中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資多元化關(guān)系研究

武漢電力職業(yè)技術(shù)學(xué)院 黃民發(fā)

上市公司在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，投資的多元化是一種很重要的趨勢(shì)，它可以確保上市公司的資金來(lái)源并且同時(shí)也被賦予了新的理念：首先，企業(yè)投資多元化不僅僅是一種經(jīng)營(yíng)方式，而且也是上市公司的一種不斷成長(zhǎng)的表現(xiàn)；其次，企業(yè)投資多元化是一種長(zhǎng)遠(yuǎn)性、全局性、根本性的上市公司成長(zhǎng)戰(zhàn)略行為。

一、國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化關(guān)系的理論

（一）20世紀(jì)30年代。關(guān)于二者之間關(guān)系的理論最早可以追溯到1932年Berle和Means，他們認(rèn)為，對(duì)于一些股權(quán)較為分散的公司，沒(méi)有公司股權(quán)的一些職業(yè)經(jīng)理人和分散的小股東之間可能存在著一種潛在的利益沖突，公司的管理者并不總是按照股東利益最大化的原則行事，解決這種沖突的一個(gè)辦法是讓公司的管理者也持有公司的股份。

Berle和Means的這種觀點(diǎn)被后來(lái)的很多學(xué)者所接受，Jensen和Meckling在對(duì)股東和經(jīng)理人之間的沖突問(wèn)題進(jìn)行了深入研究的基礎(chǔ)上，提出了“利益趨同假說(shuō)”。該學(xué)說(shuō)主張讓經(jīng)理持有公司一定的股份，這種方法可以對(duì)經(jīng)理形成一種激勵(lì)，當(dāng)公司的管理者持有更多的股份時(shí)，就可以減少他們與外部股東的利益沖突，使得他們與外部股東的利益趨于一致。該學(xué)說(shuō)還認(rèn)為股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富可以使控股股東和中小股東的利益趨于一致。

（二）20世紀(jì)80年代。學(xué)者們針對(duì)多元化可以給管理層帶來(lái)的私人利益進(jìn)行了大量的研究，主要有以下幾種觀點(diǎn)：1.Amihud和Lev認(rèn)為，通過(guò)對(duì)1961-1970年間財(cái)富五百?gòu)?qiáng)公司的多元化兼并案例進(jìn)行了分析和總結(jié)，他們認(rèn)為：第一，多元化可以降低管理層無(wú)法分散的個(gè)人組合風(fēng)險(xiǎn)。第二，股權(quán)分散型的公司比股權(quán)集中型的公司管理者更傾向于采用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理者激勵(lì)負(fù)相關(guān)。2.Jensen和Stulz主張，公司的管理層可以獲得相關(guān)的權(quán)利和特權(quán)去管理一個(gè)更大的公司。經(jīng)營(yíng)多元化的公司的經(jīng)理通常在社會(huì)上擁有更高的地位，同時(shí)與多元化相關(guān)聯(lián)的權(quán)利或者是特權(quán)還可以使經(jīng)理增加多元化的程度，進(jìn)一步提升社會(huì)地位。3.Shleifer和Vishny認(rèn)為，雖然多元化可能會(huì)造成股東財(cái)富的減少，但是管理層仍然堅(jiān)持多元化戰(zhàn)略。而且在這種假設(shè)下，只有在內(nèi)在或外在監(jiān)督機(jī)制的壓力下，管理層才會(huì)減少多元化。4.Gibbons和Murphy主張，一種私人利益可以促使經(jīng)理為了改善自己的職業(yè)前景而希望經(jīng)營(yíng)多元化程度更高的公司，這是因?yàn)槿绻?jīng)理經(jīng)營(yíng)一個(gè)多元化公司的經(jīng)驗(yàn)，有助于經(jīng)理得到市場(chǎng)對(duì)其能力的認(rèn)可。

與此同時(shí)也有一些學(xué)者們意識(shí)到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)多元化影響的另一種重要機(jī)制在于大股東或者機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)控作用。這種觀點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.Mikkelson和 Ruback、Holderness和Sheehan憑借外部股東獲得大股東地位的信息宣告效應(yīng)，主要研究了大股東的作用，他們認(rèn)為這種宣告效應(yīng)通常可以為公司帶來(lái)正超額收益。2.Shleifer和Vishny從并購(gòu)能否成功的角度出發(fā)著重研究大股東的作用，認(rèn)為如果并購(gòu)者擁有目標(biāo)公司相當(dāng)數(shù)量股份時(shí)，能夠?qū)е虏①?gòu)成功，這會(huì)給經(jīng)理帶來(lái)較大壓力。3.Fama認(rèn)為，當(dāng)不存在控制大股東時(shí)，某一個(gè)股東的代理人就很有可能被其他股東的代理人所替代，那么需要經(jīng)理努力工作以此形成一定壓力。Riehardson的研究支持了Jensen的結(jié)論，其認(rèn)為過(guò)度投資現(xiàn)象主要集中在自由現(xiàn)金流充裕的公司，而那些具有獨(dú)立董事會(huì)的大公司經(jīng)理不太容易出現(xiàn)過(guò)度投資，這主要體現(xiàn)了獨(dú)立董事會(huì)的監(jiān)督和制約作用。

（三）國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于二者關(guān)系的觀點(diǎn)。20世紀(jì)80年代后期由于受到多元化失敗案例的影響，多元化戰(zhàn)略研究才開(kāi)始得到我國(guó)理論界和企業(yè)界的注意。1997年我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的高潮和韓國(guó)大企業(yè)集團(tuán)受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，促使我國(guó)理論界開(kāi)始了對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的廣泛研究，代表性的觀點(diǎn)主要有：

1.余鵬翼等以1998到2002年度399家上市公司為樣本，主要針對(duì)管理者的股權(quán)比例角度進(jìn)行研究，其研究結(jié)果表明管理者的股權(quán)比例與公司多元化程度呈現(xiàn)非線性關(guān)系，管理者的股權(quán)比例與多元化程度呈現(xiàn)先負(fù)后正的非線性關(guān)系，即隨著管理者的股權(quán)比例增加，多元化程度會(huì)降低，但當(dāng)管理者的股權(quán)比例超過(guò)某一邊界值后，多元化程度開(kāi)始上升。

2.倪桂平等以滬深兩市879家上市公司2003年年報(bào)的資料為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，其研究結(jié)果表明上市公司多元化水平與法人股成正比例關(guān)系，與國(guó)家股成負(fù)比例關(guān)系，然而，在眾多的大公司中多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。

3.張翼等公司性質(zhì)和最終控制人的特性角度對(duì)深滬兩市1031家非金融公司進(jìn)行研究，研究表明，在國(guó)有控制的上市公司中，多元化程度與國(guó)有股權(quán)所占比例呈U型曲線關(guān)系，這種關(guān)系在由地方政府和地方國(guó)有企業(yè)控制的公司中尤其顯著。而在非國(guó)有控制公司中，沒(méi)有證據(jù)表明存在這種關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)中普遍存在的委托代理問(wèn)題是公司采取不合理多元化經(jīng)營(yíng)策略的動(dòng)因。

4.饒茜、唐柳等在2004年以我國(guó)上市公司1999到2001年的1402個(gè)樣本數(shù)據(jù)對(duì)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與股權(quán)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,得出結(jié)論:股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)、國(guó)家股比例和法人股比例與公司多元化經(jīng)營(yíng)程度均呈顯著性倒U型相關(guān);流通股比例與公司多元化經(jīng)營(yíng)程度成正比例關(guān)系；并且還發(fā)現(xiàn)對(duì)于國(guó)有控股型公司比法人控股型公司來(lái)說(shuō)，他們更傾向于采用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

（四）本文的觀點(diǎn)。筆者最贊成Amihud和Lev的多元化可以降低管理層無(wú)法分散的個(gè)人組合風(fēng)險(xiǎn)這一觀點(diǎn)，因?yàn)槎嘣梢宰尮境浞值乩蒙鐣?huì)的閑散資金，可以擴(kuò)大公司的資金來(lái)源，所以其可以分散管理層的風(fēng)險(xiǎn)。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化有著密切的聯(lián)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革是實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資多元化的最重要的途徑。

二、目前中國(guó)上市公司投資存在的缺陷

中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十余年來(lái)，上市公司數(shù)量由最初的10家增至1550家，總市值32.71萬(wàn)億元，其中流通市值9.31萬(wàn)億元，股票市值占GDP比重超過(guò)130%（來(lái)源：2008中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒）。中國(guó)的上市公司在很大程度上是由國(guó)有公司改制而轉(zhuǎn)化而來(lái)的，同時(shí)還包含一定數(shù)目的新興的民營(yíng)企業(yè)，中國(guó)上市公司種類的復(fù)雜導(dǎo)致其有著特殊的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）上市公司股權(quán)種類繁雜。我國(guó)的上市公司的一個(gè)最獨(dú)特的特點(diǎn)是：絕大部分上市公司都是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，都是重組之后的國(guó)有企業(yè)，因而在上市公司中實(shí)行了股權(quán)分置措施，將A股市場(chǎng)的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，具體可細(xì)分為三類：國(guó)有股，法人股（發(fā)起法人股，外資法人股，定向募集法人股）和流通股，流通股又分為A股、B股和H股。A股、B股是在深滬證券市場(chǎng)上市的股票。A股用人民幣交易，滬市B股用美元交易，深市B股用港幣交易。雖然它們都可以在股市上自由流通，但是三者的流通市場(chǎng)卻彼此分割，呈現(xiàn)出同股不同價(jià)，同股不同權(quán)，同股不同利的狀況。

（二）非流通股占主導(dǎo)地位，尤其是國(guó)有股“一股獨(dú)大”。從上市公司的總體股份構(gòu)成比重來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出非流通股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，尤其是國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。一股獨(dú)大是指在上市公司中其中一個(gè)股東占有最大的比例，例如50%以上，而其他股東全部都是很小的比例。它包括以下幾種情況：第一，其中一個(gè)股東占據(jù)51%以上的絕對(duì)控股份額；第二，其中的任何一個(gè)股東并不占絕對(duì)控股地位，但是其他股東持有的股份較少，所以這個(gè)股東相對(duì)于其他股東來(lái)說(shuō)其股權(quán)比例高(Shleifer&Vishny界定為20%)，最重要的是其他股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以地控制公司運(yùn)作。

上市公司的這種一股獨(dú)大的弊端不斷暴露，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，一股獨(dú)大，導(dǎo)致其他股民對(duì)極少數(shù)大股東的約束機(jī)制形同虛設(shè)，導(dǎo)致大股東行為缺少有效制約。第二,上市公司控股股東通過(guò)不正常的關(guān)聯(lián)交易，如強(qiáng)制上市公司為控股母公司擔(dān)保、私分上市公司財(cái)產(chǎn)、抽逃上市公司資金等等大肆掏空上市公司。第三,“一股獨(dú)大”極大地影響了投資者的信心，也惡化了資本市場(chǎng)的不正常投機(jī)氣氛。 第四,由于股權(quán)過(guò)于集中，流通股股權(quán)一般分散在大量的中小投資者手中，他們很難在公司決策中行使投票權(quán)，其利益常常遭到大股東的侵害。

三、解決措施

從上述關(guān)于我國(guó)上市公司缺陷的分析中，我國(guó)上市公司在股權(quán)的分配上存在著很多不盡人意的地方，一些大股東憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力或者是在公司中的壟斷地位，經(jīng)常侵犯其他小股東應(yīng)有的權(quán)力。對(duì)于我國(guó)的上市公司而言，大多都是國(guó)家持有很多股份，這使得公司無(wú)法真正參與到市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)中來(lái)，上市公司的各種決定都要受制于國(guó)有股的持有者，這樣的現(xiàn)象很不利于國(guó)有企業(yè)的快速發(fā)展和成熟。總體而言，解決我國(guó)上市公司股權(quán)種類繁多，國(guó)有股一股獨(dú)大的局面的根本在于：進(jìn)一步推進(jìn)上市公司的股份結(jié)構(gòu)的改革，逐步實(shí)現(xiàn)上市公司投資主體的多元化。因而我國(guó)的上市公司內(nèi)部應(yīng)該適時(shí)地引入其他資金，逐步減少國(guó)有股的持有份額，這樣不僅可以增強(qiáng)股份的流通強(qiáng)度，同時(shí)還可以進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不斷促進(jìn)國(guó)有公司的發(fā)展，最重要的是引入新的投資主體，可以使我國(guó)上市公司的股東之間形成“多股制衡”的機(jī)制，防止和減少大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象。

1.饒茜、唐柳、劉斌等.2004.中國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)管理，2。

2.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)編.2008.中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，8。