股票指數期貨:市場風險評估與監管措施

王志揚 孫全民

(1.集美大學 財經學院，福建 廈門 361021;2.財政部 財政科學研究所，北京 100142)

一、我國股票指數期貨的市場作用分析

股票指數期貨是以股票指數作為標的物的期貨交易品種，是一種金融衍生產品。2010年4月16日中國首個股票指數期貨交易品種滬深300指數期貨合約在中國金融期貨交易所正式交易，從兩年多來我國股票指數期貨市場的運行看，對市場的作用主要表現如下。

(一)有利于股票市場定價功能的實現

股票市場的定價功能是實現市場效率的關鍵，股票市場具有定價功能才能在股票市場上實現市場機制對資源配置起基礎性的調節作用，而在股票市場上主要是通過正確的定價實現市場資金的有效配置，引導資金配置到使用效率最高的行業和企業。股票指數期貨市場和股票市場一起對資產的定價產生著影響。在中國股票指數期貨推出之前，國際市場就有幾種中國股票指數期貨，如，新加坡交易所的新華富時A50指數期貨等[1]。我國股票指數期貨市場的設立可以避免股指期貨市場的定價權落入國外投資機構手里，進而操縱我國的股票現貨市場價格。我國股票指數期貨的推出，一方面掌握了市場定價權，另一方面減少國際市場上的這些中國股票指數期貨對我國股票現貨市場的影響。

(二)股票指數期貨的賣空機制有利于風險規避

股票指數期貨有遠期價值發現、規避系統風險、套期保值、活躍股票市場等市場功能[2]。我國股票指數期貨市場運行兩年多來在風險規避方面的市場作用主要體現為:1.改變了我國股票現貨市場過去的單向上漲下交易者才能獲利的劣勢，使投資者在市場下跌時也有了做空盈利的投資工具;2.在一定層面上對穩定市場產生了作用，大盤指數的漲跌幅度變動區間已經小于股票指數期貨推出之前;3.讓投資者可以進行套期保值，某一股票或股票組合的持有者，可以通過賣出一個與所持有資產相關性強的股票指數期貨合約，這樣實際股票資產將來的收益或損失將由相反方向的股指期貨的損失或收益抵消，達到鎖定價值的功能。

(三)推動我國股票市場的金融創新

2008年開始于美國的全球金融危機中，部分金融創新產品對市場波動的助推作用引起監管機構反思，由此提出對金融衍生產品加強監管。但是，我們也應該看到股票指數期貨推出對金融創新的積極作用。1.股票指數期貨作為衍生于股票現貨市場的金融產品對股票市場本身的發展起到穩定市場、規避系統風險等積極作用。2.股票指數期貨的推出對我國的金融深化有著積極的作用，將會使金融市場更加富于效率，讓作為虛擬經濟組成部分的股票市場對實體經濟發揮更好的推動作用。2008年的金融危機中，22個推出股指期貨國家股票現貨市場平均跌幅46.91%，沒有推出股指期貨國家股票現貨指數平均跌幅63.15%，我國上證綜指跌幅一度達72.81%，深圳成份指數達73.8%，而推出股指期貨新興市場股票現貨指數跌幅僅為47.1%[3]。股票指數期貨的存在增加股票市場的自我修正能力，提高股票現貨市場的穩定性，增強金融體系的靈活性，通過對炒作的抑制讓股票市場定價功能更好地體現出來，使得股票市場與實體經濟的相關性更強，凸顯股票市場作為實體經濟晴雨表的作用，有利于實現金融深化，減少虛擬市場本身的過度波動，減少對實體經濟的負面影響。3.股票指數期貨的推出，做空機制的引入為股票市場上各類金融機構的投資行為創新提供便利，在投資渠道、投資策略、投資模式上為這些金融機構的創新奠定制度基礎[4]。股票指數期貨本身作為金融衍生產品的發展，及由股票指數期貨帶動的金融創新產品發展對股票市場的發展會產生強大的推動作用

二、我國股票指數期貨市場風險分析

2008年美國金融危機發生之后，通過經驗總結，各國對金融衍生產品應該加強監管達成共識。我國股票指數期貨在市場風險方面還存在一些問題，因此必須通過合理有效的監管，完善我國股票現貨市場的定價功能，避免某些機構投資者利用股票指數期貨操縱市場、擾亂資本市場秩序的投機行為。顯然，股票指數期貨作為衍生金融產品，其推出能夠推動我國股票市場發展的同時也會產生各種風險，而這些風險必將對股票市場帶來一定的沖擊，對各類投資者的投資行為產生影響。根據已有的研究結果看[5]，股指期貨推出后對現貨市場的影響在各個國際金融市場不盡相同，究其緣由是多方面的，其中主要的因素是股指期貨推出之時現貨市場的運行狀況如何，同時也會受到推出地區的股票市場結構和市場性質、金融生態環境和宏觀經濟環境等因素的影響。股票指數期貨到底是增加或者減少股票市場的波動性也沒有定論，而且這還涉及到其它的股票市場影響因素，包括宏觀經濟的影響、市場結構影響和交易者行為的影響[6]，在這里與這些分析不同的是我們純粹對市場風險進行分析，考慮如何監管。股票指數期貨的推出對我國股票現貨市場的影響不會完全重復其他國家和地區的歷史路徑，從我國股票期貨市場兩年多的運行看，我國股票指數期貨市場風險有自身的一些特點。自2008年以來，全球發生了金融危機、失業危機和財政危機，目前美國和歐元區若干國家的失業情況嚴重，歐元區多個國家陷入主權債務危機引起的財政危機，而且接下來還可能影響到持有這些主權債務的銀行，從而導致金融危機。美聯儲及歐洲央行應對危機政策的不確定性進一步加大了風險，美國及歐元區經濟的不景氣對我國的出口產生極大不利影響，同時加上我國國內房地產行業的調整政策，使我國實體經濟運行產生巨大困難，這些外部不確定情況的存在，更加劇了股票現貨市場的波動，從而導致股票指數期貨市場風險的增大。要正確評估我國股票指數期貨市場并對其進行有效監管，本文采用巴塞爾銀行監管委員會的劃分方法對我國股票指數期貨的總體市場風險進行考察。如果根據巴塞爾銀行監管委員會的《衍生品風險管理指南》，衍生品的風險可以分為市場風險(Market Risk)、信用風險(Credit Risk)、流動性風險(Liquidity Risk)、操作風險(Operational Risk)和法律風險(Law Risk)[7]。這里主要是對我國設立股票指數期貨市場后市場產生的特定風險進行分析。

(一)市場交易風險

所謂股票指數期貨的市場交易風險是源于其作為衍生金融產品所具有的特殊合約交易本身的杠桿效應產生的。股票指數期貨合約實行保證金制度，保證金制度集中體現了股票指數期貨交易的特點。股票指數期貨的交易者只要提供合約價值一定百分比的保證金就可以全額就合約的交易進行投資交易，這樣的合約設計可以對投資者的自有資金進行放大，實現了杠杠效應，但是相應地也放大了風險，這就是股票指數合約相對股票現貨市場放大了的市場交易風險。當投資者判斷失誤或者發生一些突發事件導致股票指數向投資者的預期相反的方向發展的時候，投資者將產生對保證金以一定的杠桿放大的合約交易價值計算的虧損。我國滬深300指數期貨合約的保證金是合約價值的8%，放大倍數不小，杠桿化運作對投資者產生不小的風險。

(二)操縱市場風險

股票指數期貨市場的操縱風險同樣和股票指數期貨合約的特點相聯系。1.因為股票指數期貨的合約標的物是股票價格指數，標的物的虛擬資產特性使得股票指數期貨市場可以與股票現貨市場相脫離進行擴展，而不是類似股票現貨市場那樣受到實體經濟實際運行情況的制約。因此股票指數期貨合約可以無限制地進行交易數量上的擴大。脫離了實體經濟和真實金融資產制約的股票指數期貨市場就可能制造資產泡沫，合約累計價值越大，顯然整體市場的風險就越大，指數期貨市場的這個可以無限擴大的特點是市場操縱的基礎。2.當股票指數期貨的投資者擁有充沛的資金時就可以在股票指數期貨市場上通過大量買賣期貨合約來實現對股票指數期貨合約價格的操縱。特別是保證金制度使得市場操縱者可以操縱比自有資金放大一定杠桿倍數的合約交易價值。這種市場操縱行為一旦成功，將使得持有相反方向頭寸的投資者受到損失，而價格操縱者將從中獲利。股票指數期貨的這種市場操縱行為違背了市場的客觀規律，導致股票期貨價格嚴重偏離其真實價值，扭曲了股票期貨價值本身應該具有的各種正面的市場效應，穩定市場、規避系統風險和套期保值等功能都將受到扭曲。從我國股票指數期貨交易市場這兩年的運作看，確實存在著操縱市場的行為，但是對市場的操縱還取決于對市場看空一方即空頭，和對市場看多一方即多頭之間的力量對比，這兩年的市場運行中，股票指數期貨交易市場頭寸的情況常常影響股票現貨市場。

(三)政策變動風險

除了當月的股票指數期貨合約，股票指數期貨還有多種期限的合約，而這些有一定期限的合約必然要涉及到對未來股票指數發展的預測和判斷。然而我國的股票市場常常有些突發性的政策出臺。特別是部分政策從制定到政策的最后出臺均缺乏透明度。而且政策的出臺和實施沒有連貫性，經常頒布一些臨時性的政策法規，這種不確定性增加了股票期貨市場上投資者對股票指數走向判斷的難度。同時政策的不確定性也為部分市場操縱者利用投資者對不確定性信息的可能發展缺乏判斷進行炒作創造條件，加大市場的波動，比如2010年之后我國的經濟運行中房地產政策改變有一定的突發性，這在政策上對股票指數期貨的交易有一定的影響。另外監管政策方面的不完善實際上在我國也可以歸結為政策風險，首先是體現在股票現貨市場誠信不足，虛假信息太多，這必將影響股票指數期貨市場投資者對股票指數走向的判斷。其次是股票指數期貨市場本身的信用風險包括衍生品交易者和標的資產發行者等各方因為違約而出現的風險也是需要嚴格的監管政策加以應對的，而這些監管政策對我國這樣一個不完善的資本市場來說是一個大挑戰。

三、我國股票指數期貨市場的監管

必須加強市場監管，才能有效發揮股票指數期貨市場對資本市場發展的推動作用，同時應對和防范可能產生的對資本市場造成的風險沖擊。

(一)健全股票指數期貨市場監管相關法律法規

無論是采取政府為主的監管模式還是采取股票指數期貨行業為主的自律監管模式，都必須依法監管。各種風險對股票指數期貨市場造成的沖擊也需要以一定的法律法規來加以防范和應對。目前規范我國期貨市場的法規主要是《期貨交易管理暫行條例》，而《期貨交易管理暫行條例》的部分內容已經不符合當前的資本市場具體發展狀況，需要加以修訂完善。2006年3月，全國人大財經委開始負責起草《中華人民共和國期貨交易法》，但至今尚未形成正式實施的法律。現在廣泛意義上規范股票指數期貨市場上各個市場參與主體行為的法律主要是《證券法》、《公司法》和《證券投資基金法》及相關的一些法規，對股票指數期貨和其他金融衍生產品投資進行規范的法律法規還需要進一步完善。

(二)充分發揮股票指數期貨行業自律監管作用

我國股票指數期貨市場應充分發揮股票指數期貨行業協會的自律監管作用和交易所的具體技術管理作用。世界各國目前在股票指數期貨的監管模式上主要有三種:1.英國式的由證券投資委員會代表政府進行政府監管、行業自律監管和交易所監管組成的三級監管模式;2.美國式的由商品期貨交易委員會及證券委員會代表政府共同實施的政府監管、行業自律監管和期貨交易所監管組成的三級監管模式;3.日本式的多個政府職能部門分別代表政府進行監管、松散的行業監管和交易所監管組成的三級監管模式。證券監督管理委員會是我國證券期貨市場的政府主管部門，由國務院授權其履行行政管理職能，依照法律、法規對全國的證券和期貨市場進行監管。我國三級監管體系的另外兩級為期貨行業協會的自律監管和期貨交易所的自我監管。為了保證市場的公開、公正、高效和有序，通過綜合考察借鑒上述的三種監管模式，我國的期貨行業協會和期貨交易所應該發揮更大的作用。期貨行業協會應該加強對職業道德的規范管理、推動良好行業競爭氛圍的形成，并且應當對各種糾紛進行仲裁。中國金融期貨交易所為了保證股票指數期貨交易制度能夠得到良好的執行，制定并根據市場運營情況調整各種相關制度，包括具體合約的設計及相關的風險擔保、強行平倉、交易回避、大戶報告、實時監控、風險預警等制度[8]。

(三)加強對股票指數期貨市場機構投資者行為的監管

機構投資者是股票指數期貨市場上最主要的參與者。加強股票指數期貨市場機構投資者行為監管，首先是建立市場準入機制，特別是在設立股票指數期貨市場的初期，應該只允許具有豐富投資經驗的機構投資者進入，可以對這些機構投資者設立自有資金、擁有的具有從業資格專業人士人數、信息技術硬軟件條件等等準入限制，而且要發揮股票指數期貨協會和期貨交易所的作用，對機構投資者進行會員制管理，職業操守管理等等。其次是信息披露控制，要求股票指數期貨的機構投資者按照有關法律法規和合同的要求進行信息披露并且保證披露信息的真實、準確、完整和及時。還必須要求股票指數期貨市場的機構投資者建立起良好的內部控制體系，包括投資業務管理內控、信息技術控制系統和內部監察稽核控制。除此之外，還應該對股票指數期貨市場的其它中介機構涉及股票指數期貨的相關業務規定一定的約束措施，包括對會計師事務所、律師事務所等中介機構的股票指數期貨相關業務的監管。

(四)強化對一般投資者的教育工作

股票指數期貨市場上的一般投資者不具備機構投資者所擁有的專業知識和強大的研究隊伍，故而經常處于信息不完全或者信息不對稱狀態下，容易在股票指數期貨市場上遭受損失。所以，證監會、股票指數期貨協會和期貨交易所等三級監管機構應該做好一般投資者的教育工作。1.做好信息披露工作，讓股票指數期貨的一般投資者及時了解股票指數期貨相關法律法規和各種市場信息的變化。2.普及股票現貨市場和股票指數期貨知識，宣傳金融期貨交易業務規則和產品知識，倡導股票指數期貨理性投資觀念，提示股票指數期貨的投資風險;宣傳股票指數期貨市場的法律法規，告知投資者權利及其保護途徑。

[1]甄紅線.我國推出股指期貨所面臨風險的防范措施[J].金融發展研究，2008，(12).

[2]張元萍等.股指期貨的風險配置、傳導與控制[J].上海金融，2009，(1).

[3]徐姍.股指期貨對股票價格指數波動性影響[J].中國證券期貨，2009，(4).

[4]曹明.滬深300股票指數期貨期現套利機制研究[J].財經理論與實踐，2009，(11).

[5]汪冬華等.股指期貨推出前后股市反應的國際比較研究[J].國際金融研究，2009，(4).

[6]盛浙湘等.股指期貨對市場波動性的影響比較[J].證券保險，2011，(6).

[7]沈冰等.國外股指期貨市場的監管模式及其借鑒[J].生產力研究，2009，(5).

[8]王丹芳等.中國股票指數期貨:推出時機、合約設計與效應評估[J].價格月刊，2006，(1).