股權治理與公司績效研究綜述

暨南大學管理學院 李相銀 李勵鋒

中國上市公司的股權治理及其對公司績效的影響成為近年來國內外學術界的研究熱點。最早研究股權與公司績效關系的是Berle等人，他們認為現代公司分散的股權結構會使掌握控制權的管理者在追求自身利益的過程中背離股東價值最大化目標，此類經理無法使公司的績效達到最優。[1]盡管大股東的存在某種程度上有利于減輕所有者和委托者之間的代理問題，但隨著學者對大股東存在的研究不斷深入，學者們逐漸發現在大股東普遍存在的公司，大小股東之間的委托代理問題也許更為嚴重。[1]本文將對股權治理各方面與公司績效的研究狀況進行綜述，希望能為今后的研究提供借鑒。

1 股權集中度、大股東持股比例對公司績效的影響

在公司治理的分析框架中，股權結構與公司績效的關系是一個頗具爭議的問題，國內外實證研究很多，但實證結果沒有得到一致的結論。

1.1 兩者無關觀點

Demsetz等基于企業理論，指出公司股權的結構是競爭選擇的內生結果，在這過程中所有成本劣勢與優勢經過權衡后達到均衡，股權結構與公司盈利不存在相關關系。Holderness等則利用股權非常分散的上市公司的業績跟擁有絕對控股股東的上市公司的業績進行比較，研究得出它們之間業績并沒有顯著的差別。

朱武祥等[2]指出，股權結構與企業價值沒有顯著的相關性，并且提出了增強資本市場對上市公司戰略、經營業績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能的相關建議。孫伊然[3]研究得出，我國股市的低效率不僅僅是由于股權結構引起的，其根源在于經濟制度的非市場化與經濟實體市場化的沖突。張宗益等[4]采用托賓斯Q值和股權收益率兩個指標來衡量公司的績效，研究結果表明，公司股權結構對公司績效沒有影響。

張宗益等[5]指出，前人的相關研究都是把股權結構作為外生變量。于是，他們把股權結構作為內生變量進行研究，發現股權結構與公司經理層持股比例并不影響公司績效。

1.2 兩者單調相關觀點

Leech等學者的研究表明，股權集中度與公司價值負相關。張玉彪[6]研究指出第一大股東的持股比例與大股東資產侵占的比例呈負相關，第一大股東的持股比例越低，資產侵占越多。并且，大股東侵占資產越多，上市公司業績越差。

Shleifer等得出了股權集中度與公司價值之間正相關的結論。張紅軍[7]在1997年12月31日以前在滬、深上市的公司中篩選出385家公司為樣本，發現托賓斯Q值與用前五大股東持股比例之和衡量的股權集中度之間表現出顯著的正線性相關關系。Xu等運用1993年～1995年兩年之間上市公司的相關數據，用市值與賬面價值的比值、資產回報率以及股權回報率衡量公司業績，研究結果表明，股權集中度與企業效益正相關。

1.3 兩者不只是簡單的單調相關觀點

孫永祥等[8]以1998年12月31日在滬、深上市公司的503家發行A股的公司作為樣本，得出股權集中度與公司價值之間存在倒U型關系:隨著第一大股東持股比例的增加，公司的托賓斯Q值先是上升，但是該比例到了50%左右托賓斯Q值開始下降。杜瑩和劉立國[9]也指出股權集中度與公司績效之間呈顯著的倒U型關系。郭春麗[10]發現股權集中度與公司業績之間存在倒U型關系，適度集中的股權結構的每股收益和凈資產收益率都最大。

但是，白重恩等[11]研究發現第一大股東持股比例與公司價值之間呈負相關而且二者不是倒U型關系，而是U型關系。施東暉[12]的研究結果表明，對于制造業來說，股權集中度與用公司產出增長率衡量的公司業績之間存在U型關系。

黃潔等[13]卻發現了與眾人不同的結論:第一，我國第一大股東持股比例與公司經營業績的關系呈現四階段變化:上升，下降、再上升、再下降，而不是簡單的U型關系。第二，當第一大股東持股比例超過30%時，第一大股東就擁有了對公司經營相當積極的態度。[13]這一點對于國有資產減持也好，抑或實行股權制衡也好，都是一個非常值得參考的持股比例臨界點。

杜沔[14]應用新近發展的Panel-Data Granger因果檢驗方法對大股東持股比例與公司績效的關系進行檢驗，發現大股東持股比例和公司績效之間互為格蘭杰因果。

2 股權性質對公司績效的影響

現有的針對股權性質的研究大多數是基于國家股、法人股、流通股和外資股等角度來對股權性質進行分類，然后再研究股權性質、股權集中度對公司績效的影響。

許小年[15]的研究結果是，國有股比例與公司績效呈負相關，法人股比例公司績效呈正相關，個人股比例與企業績效無明顯關系。周業安[16]也指出，國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間呈顯著的正相關。

Xu等運用1993年～1995年兩年間上市公司的數據，以市值與賬面價值的比值、股權回報率以及資產回報率等衡量公司業績，研究分析了所有國有股、法人股和個人股東與公司業績之間的關系。研究得出，法人股和國家股對公司盈利能力的影響并不一樣，他們認為法人股的高比例和股權的高集中度在對公司的盈利能力起到積極的作用，而國家股的高比例卻對公司盈利能力有消極作用。

施東暉[17]的研究指出:國有股東和流通股東對公司的治理起到作用不大、效率較低，所以其持股比例對公司績效并沒有顯著影響，而法人股東在公司治理當中的作用則根據其持股比例有所不同。當法人股比例在20%以下或60%以上時，法人股東便會對公司治理起到積極的作用，這時持股比例和公司績效呈正相關；但當法人股比例在20%和60%之間時，法人股東有可能只顧著追求個人目標而做出損害公司價值的事，此時持股比例和公司績效則呈負相關。

陳小悅等[18]以滬深上市公司為背景，研究得出在非保護性行業，第一大股東持股比例越高與企業績效越好；而國有股比例、法人股比例與公司績效之間關系卻不明顯。后來他們[18]又發現，非國家股股東公司在經營上顯得更加的靈活，具有更高的盈利能力。對不同性質的公司來說，第一大股東的變更基本上都給公司帶來了正面影響，有利于公司規模的擴大和管理的更加專業化。

杜瑩研究指出，國家股對公司績效起消極作用，而法人股卻起著積極作用，流通股對公司績效影響不大[9]。王勇通過對股權分置前國有股“一股獨大”的企業和股份全流通企業的業績的靜態描述和F檢驗發現，國有股一股獨大企業，整體業績優于股份全流通企業。

3 結語

股權治理的各方面是現代企業治理中的重要研究內容，以上討論總結了已有研究的現狀，這些研究具有以下特點:

(1)關于大股東治理問題，國際上有褒有貶，實證研究的結果也含混不清。在國內，對大股東問題更多的是從其負面影響的角度去研究的，過于強調“一股獨大”的弊端，缺乏對大股東及其治理問題的客觀分析，全面研究大股東的治理行為的經驗研究還是比較少。

(2)現代股份制公司中存在著各種委托代理問題，西方發達國家學者早期比較關注所有者與管理者之間的委托代理問題。但隨著對西方發達國家之外上市公司的研究不斷增多，學者發現很多公司都存在著大股東控制的現象，學者開始越發關注大股東與小投資者之間的委托代理問題。越來越多的經驗研究發現大股東的存在的確對小投資者有消極的作用，內部大股東可能為了掠取更多的私人利益，而不惜損害中小股東的利益。由于歷史和體制的原因，我國的上市公司主要由國有企業改制而來，所以普遍存在股權過度集中和大股東控制等問題。即使經過股權分置改革，大股東控制還將在一定時期內在我國普遍存在，我國學者也開始針對大股東私有收益做相關研究，并發掘出許多大股東獲取私有收益的證據。

(3)現有的針對股權性質的研究大多數是基于國家股、法人股、流通股和外資股等角度來對股權性質進行分類，然后再研究股權性質、股權集中度對公司績效的影響。各研究結論中對于各個性質股權對公司業績的影響還是褒貶不一，難以統一。

后續研究需要注意以下幾個方面的問題:

(1)關于股權治理對公司績效的影響，現階段在國內外觀點也難以統一，這主要是由于:第一，不同研究的樣本選取差異較大。受到國內外經濟環境、國家宏觀調控、政府監管力度等多因素的影響，不同時期上市公司的業績必然有所不同。第二，不同研究的指標選取也有差異性。研究結果自然會受到這些指標差異性的影響。第三，在研究方法上存在一定的不足和局限。研究者一般運用簡單的數學模型進行分析，針對股權結構內生性問題，不同的實證研究可能采取不同的處理方法，這就可能得出不同的研究結論。

(2)大多數的實證研究都沒考慮到多元共線性問題，也就是說股權結構與公司績效之間如果存在因果關系，也可能是多因果關系。而現階段的很多研究缺乏綜合性，很少把股權集中度、股權性質、股東利益侵占等各方面綜合進行研究，通常只是單一研究上述某一方面對公司績效的影響。后續研究可更全面更綜合地研究相關問題。

(3)綜合性地思考固然大有可為，但是同時也別忽略了細分分析。現今結論的矛盾性有可能只是因為對變量細分不夠造成的。像徐莉萍等人[19]那樣對國有股權進一步細分為中央直屬、地方直屬和國有資產管理機構控股，這樣的細分可能會令后續研究豁然開朗。

在股權績效實證研究中，大多數文獻都遵循一個基本的假設前提:一定的股權結構影響甚至決定公司績效。公司績效和股權結構間的因果關系可能會逆轉，即公司績效決定股權結構。例如，高價值企業會吸引具有內部信息的管理層去購買、積累股份，各公司普遍采用基于績效薪酬體制也會使績效影響到公司的股權結構。對股權和績效之間的因果關系的質疑引發了對股權結構是內生變量還是外生變量的探討。目前多數實證文獻將股權結構看作是一個由系統外生因素確定的變量，如果后續研究像張宗益[5]那樣創造性地把股權結構定性為內生變量進行研究，或許能有一番新天地。

[1]曾昭灶,余鵬翼.大股東與公司治理理論綜述[J].經濟問題探索,2007(9).

[2]朱武祥,宋勇.股權結構與企業價值—對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究,2001(12).

[3]孫伊然.股權結構、公司價值與中國股市的低效率[J].財經科學.2002(3).

[4]張宗益,宋增基.上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].數量經濟技術經濟研究,2003(1).

[5]張宗益,宋增基.上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].數量經濟技術經濟研究,2003(1).

[6]張玉彪.公司治理、大股東資產侵占行為與公司業績的關系研究[D].吉林大學,2006.

[7]張紅軍.中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析[J].經濟科學,2000(4).

[8]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權結構與績效[J].經濟研究,1999(12).

[9]杜瑩,劉立國.股權結構與公司治理效率:中國上市公司的實證分析[J].管理世界,2002(11).

[10]郭春麗.上市公司的股權結構、公司治理與經營績效[J].經濟管理,2002(8).

[11]白重恩,劉俏,陸洲等.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究,2005(2).

[12]施東暉.轉軌經濟中的所有權與競爭:來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究,2003(8).

[13]黃潔,王宗軍.第一大股東持股比例與公司業績的關系研究[J].華東經濟管理,2007(2).

[14]杜沔,顧亮.大股東持投比例和公司績效的因果關系研究—基于我國上市公司面板數據的格蘭杰因果檢驗[J].預測,2010(3).

[15]許小年.以法人機構為主體 建立公司治理機制和資本市場[J].改革,1997(5).

[16]周業安.金融抑制對中國企業融資能力影響的實證研究[J].經濟研究,1999(2).

[17]施東暉.股權結構、公司治理與績效表現[J].世界經濟,2000(12).

[18]徐曉東,陳小悅.第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析[J].經濟研究,2003(2).

[19]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,2006(1).