我國銀行利率調整對股市的影響分析

吳思遠

(河南大學經濟學院，河南開封475001)

利率，作為資金的價格，對于借款人而言是資金使用的成本，對出借人而言是暫時讓渡資金的收益，市場主體的經濟行為受其利益關系影響。利率的變化是市場供求變化的信號，是金融市場的“晴雨表”，利率的高低直接影響人們的經濟生活及國民經濟的整體運行。利率作為經濟調控的重要杠桿，包含了豐富的經濟信號和政策信號，反映了我國金融政策和宏觀經濟走勢，通過其杠桿作用對資源進行優化配置，從而建立起資金流動引導機制，為經濟增長和國民經濟的整體運行籌集更多資金，促進經濟發展。

我國股票市場雖然已經經歷了二十多年的發展，并不斷地完善，但還處于發展的初級階段，政府的調控和管理還處于不斷探索之中。利率政策作為國家貨幣政策的重要內容，對一個國家的經濟生活有著非常重要的調節和控制作用。我國股票市場從2002年2月21日至2011年2月9日經歷了18次的利率調整，其中12次升息，6次降息。然而并不是每一次利率的調整都符合所謂規律:利率上調，股價降低;利率下降，股價上漲。利率調整后股市的反應讓投資者不知所措，很多人只是一味跟風。本文旨在探求我國利率調整對股市的影響，通過對2002年以來18次利率調整后股市的直接表現進行分析，希望對投資者將來面對央行利率調整時的股市操作有一定的參考。

一、我國利率對股價影響的直接表現

我國利率調整經歷了兩個并不完整的周期，以2002年2月21日為分界點，之前利率調整基本上以降息為主要特點，2002年之后基本上以升息為主要特點，并且2002年以來，我國證券市場逐漸的發展更符合現在的經濟狀況和市場行情。

由分析中國人民銀行數據發現，18次利率調整對股市在后1交易日的影響沒有規律性，并不遵循理論上的變化特點，而后22日、后132日、后264日的變化逐漸地與理論上所說的一致。因此利率的調整對短期、中短期、中期、長期股市走勢的一致性影響依次呈明顯上升趨勢。

同時12次的利率上調幾乎對股市后一日的交易沒有起到作用，股價不跌反而上漲，而6次的利率下調僅有3次和理論一致，從后22日、后132日、后264日來看更說明了利率上調對短期、中短期、中期、長期股市走勢的一致性影響程度比總體調整對股市走勢的影響程度還弱;并且利率下調對短期、中短期、中期、長期股市的一致性影響強于總體調整、利率上調對股市的影響。

由此可得出以下結論:

1.短期內利率調整對股票市場有一定影響，但沖擊不大。利率調整對股市走勢的影響在短期內不明顯，但從長期而言，利率與股價呈反方向運動的理論基本是正確的，這也從側面印證了利率的調整對于股市走勢的影響存在著滯后性。

2.加息不如降息帶來的影響明顯。從降息的影響來看，股票市場的資金面因降息的影響而比較寬松，股票市場中資金的涌入構成大量買盤，促使價格上揚;而加息政策一般在我國預期通貨膨脹上漲、宏觀經濟較熱的背景下公布，又由于多方面的限制進而加息力度不大，加之加息經常被人們所預期，所以加息對股票價格的影響不大。綜上來看市場對于加息的反應不如降息劇烈。

3.利率調整對股市影響的理論效應并未充分體現。從降息和加息對于股市的影響可明顯看出并不是加息股市次日就會下跌，降息股市次日就會上漲，股市的實際反應受到多種因素的影響，而利率只是影響股市的其中一個因素。

二、我國股市對利率調整的敏感性分析

(一)我國股市短期利率敏感性分析

我國股票市場對利率調整在短期內存在不敏感性，其原因有以下幾點:

1.在經濟實際運行中，除利率外，還有其它很多因素制約著股市的發展。我國股市的發展目前還不成熟，股市受到主力莊家操縱、過度投機、行政干預、信息不對稱等不規范的非經濟因素干擾較大，經過幾年的調整，雖然這種狀況有所改善，但并未完全消除。并且我國利率彈性不夠大，央行多次調節利率的貨幣政策讓利率調整的“告知性效應”減弱，另外，在我國利率還沒有實現市場化，利率的這種非市場化(利率的制定不是按照市場的供求關系)也是利率的彈性不夠大的一個原因。

2.利率有名義利率和實際利率兩種，而實際利率與名義利率不同。央行作出的利率調整只是名義利率的調整，而對投資者真正產生影響的是實際利率。實際利率真實地體現了利率調整對股市影響的理論效應。即使名義利率較大幅度上升或下降，但由于物價指數的不斷變動，導致實際利率的變動方向可能正好與名義利率的方向相反。例如，2007年央行一直在加息，到2007年末一年期存款利率為4.14%，可是我國居民消費價格指數(CPI)上漲為4.8%，則實際利率為－0.66%(實際利率=名義利率－物價指數)。可見2007年雖然央行一直加息，但通貨膨脹還是很嚴重，以致實際利率為負，故當時利率上調后股價還是一路上揚，所以利率的調整對股市的影響是很有限的，實際利率的上升和下降才是真正影響股價變動的因素。

3.投資者的預期。如果投資者對未來利率變動有一定的認識，當投資預期利率變動幅度大于實際的變動幅度時，利空利多消息就會在利率調整前已被消化，這樣當利率調整的政策出來時，股市已經對這種變動作出了調整，利率調整當日對于投資者來說就是利空出盡，一般認為利空出盡就是利好，那么此時利率的調整便不會對股市產生顯著影響。還有一點就是投資者的盲目性。特別在2007年下半年的時候，股票的價格持續上漲，很多人被牛市沖昏了頭腦，認為上證指數可以達到10000點，所以不管央行出臺什么樣的貨幣政策，加息的頻率有多高，很多投資者都認為股票價格還有上升空間，因此當時的加息對股市的影響可謂是微乎其微。投資者的盲目性，容易跟風的現象，說明我國的投資者還不夠成熟，投資者需要加強風險意識。

4.利率調整對股市的影響還依賴當時所處的經濟環境。在經濟景氣持續上升的背景下，各行各業興旺發達，產需兩旺，各企業的盈利快速增長，對股東的分紅會越來越多，對股市的利好作用有時會遠遠超過利率上升所帶來的不利影響，這時即使利率提高，股市也可能不跌反漲，如2007年。在經濟緊縮的情況下，社會需求持續萎縮，企業產品大量積壓，被迫消減生產計劃，裁減員工，人們的收入減少，社會需求會進一步減少，形成惡性循環。在這種情況下，雖然利率持續下降，但由于股市風險遠大于可能產生的收益，投資者不僅不增加投資，反而從股市大量抽資，這時利率降低，股市反而跟著跌。這些反常的現象也是與當時的經濟環境有極大關系的。

5.國內外的政治經濟環境。隨著我國加入WTO，我國逐漸與國際接軌，國際上的大事件也極易影響我國的股市。如人民幣的升值、石油價格的變化不定、美國次貸危機的爆發、朝韓對峙甚至沖突升級、日本地震與核泄漏等事件的發生在很大程度上影響著我國股市的漲跌，尤其對于一些與大事件相關聯的板塊。隨著我國股票市場受到全球政治經濟大事的影響逐漸加大，外界的影響有時甚至超過了利率政策在當時對股市的影響，這也反映了股市對利率調整的反應在不同的背景下是不完全相同的，外界的影響也進一步削減了利率調整的沖擊。于是，在短期內，古典的經濟理論在當今復雜的經濟背景下失去了原有的作用。

(二)我國股市中長期利率敏感性分析

股市對利率的調整在中長期存在敏感性。由于利率的調整對股市存在一個時滯期，當利率政策的傳導機制所要求的時間已經達到時，即在中長期內，這個時滯期已經度過，利率的調整效果會逐漸呈現。比如利率調整影響上市公司的資金使用成本，從而影響了上市公司的盈利狀況。當央行提高貸款利率時，企業負擔的利息隨之加重，此時將降低企業的盈利能力、減少企業的利潤，進而減少股票的分紅派息，股票價格受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，隨之下降，股票的交易量也會萎縮;反之，央行降低貸款利率時，企業的利息負擔將會減輕，這增加了企業的利潤并且提高了企業的盈利能力，股票分紅派息也增多了，股票的價格自然會上升，股票的交易量也會放大。這些情況的出現都需要一段時間的調整，利率調整的效果需要一段時間的傳導，故在時滯期過后，即在中長期內，股市對利率的調整才會與理論基本一致。

三、結論及政策建議

由于我國利率還未市場化，利率政策的制定并未完全反映市場經濟運行狀況。我國利率的形成主要受制于政府的政治經濟意圖，從而割裂了市場資金的供求關系，而且對利率的調整滯后于物價的上漲，減弱了實際利率對經濟的調節作用。因此，市場中的經濟主體對利率的變化短期也不夠敏感，存在一定的滯后性，利率的調整難以對整個市場的資金流量帶來明顯的變化，但在中長期的表現與理論基本一致。

(一)逐步推行市場化利率改革，提高利率變動彈性

我國非均衡市場利率的變化對資金的供求變動反應為缺乏彈性，從而導致了我國市場利率對股票價格變化的敏感度不足。所以應積極推進利率市場化改革，選擇具有硬約束的金融機構，讓他們在競爭性市場中產生定價，并按照宏觀審慎管理的要求，確立達標金融企業必須具備的硬約束條件，同時逐步放開替代性金融產品的價格。

(二)要培養市場主體的敏感性

應增強股票市場的供給力度，使股票市場更有廣度和深度，從而增強股票市場對利率調整變化的敏感度。但是我國股票市場供給制度不健全，主要表現為:企業IPO受到嚴格的行政干預，即使成功IPO的企業融資也不規范，在資金不斷進入股市和存在嚴格的行政干預的情況下，極易導致股票市場供求關系失衡，因此應提高其制度健全性。

(三)采取措施改善利率調整短期內不敏感性

一是提高貨幣當局對股票市場運行情況變化的反應速度，弱化利率調整對股市的時滯影響。二是適時制定貨幣和利率政策促進股市平穩發展。

(四)利率政策應著重關注宏觀經濟而不是股市

宏觀經濟環境是影響股市發展的根本因素，而宏觀經濟環境最終主要由每個企業來共同構筑，因此宏觀經濟環境的優劣主要由大部分企業業績的優劣所決定。宏觀調控是中國貨幣政策的目標，其最終的落腳點是企業。利率政策通過對企業運行成本的控制來影響企業的業績，間接對企業的運行規模、資金投向形成影響，進而決定宏觀經濟環境的走向，也就決定了股市的走向。

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