危機下的中小企業融資問題研究

西南財經大學證券與期貨學院 王高義 陳威

中小企業在我國經濟發展中起到重要的作用，而且這種作用越來越重要。根據最近有關數據顯示，我國中小企業已經超過5000萬家，GDP中有超過60%的貢獻來自于中小企業，對稅收的貢獻也超過50%，并創造80%左右的就業崗位。然而中小企業從產生到現在始終面臨著一些困難，其中最為明顯的是融資難(主要體現為貸款難)的問題，不論是學術界還是實務界，都對中小企業融資進行了深入的研究，并提出了若干解決辦法。本文首先對我國首先介紹中小企業融資現狀，然后對中小企業融資問題的理論研究進行簡單的綜述，并試圖從中找到適合解決現在國內情況的理論，接著分析我國目前流動性不足導致的中小企業融資難問題，及其出現的結果，最后介紹實務界以及國家出臺的相應解決辦法。

1 國內現狀的介紹

前幾年我國信貸市場表現出商業銀行流動性過剩和中小企業貸款難并存的現象，這表明造成中小企業貸款難的主要原因并不在于信貸資源的相對不足，而在于信貸融資中存在著嚴重的體制性障礙，導致商業銀行體系和中小企業的實體部門在信貸融資交易中存在錯位，最終導致中小企業的貸款難。在國家緊縮性的貨幣政策以及財政政策下，中小企業融資難問題更加突出。

2011年以來，存款準備率經過幾次上調，利率上升，減少了企業的投資，在遏制通貨膨脹的同時，也遏制了經濟的發展，原本就存在的中小企業融資難問題變得更加嚴重。同時銀行由于準備金率的上調，實行更加謹慎的貸款準則，對中小企業貸款的額度少之又少。這種種情況，使得中小企業轉投高利貸市場，民間高利貸幾乎到了瘋狂的地步，溫州企業老板接二連三地出逃，出現了畸形的借貸市場。

2 國內外研究中小企業融資問題的理論簡述

對所有的企業而言，資金來源主要有內部融資和外部融資兩種，外部融資又分為，銀行信貸和公募籌資。針對企業融資傳統資本結構理論提出了一些假說，在這些假說下，的出一些對傳統企業具有指導意義的建議，然而這些建議對于中小企業而言，指導意義不大，但我們試圖對文獻綜述，提出傳統理論中具有借鑒的一些意見和方法。

2.1 靜態權衡理論

MM定理是最早的研究企業資本結構的論文，MM定理基于完美資本市場的一系列假設提出來的，企業的價值是由全部的盈利能力所決定的，而于資產的負債和權益資產無關。

MM定理包括無企業所得稅的MM定理和有企業所得稅的MM定理。在沒有企業所得稅的情況下，有負債的企業價值與負債是沒有關系的，也就是說企業的資本結構和負債無關。有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加，即負債企業的權益成本隨著負債的程度增加而增加。有企業所得稅的MM定理則認為，有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值。

總之，權衡理論強調企業實現價值最大化的資本結構是基于平衡抵稅的負債收益與財務成本的基礎上的。這對于分析中小企業的融資問題，具有借鑒意義，中小企業融資和發展的過程中同樣權衡負債收益和財務成本，從而實現最佳資本結構。

2.2 代理理論

現在資本結構理論研究的起點是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴格假設條件下，得出資本機構與價值無關的結論。在現實世界中，這些假設是難以成立的，最初MM理論推導出的結論并不完全符合現實情況，但已成為資本結構研究的基礎。在資本結構的決策中，不完全契約、信息不對稱以及經理、股東與債權人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇。

對于中小企業而言，銀行對中小企業的信息了解不充分，獲得相關信息的交易費用太高，因此銀行出于謹慎的經營原則，很少對中小企業進行融資。同時，中小企業由于擔心自己控制權的問題，不愿意進行公募股權的融資，很多愿意進行間接的銀行融資。這種矛盾的沖突，使得很多中小企業最終進行高利貸融資。

2.3 優序融資理論

優序融資理論是基于信息不對稱的情況下提出的，這種信息不對稱主要體現在內部管理層和外部投資者之間。由于內部管理層擁有更多外部投資者沒有的信息，內部管理層希望通過融資的順序向外部投資者傳遞信息。而外部投資者主要是通過內部管理層所傳遞出的信息對公司的現金流及未來的發展規劃做大致的了解。優序融資理論的步驟主要是：先進行內部融資，然后進行負債融資，最后才是股權融資。在每一步中，管理層都傳遞了相應的信息于外部投資者。在信息不對稱的情況下，由于外部投資者所掌握的信息過少，很可能導致外部股票的定價與管理層所要傳遞的價格會相差很大。在系統性風險或者外部投資者嚴重錯誤的低估股價時，管理層會避免股權融資，進行別的融資方式或者等到股價合理或者溢價時發行。

對于中小企業而言，相關的研究發現，小企業的融資具有很大的主觀性，并不是傳統的資本理論解釋的可以很好的向外部投資者傳遞信息。中小企業大多是內部融資的方式發展，主要是近親的融資。由于中小企業風險大，很難通過負債融資的方式進行發展，銀行一般處于謹慎的信貸態度，拒絕對中小企業進行融資。這樣，傳統的優序理論中，銀行的負債融資是很少的，對我們分析中小企業融資沒有太大的價值。至于股權融資，中小企業存在合伙制，它們很多是幾個人合伙設立的，外部的股權融資勢必會稀釋原始股東的控制權和收益的索取權，很多企業創始人不愿意分享自己的公司控制權，不愿意進行股權融資。所以從這一點分析，優序融資理論也是不符合中小企業的。

3 從流動性不足視覺研究我國危機下的中小企業融資難

3.1 目前流動性不足進一步導致融資難原因分析

3.1.1 中小企業的融資方式主要是以銀行為主導的間接融資

我國的銀行系統是以四大國有商業銀行為主體，受“政府主導”的信貸配給制度制約。即中小企業的經濟貢獻度與其得到的金融資源不匹配。在貨幣市場趨緊的形勢下，必然導致大量的中小企業資金集體緊張。也就是說他們的流動性會產生同樣的變化，也即他們的風險相關系數會立刻趨同于+1.此時，企業間的信用支持完全失去作用。

3.1.2 融資渠道單一，直接融資比例過低

作為一個完善的融資體系，直接融資應占相應的比重。直接融資比例過低，會使得企業過度依賴間接融資。而當間接融資出現問題時，企業資金鏈便顯得非常脆弱了。在成熟的市場里，如美國的直接融資比重大于間接融資。1999年，美國銀行貸款，企業債券，股票融資比例為12.1:8.2:66.30。而我國2009年國有商業銀行對非金融性公司債權，企業債，股票籌資額的比例為30.67:3.19:1 (根據中共統計年鑒數據整理算出)。

3.2 應對措施

3.2.1 政府提出若干解決辦法

針對上述情況，2011年7月1日至2日，國務院副總理王岐山在河北石家莊考察時強調，采取更有力的措施，切實緩解小企業融資難。2011年10月4日，溫家寶強調，中小企業在我國經濟發展中具有舉足輕重的角色，我們必須不予以利的解決中小企業融資難的問題，讓中小企業感受到改革開放帶來的春風，讓失業率維持在低水平。要明確將小微企業作為重點支持對象，支持專為小微企業提供服務的金融機構。要加大財稅政策對小微企業的支持力度，延長相關稅收優惠政策的期限，研究進一步加大政策優惠力度。要切實防范金融風險。

3.2.2 建議

(1)在間接融資市場上，弱化“政府主導”機制，增強銀行作為信用主體的能動作用。“政府主導下”大型國企由于其天然的稟賦優勢，能對金融資源的分配產生明顯影響。這種扭曲資源最佳配置的非市場因素，導致競爭的不公平和經濟效率的偏低。經濟上的公平是指環境的平等。大型國企和其他中小型企業在同樣的市場上競爭，應遵守同樣的游戲規則，優勝劣汰。為此，我們有必要采取幾點措施：一是減少政府干預，弱化大型國企的信貸配給優勢。二是放松利率管制，允許銀行作為信貸主體，根據利潤與風險匹配的原則決定不同企業的利率水平。競爭能力強，企業質量好的企業給予低利率。競爭能力差，風險高的企業給予高利率溢價。三是完善信用評級體系的建設，引入獨立的第三方外部評級，降低危機發生時企業間的風險相關系數。努力克服由于銀行與中小企業信息不對稱帶來的逆向選擇與道德風險問題，同時降低銀行的貸款成本。四是完善對中小企業貸款的差異化金融監管政策。五是鼓勵中小企業上市，完善中小企業上市制度。六是對中小企業應給予大力扶持，從稅收上減免，在政策上支持。

(2)在直接融資市場上，大力增加企業直接融資的比例，使直接融資和間接融資平衡發展。縱觀我國A股市場，上市公司不到3000家。這是與我國目前實行的上市核準制直接相關的。因此有必要對資本市場的審批制度進行改革，建立健全包括證券投資咨詢公司，會計事務所，資產評估機構，律師事務所，證券信用評級機構等在內的中介機構體系建設。充分發揮市場的作用。其次，由于股市大幅擴容問題會導致資本市場動蕩，所以借鑒國外經驗，在繼續推進中小板和創業板發展的同時，大力發展公司債市場。使企業融資渠道更加完善健全。

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