的方法有時候很難解釋企業實際運行結果與計劃之間的偏差，而且不能反映行為過程的有效性。因此，我們有必要引入平衡計分卡的設計理念，在財務指標之外，設置顧客、內部業務、創新與學習方面的非財務指標。當然，所有的財務指標和非財務指標都以實現EVA為核心目標，并最終體現在EVA上。一般來說，各企業的財務指標都大致相同，非財務指標則因行業、公司性質、戰略意圖等因素而各不相同。因此，對于具體指標的選擇、設計和權重安排有賴于企業根據自身情況論證考察后加以完善。

(2)紅利計發與紅利銀行的運作。EVA平衡分紅計劃和傳統的激勵制度相比，其最大的特點在于紅利計酬和紅利支付的分離。紅利的實時計酬及時激勵了管理層的正向行為動機，而紅利的延遲支付則有效地約束了管理層的短期行為。更重要的是，“激勵”降低了內幕交易的誘惑力，而“約束”增強了自身的意志力，這樣一個激勵約束機制有效增強了管理層的自控能力。其中，紅利銀行是實現紅利計酬和紅利支付相分離的一個載體。

傳統上的EVA紅利額計算方法很多，但它們有一個共同的缺陷，就是只適用于企業發展過程中的某一個階段。如“紅利=b×△EVA”較適用于成長期企業，“紅利=a×(EVA-目標EVA)+b×△EVA”較適用于成熟期企業，而“紅利=a×EVA+b×△EVA”較適用于成熟后期直至衰退期的企業。現代EVA紅利額計算方法則很好地增強了自身適應性。在紅利計酬階段，紅利計酬額=目標紅利+b(△EVA-預期△EVA)。目標紅利、加權系數b和預期△EVA三個關鍵變量由企業自行確定。其中，預期△EVA通常為上一年度實際創造的EVA增量。這樣一來，每年的△EVA就成了唯一的變量，管理層想要獲得更高的薪酬就只需要努力創造更高的EVA增量。假如△EVA下降，管理層在這一年的紅利計酬額就會下降，甚至為負。但同時下一年度的預期△EVA標準也會自動降低，從而避免了給管理層太大壓力。而紅利發放額則與紅利銀行的運作密切相關。紅利銀行的具體運作模式在學者中已基本達成共識，在此不再贅述。

最后，我們必須明確的一點是，管理層是薪酬制度的實施對象，而不是實施主體。盡管公司規模的日益擴大，股東來源的多元化和分散化以及公司經營的專業化需求使股東會中心主義向董事會中心主義轉變成為一種不可回避的必然趨勢[7]，但內部人控制只是一種現象而不是立法本意[8]。薪酬制度必須由股東會作為實施主體，同時依靠薪酬委員會對薪酬方案的詳細設計，才能真正起到促進管理層自我控制的積極作用。

[1]宋曉燕.證券法律制度的經濟分析[M].法律出版社,2009.

[2]蔡奕.我國證券市場內幕交易的法學實證分析—來自三十一起內幕交易成案的統計分析[J].證券市場導報,2011(7).

[3]李心丹,宋素榮,盧斌,查曉磊.證券市場內幕交易的行為動機研究[J].經濟研究,2008(10).

[4]林國春,段文斌.行為金融學及博弈論應用[M].南開大學出版社,2006.

[5]Thomas H.Neo,Insider Trading and the Problem of Corporate Agency[J].Journal of Law,Economics and Organization,1997(13).

[6]李捷瑜,王美今.內幕交易與公司治理:來自業績預報的證據[J].證券市場導報,2008(12).

[7]葉敏,周俊鵬.從股東會中心主義到董事會中心主義——現代公司法人治理結構的發展與變化[J].商業經濟與管理,2008(1).

[8]錢玉林.股東大會中心主義與董事會中心主義[J].學術交流,2002(1).