債轉股相關風險及應對機制思考

天津商業大學商學院 劉澤榮 趙懷超

［作者劉澤榮系華北電力大學工商管理學院博士研究生］

債轉股，是債權轉股權的簡稱，包括債權的消滅和股權的形成兩個方面。自1999年9月我國在北京建材集團實施債轉股試點以來，國家通過債轉股以圖增加資本活性，減輕國有企業負擔，適時降低金融風險，大多數實行債轉股的企業因此獲得了良好的政策、經濟環境，企業的經營趨向良好，債務負擔有所減輕，管理機制得到改善，各項盈利指標趨向良好。盡管如此，仍有某些企業在債轉股后，出現資產非但沒有保值增值，反而成了當地政府維持經濟穩定和企業進行改革的負擔和阻力的情況，有的甚至造成了國有資產的嚴重流失。可見，債轉股在發揮化解不良資產風險，提高企業競爭力的同時也增加了其潛在風險。基于此，本文擬對債轉股實施中的相關風險及其對策進行探討。

一、債轉股相關風險分析

（一）道德風險——債轉股中的欺詐做假問題 包括：（1）銀行。在已有實踐中，債轉股中涉及銀行的不良資產，其中不少實際上是收回可能性較高的貸款，且能夠帶來一定利息收入，并不是真正意義上的死賬。對此，銀行本應該想到去剝離那些真正無法收回的壞賬，而不是尚有機會收回的貸款。然而，債轉股過程中，有些銀行卻采取一些非正常措施，努力使不該被收購的不良資產被收購，而使該被收購的不良資產盡可能延緩被收購。類似地，由于許多企業都有想獲得債轉股的名額的要求，銀行企業之間往往出現聯合作假的行為。另外，一些國有銀行因為有了資產管理公司這樣一個堅強的后盾，在貸款時會變得更加大膽，忽視貸款可能出現的許多風險，產生“有債國家擔”的依賴心理。這樣一來，債轉股不僅沒有解決歷史遺留下來的不良資產，新的不良貸款又會層出不窮，屢禁不止。顯然，這與債轉股的初衷背道而馳。（2）企業。虧損企業無疑是債轉股中實際收益者。為了擺脫巨額債務負擔，有些企業可能會巧妙利用信息不對稱特征，掩蓋許多不利于實現債轉股的因素，或者提供一些虛假財務信息，夸大資不抵債狀況，以達到實施債轉股的目的。而一旦這種交易成功實現，資產管理公司就只能得到毫無盤活價值的股權，其不僅難以收回投資資本，而且其實是接收了一個無藥可救的爛攤子，從而必然造成了政府財政資金的大量浪費。（3）地方政府。有少數地方政府為了地方政績，減少虧損企業的數量，因而有意鉆債轉股政策的空子，將符合條件的企業與一些不符合條件的嚴重虧損企業人為捆綁在一起進行債轉股，導致轉股企業剛一成立就陷入經營困境。有的地方政府甚至與部分企業串通舞弊，虛增固定資產價值，使新成立的企業折舊壓力巨大，應繳納土地出讓金等費用劇增，造成財務狀況惡化的假象，以達到符合債轉股條件的目的。另外，不少實行債轉股的企業與當地政府之間有著這樣那樣的聯系。當資產管理公司準備出售、轉讓企業股權時，出于自身利益的考慮，地方政府會出面干預這些市場經濟活動，其結果導致資產管理公司的正當利益受損，并嚴重破壞了市場秩序。（4）資產管理公司（Assets Management Companies，AMC）。作為政策性公司，資產管理公司在成立時就被設定了固定的生命周期，因此，追求短期利潤成為其天然目標，經營中頻頻出現短期行為。為了盡快讓不良資產脫手，資產管理公司往往會有意壓低價格，從而直接導致國有資產流失，致使國家成為最終的利益受損者。目前，已經出現了部分資產管理公司將手中持有的資產，以較低的價格出售給民營企業，造成國有資產嚴重流失的實例。

（二）管理風險——資產管理公司的角色 包括：（1）資產管理公司的利益追求與股東權益相悖。根據《國家經貿委、中國人民銀行關于實施債權轉股權若干問題的意見》，由于國務院規定資產管理公司只能是階段性持有股份，即實行轉股之后，資產管理公司將會在一定時間內通過轉讓、出售、回購等形式退出企業股東位置，這樣就使得資產管理公司明顯有別于其他股東，即：資產管理公司重點關心如何退出、持股期間的回報以及持股形式等問題，而并不真正關注企業的健康發展；若股份制改造后，實行債轉股的企業仍無起色，那么該部分債權就難以收回。因此，資產管理公司在選擇企業戰略時，往往更多關注于自身利益，而不愿意真正地以長期投資股東的立場來作出決策，這樣就形成了具有大多數表決權的資產管理公司與原股東之間的利益沖突。（2）資產管理公司并非被真正的當作股東。資產管理公司在債轉股過程中，應該是承擔重任的主要角色，其運作分為三步：資產重組、管理重組和股權變現，然而就目前債轉股情況而言，在管理重組環節，資產管理公司實質上并沒有重大事項的決策權和監督權，資產管理公司的表決權形同虛設，實質上難以形成對于企業的有效制約。類似地，在債轉股過程中，資產管理公司的知情權也經常得不到保障。（3）大量國有資產流失。實施債轉股的資產大多是不良資產，但并非是無效資產，有相當部分完全可以通過努力再度盤活，但由于短期利益驅使，資產管理公司只關注這部分資產如何盡快處置，而并不真正關心企業的經營和發展，因此，資產管理公司往往會將手中的資產以較低的價格出售給其他企業，從而造成國有資產大量流失。除此之外，由于目前部分資產管理公司缺乏必要的管理人才和經驗，其經營管理不善，不但沒有通過債轉股實現國有資產的保值、增值，而且導致新企業缺乏應有的競爭力。（4）資產管理公司退出機制不完善。從目前的情況來看，資產管理公司的退出通道尚不清晰、穩妥，明顯缺乏對可能風險的超前防范，尤其是對于一些巨額的債轉股項目。作為階段性股東，資產管理公司需要最后把手頭的股份進行變現，關于是否有投資者愿意購買，企業能否成功上市等，并非僅取決于其本身意愿就可以順利實現。目前，由于處于社會主義市場經濟的初級階段，我國的債券市場規模尚小，股票市場仍需進一步規范，基金的發展剛剛起步，滯后的資本市場發展嚴重制約了債轉股的有效實施。（5）資產管理公司的治理結構不合理。首先，資產管理公司定位不清，經營和發展存在著諸多矛盾。資產管理公司承擔著“防范金融風險、保全國有資產、支持國企改革”三大政策性使命，但在實踐中時，卻又被要求其按照商業化方式管理和處置不良資產。顯然，資產管理公司的最初定位和其實際工作自我沖突、自相矛盾。一方面，資產管理公司需要堅持市場化原則追求本身利益最大化，而同時卻又不得不擔負著諸如支持國有企業改革、安置下崗職工等社會責任；其結果是資產管理公司的顧此失彼，無法實現其既有的目標。另外，由于所有權虛置導致的企業內部控制機制的失效。由于國家財政全額撥付資產管理公司的資本金并擁有其全部產權，而財政部則代表國家行使所有者職能，因此，在現有的體制和公司治理條件下，資產管理公司難以形成有效的內部控制機制；由于目前外部政策環境和內部激勵約束機制尚不健全，作為代理人的資產管理公司目標和國家目標往往產生偏差，出現內部人控制問題，道德風險和經營風險時有發生。

（三）法律風險——資本維持與股東權益 債轉股中，由資產管理公司獲得的股權，如果沒有相應的公司資本對應，就會違背《公司法》所強調的資本維持原則。按照《公司法》規定，任何公司在其存續過程中，都應一直保持與其注冊資本相當的財產，而債轉股企業大部分嚴重負債，有的甚至資不抵債，無法提供由負債轉為資本的資金；基于此，資產管理公司所持有的、通過債權轉化的股份便事實上徒有虛名。此外，我國《公司法》還對股東出資方式作了明確舉例，如貨幣資金、實物或無形資產等，但并沒有包括債權這種出資方式；換言之，除上述規定外不能再以其他財產或財產權利出資。該規定反映出我國《公司法》貫徹的是嚴格的法定資本制，目的在于防止股東虛假出資，以確保公司設立時資本確定充實。顯然，債權出資的合法性因《公司法》上述規定而理應受到質疑。另外，由于先天局限，資產管理公司往往考慮的是如何在規定時間內通過轉讓、回購、出售等方式離開股東的位置，而并非出于追求股東利益最大化的目標，因此，其短期逐利行為必然損害眾多股東的合法權益。

（四）其他風險 包括：（1）債轉股企業篩選條件不完善。根據《國家經貿委、中國人民銀行關于實施債權轉股權若干問題的意見》，被選為債轉股的企業必須具備多種條件，但各種條件事實上并非量化的條件，缺乏嚴格的量化約束，在實際操作債轉股過程中，必會經常出現企業鉆漏洞、“打擦邊球”的情況。（2）可能的賴賬經濟。由于債轉股給國有企業造成某種程度上的債務豁免的預期，從而使某些國有企業產生有意賴賬的傾向。由于實行債轉股以后，企業不再有被迫硬性要求還本付息的財務負擔，也無需擔心會被破產清算，其結果可能會助長部分國有企業賴賬逃債、“有債國家擔”的惰性思想；同時，“賴賬經濟”也會破壞信用，對整個社會產生不良影響。這與債轉股的目的嚴重相左。

二、債轉股風險應對機制

（一）建立風險預警機制 包括：（1）確立評判風險的相關指標，科學界定選擇債轉股企業的條件。應設立如下具體指標：盈利能力指標，如凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率；營運能力指標，如流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率；償債能力指標分析，如資產負債率、流動比率、已獲利息倍數；發展能力狀況指標，如資本積累率、營業收入增長率、總資產增長率；其他評議指標，如市場競爭力（包括市場占有率、產品的領先程度等）、企業科技創新能力，企業的人事變動、管理水平的變化以及所處行業的發展前景等。另外，在選擇債轉股企業時，還要注重對于相關條件的科學判斷，例如，在評判企業是否符合“企業虧損及不良負債的關鍵原因是負債過重而不是經營不善等原因，對企業債轉股減輕負債可實現扭虧為盈”這一條件時，可實施債轉股的企業應該是經營效益尚好、實質資產未受損害的企業。在確定債轉股企業的選擇條件時，要尤其關注造成企業不良負債的體制原因。現實中，很多企業在提出債轉股要求時，常常過分強調企業債務負擔過重的理由，而對造成企業不良負債的最主要責任原因卻有意淡化或回避；面對一些原因不明卻執意要求減輕債務負擔的意向，在決定是否實施債轉股時，資產管理公司最好能對相關問題作出科學界定和詳細說明。（2）加強第三方監督監管，完善公司治理結構。建立由獨立的第三方實施監督監管職能的機制，可有效減少債轉股過程中的弄虛作假現象。例如，可以由資產管理公司聘請獨立于企業的第三方，如注冊會計師或資產評估師等，對企業進行債轉股測評。此外，國資委也最好能聘請獨立的第三方，對資產管理公司的經營業績進行評估，以防止國有資產流失。完善公司治理結構，特別是財務結構，是預防債轉股風險的另一有效途徑，建立科學合理的風險控制制度。財政部和資產管理公司，都應該監督并督促債轉股企業完善其公司治理結構，并不定期檢查其實際管理情況，加強事前控制，以有效預防潛在風險的發生。

（二）完善政策法規 包括：（1）債轉股條件的明確細致化，法規化。國家應當對債轉股進行適當的立法。立法中要盡量細致債轉股條件，規范債轉股過程，與公司法、破產法相配合，貫徹平等原則與私法自治原則以削弱行政干預。立法中也應同時規定有關各方的權利與義務，以保護資產公司的股東權利。可以借鑒國外先進經驗，制定《資產管理公司特別法》，賦予資產管理公司一些管理及處置不良資產的特殊權利，給予資產管理公司特殊的法律地位及更多資產處置手段。另外，明確簽訂資產管理與處置協議的方式及相關程序，增加操作透明度以節約時間成本并防止舞弊現象發生；簽訂資產管理和處置協議，寫明費用條款，規定應有的管理費、處置費和激勵費的支付條件和方式，力求提高管理和處置不良資產的效率和質量。（2）完善資產管理公司的退出機制和懲罰機制。改革股權制度，創造平等、同質的投票權是債轉股改革的重要目標之一，然而現階段我國資本市場仍然是國家股、法人股、外資和個人股同時并存的局面，這些非同質資本的存在嚴重違反了資本市場發展的內在規律。因此，取消股份差別政策以有助于資本市場的正常發展應成為政府的當務之急。建議根據不同分類策略選擇不同的股權退出方式：對于資金實力或融資能力較強的企業，可采用回購方式處理實現退出；對于盈利前景看好的企業，可以通過規范化改制重組，由證券公司推薦上市，以股權轉讓方式實現退股；而對于那些尚未實現扭虧為盈或未能實現規范化管理的企業，可允許資產公司適當延長持股時間，以保證轉讓時能同時維護企業和資產管理公司雙方的利益。對于有的企業，甚至可以將股權部分轉讓給員工，以激勵員工的工作積極性。

（三）開放債轉股市場 包括：（1）允許民間資本參與到債轉股中。對于產品不涉及國計民生和國家安全的債轉股企業，可以允許民間資本參股，從而優化轉股企業股權結構。另外，也可以采用公開拍賣競標或暗盤投標的方式將資產管理公司接管的大批不良資產出售給民間企業。通常，相比國有企業，民間企業的運營通常較為靈活，采用上述方法可以從一定程度上提高不良資產的處置速度。發揮私營機構的力量，利用國內外先進專業機構的技術及經驗來經營、管理和處置不良資產，簽訂資產管理和處置協議。當然，采用這種方式，必須明確、硬性規定對于有關各方的條件，并依法成立或者指定相關的利益協調機構，以協調雙方利益，防止道德風險發生和國有資產的流失。（2）借鑒其他國家和地區先進的債轉股實踐經驗。一些發達國家有著成熟的市場經濟體制和債轉股經驗，學習國外經驗并結合我國國情有利于解決現存的債轉股問題。在收購方式上，可以效仿國外資產管理公司采取的多次循環收購，在收購價格上，可以嘗試按評估價格或模擬市場價格收購。

（四）轉換資產管理公司角色 資產管理公司需要真正把自己作為一個投資者，以期實現股東利益最大化為目標，并積極參與到企業生產經營活動中去。并完善公司治理結構，實施產權制度改革，使資產管理公司成為自主經營、自擔風險、自我發展的、真正意義上的金融機構。和大多數國企一樣，資產管理公司享受著國家財政的支持，其在債轉股中發生的虧損，最后將由國家來彌補。因此應當盡量、盡快切斷財政對于資產管理公司的繼續供給，使其成為自負盈虧，自主經營、實現以其全部資產抵償債務的股份有限責任公司。只有名副其實地進入市場，資產管理公司才能更好地完成其使命。債轉股活動應當成為一種充分市場化的經濟行為，政府應轉變其以往的角色，實現從主宰者到監督者和秩序維護者的轉換，充分保障其中的角色在債權轉股權中的主體地位。在債轉股中，政府不應當直接參與到具體工作中；要堅決杜絕地方政府對于債轉股行為的直接或間接干預。

（五）明確資產管理公司股權的退出 從現有債轉股的實例來看，債轉股的退出渠道并不是很清晰、穩妥，資產管理公司明顯缺乏對于風險的超前防范，這更多體現在巨額債轉股的相關項目。目前比較可行的退出方式大致有：通過轉讓、招標、拍賣的方式，將股權轉讓給國內外投資者；由實施債轉股的企業或其母公司、關聯方等出資回購資產管理公司的股權；經過規范化的公司制改造后，由資產管理公司通過券商推薦企業上市，以證券化的方式退出股權；引入外部資本并購，實現資產管理公司的股權退出。此外，隨著全球經濟一體化，向國外資本開放也成為資產管理公司有效而現實的選擇。

債轉股這一政策性措施的實施，從一定程度上盤活了銀行不良資產，強化了國家對企業的監督管理，并有效減輕了一些國有企業的財務負擔，成為降低我國銀行金融風險，優化國有企業財務狀況的一項戰略決策。債轉股的本質屬性無疑是是肯定的，然而人們不能忽視的是，由于我國現行的體制、機制、觀念甚至法律不夠成熟，債轉股的實行仍然存在著各種各樣的問題和困難。因此，債轉股并非解決一切問題的萬能靈藥，人們要根據實際情況，具體問題具體分析，把債轉股嚴格限制在一個有效的范圍之內，去解決國有企業現存的問題。同時也可以看出，債轉股也絕不是解決企業困難的唯一途徑，債轉股政策不能僅僅著眼于短期利益，而要把改革企業管理制度，增強企業的生存和發展能力作為進一步解決企業不良資產的更為有效的途徑。

［1］靳軻：《“債轉股”的博弈分析》，《財經論壇》2009年第6期。

［2］劉周輝：《論債轉股過程中存在的問題及對策》，《法制與社會》2009年第5期。

［3］丁蕓璐：《“債轉股”制度與相關法律問題的探討》，《法制與社會》2009年第2期。

［4］于曉燕：《債權轉股權問題探討》，《北方經貿》2009年第2期。

［5］劉根源：《債轉股的選擇方式及相關問題研究》，《魅力中國》2009年第4期。

［6］黃清涼：《債轉股與公司治理結構分析》，《科學咨詢》2008年第21期。

［7］朱滿華：《中國金融資產管理公司商業化轉型研究》，北京林業大學2009年碩士學位論文。